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贺维:聚烯烃市场价格特征初探 | 研报精选

2019-05-09 09:15:02 来源:大宗内参 作者:佚名

  贺维,理学硕士。曾任私募基金FOF研究员,现任国信期货化工研究员,对化工产业链有较为深入的认识,服务多家大型化工产业客户。在中国证券报、期货日报等媒体上发表文章数十篇,曾荣获期货业协会课题研究三等奖。

    近年来,国内化工品期货上市品种明显增多,一方面为实体企业提供更多的风险对冲工具,同时也丰富了投资机构的交易策略。本文主要以聚烯烃为样本,从影响价格的主要因素入手,探究其历史价格运行特征,以便为后续研究提供帮助。就研究方法而言,我们以年作为时间维度,探究其长周期价格运行特征,在分析视角上则选取宏观、供给、需求、库存、成本、价差结构等观察指标。

  一般来说,工业品价格与宏观经济形势密切相关,但反映宏观经济总量的指标众多,且并非均有参考价值,我们经过刷选出GDP增速及社会融资余额增速作为分析指标。从历史数据可以得到两个结论:

  a.GDP增速与聚烯烃价格走势基本一致,两者存在显著的正相关性。

  b.社会融资余额增速虽是反映当期实体经济的融资需求,却更代表了企业对未来发展的预期,我们看到(T-1)年社会融资余额增速与(T)年的聚烯烃价格走势基本一致。这也验证了融资增速对经济(价格)存在领先作用的经济逻辑。关注大宗内参,不错过每篇精彩研报!
    商品供应可拆解成产量及净进口,而产量主要取决于产能及开工率,净进口则决定于内外供需平衡情况。经过对数据的初步刷选,我们选取了产能增速及表观供应增速(产量+进口-出口)两个指标进行分析。

  理论上来说,产能增速与价格应该是负相关的,因为行业的快速扩能必然带来产量的高速增长,进而对聚烯烃价格形成打压,历史数据也基本验证了该观点。在个别年份里,由于新装置投产时间较晚,且初期开工率较低,故产能释放的压力更多体现在第二年年,比如2014年。
    不过,表观供应增速与价格之间并没有明显的一致性关系,这其中可能与补库/去库周期的扰动有关。
    首先,我们需要对塑料及PP下游消费结构有个大致了解。从数据看,塑料下游需求集中在包装膜及农膜(占比84%),而PP下游需求更多元化且更为分散,拉丝、均聚/共聚注塑、纤维占据前三名(占比79%)。
    细分来看,近年包装膜产量增速持续下滑,而下游农膜因季节性特征消费(3、9-12月旺季)对塑料年内价格形成季节性扰动。在年度周期上,塑料价格与农膜产量增速走势基本一致,两者存在显著的相关关系。
    PP下游拉丝主要用于粮食、化肥等编织袋包装,近年来需求占比逐年下降,而共聚注塑得益于汽车、家电、日用及玩具等改性需求增加,其在下游消费中占比快速提升。从数据来看,PP现货价格与家电产量增速存在显著相关性。
    从属性划分看,塑料下游需求偏居民消费, PP下游用于工业生产占比较高,且终端制品出口占比较大,故外需出口变化与价格存在显著相关性,尤其是PP。同时,地产施工面积增速亦是重要影响因素,因在施工过程中管材、材料包装、电线等方面需求较大。

  库存作为调节市场供需的关键变量,其发挥着蓄水池的作用。在补库周期中,主动补库放大了需求的增速,被动补库却给后期留下较大安全隐患。而在去库周期下,主动去库加剧了市场下行压力,而被动去库则为后期行情上涨创造想象空间。

  从数据来看,2011-2015年聚烯烃市场整体处于主动去库周期,市场价格重心不断下移,而2016下半年-2017年间,市场迎来了短暂的主动补库周期,价格重心整体上移。
    以前国内烯烃基本为油制路线,但随着新工艺的产业化,烯烃原料来源逐步走向多元化,尤其是PP更为丰富。目前石化定价虽仍占据主导地位,但由于不同路线的生产成本差异较大,高成本工艺的边际影响已不忽视。
    为了方便观察,我们分别计算了各生产工艺年度平均成本。历史数据显示,西北地区煤制烯烃仍占据较为明显的成本优势,华东地区外购甲醇制烯烃是所有工艺中成本最高的,但外购甲醇装置多数有配套下游,故需要考虑其综合盈利情况。不过,我们发现外购丙烯制PP成本可在较大程度上作为价格边界条件。
    从品种间结构看,聚烯烃价格与甲醇价格存在显著正相关,尤其PP更为明显,而L/P价差与甲醇价格走势也高度一致,特别自2014年起, PP期货顺利上市,叠加大量煤化工产能投产,PP与甲醇价格联动性越来越强(甲醇波动率更高)。
    在期现结构上,我们发现基差走势与产能增速密切相关,尤其塑料品种,而这一点在逻辑上也很好理解。据悉,目前仍有大量在建拟建装置,预计2019-2021年将是聚烯烃新的扩能高峰,故未来基差贴水将是常态,且有扩大趋势。
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