最近，笔者一位刚开始交易铜期权的朋友打来电话，说自己在沪铜期货1902合约48000时卖出了期权的平值跨式组合，由于元旦过后沪铜大跌，组合出现浮亏致使其调仓到行权价47000。作为一个有经验的期货套利交易者，他很自然地想到可不可以在远月以同样的条件买入平值跨式组合来对冲这种波动风险，从而稳定赚取近月期权的时间价值。
这位朋友的想法非常具有代表性，他想构造的这种策略也是一种常见的日历中性策略组合，理论上来说，做多日历组合，卖出的近月期权时间损耗会大于远月期权的时间损耗，如果标的波动范围不大时，可以稳定赚取时间价值。但是实际交易中真能这样简单地理解吗？笔者认为，只考虑时间价值的衰减速度是完全不够的。
期权交易者都知道期权的价格是由5个方面决定的，分别由标的期货价格、购买期权的行权价格、到期时间、无风险利率以及市场的波动率来决定，针对每个方面，期权交易中会有一个所谓的希腊字母来衡量其风险，标的价格与其波动变化对应的是Delta与Gamma，到期时间对应的是Theta，波动率对应的是Vega，无风险利率因为变化不大所以一般可忽略，这里我总结一下它们在实盘交易中的含义：
这里，Delta和Theta都比较好理解，期权的Delta是正的就代表标的上涨，期权也会涨，Delta为负就代表标的上涨，期权会跌，所以买入看涨期权与卖出看跌期权的Delta为正，这2种期权都是对市场看多的；卖出看涨期权与买入看跌期权的Delta为负，这2种期权对市场都是看空的。
Theta比较好理解，它的意思就是市场上所有条件都不变的情况下，买入期权每天会损失多少钱，所以买入期权的组合Theta都是负的，反过来卖出期权的组合Theta都是正的。
比较难理解的是Gamma与Vega，由于做多Gamma希望股价能波动的大一些，做多Vega希望波动率能上升得多一些，很多文章中也笼统地称两者为做多波动率，比如常见的做多跨式组合就常被误认为做多波动率的组合，其实做多跨式组合就是一个典型的做多Gamma的组合，Vega在其收来源里面占比比较小。
从文字的角度解释，做多 Gamma是指您的持仓Gamma值为正，表示做多标的价格实际波动，当标的价格真的从50000元变到了55000元或45000元，那么做多实际波动的预期就实现了，在Gamma的维度上就赚钱了，而做多 Vega是指您的持仓Vega值为正，表示的是做多股价的预期波动率(即隐含波动率)，当你买入期权的隐含波动率持续上升，即使标的价格并没有变化，期权价格也会上涨，这部分赚的钱就是Vega带给你的，一个很明显的例子就是G20中美会谈前一个礼拜的豆粕期权，标的价格并没有什么变化，但期权的价格一直在涨。
我们说做多Gamma其实就是做多标的价格的实际位移，而做多Vega就好比是做多股价的未来路程(波动率)。当标的价格在一段时间内出现单边趋势性行情时，标的价格的位移和未来路程预期(波动率)往往双双上升，此时买入期权既赚到了Gamma的钱，也赚到了Vega的钱。然而，如果一段时间内标的价格宽幅振荡，未来的路程(波动率)可能很大，但最终位移却归零，那么之前买入的期权可能只能赚到了Vega的钱。
通过以上叙述，我们可以来具体分析下我朋友想做的这个组合了。他想构建的组合为卖出近期跨式组合，买入远期跨式组合，他的逻辑是非常正常的期货思维，本来的组合是卖近月的跨式组合，但是由于卖出期权的风险，于是他想在远月买入一个同样的组合来对冲，另外，他也知道期权的时间损耗问题，由于此组合时间对他有益，所以他觉得这样做是没有什么风险的。 这个逻辑不能说错，但是他确实没考虑期权交易中关于波动率的风险。
该组合“别扭”的地方在于和大多数常见的期权策略不同，此组合的Gamma与Vega是相反的，建仓时Gamma接近于0，而Vega则为正的，Vega值会远大于Gamma值，但Gamma随着到期日的临近会越来越大，致使组合会面临负Gamma与正Vega的情况，那么根据之前的论述，可以知道，该组合最理想的条件就是在组合持续时间内，标的价格的位移越小越好，但是“路程”越大越好，并且“路程”对组合收益的影响会更大一些。换言之，该组合想要盈利需要建仓后宽幅振荡。 如果标的期货走出位移比较大的单边行情，组合肯定会亏损。窄幅振荡，则在Vega层面上可能会亏损，这时候就需要看Theta会有多大的收益。
我们举个铜期权的例子来分析，当CU1902价格为46970时，CU1902最接近平值的看涨期权价格为445，看跌期权价格为488；此时CU1903价格为46960，其最接近平值的看涨期权价格为827；看跌期权价格为883，下图是我们买入3月行权价47000的跨式组合并且卖出2月行权价跨式组合的盈亏图：
从图上可以看出，当到期日价格在47000附近时该组合会达到最大收益，因为此时近月期权不会被行权，从而拿到全部权利金，而远月期权处于平值,此时期权的时间价值最大，因为近月期权到期时，远月期权并没有到期，所以最大收益与盈亏平衡点只能是通过估算，在这个例子里面最大盈利=卖出近月期权获得的全部权利金+看涨期权的盈亏+看跌期权的盈亏-时间损耗。
盈亏平衡点的估算过于复杂，一般参考系统提示给出，这个例子里是不低于46543与不高于47472。
此组合的风险指标如下图：
可以看到，组合的Delta与Gamma都接近于0，Vega为286，Theta为77.64，最大收益为2031.14(这个收益是实时变化的，根据5个因素的不同变化而变化)。这些指标告诉我们，标的价格的变化对于期权组合来说基本没有影响，Delta于Gamma基本都为0，有影响的是波动率和时间带来的正相关，Vega286代表波动率每上涨1%组合会有286的收益，Theta77.64表示每天组合会有77.64的正收益。那么这个组合的风险点就很容易得出，因为Theta每天都会有，所以Theta所带来的收益基本是确定的，唯一的变量就是Vega的变化，也就是波动率假如增大，那么组合会有更大收益，变小则组合收益会变小甚至亏损。
另外，因为组合到期日只相隔了1个月，Theta是比较小的，您可以发现如果两组期权的到期日相隔越大，Theta收益越大，相对应的Vega值也会越大，意味着组合对波动率的敏感性更大。
构建这种头寸时，不能只单纯考虑时间损耗的问题，对未来波动率的看法更为重要， 最好在标的隐含波动率处于低位时建仓，组合会受益于未来隐含波动率的上涨。更好的建仓时机则是在总体隐含波动率处于低位，而远月期权的隐含波动率小于近月期权的隐含波动率时，这种情况下，组合很大概率会从期权期限结构回归中受益。另外，近月与远月的跨度选择得根据自己的风险承受能力自行判断，两月份相隔越远，收益越大，风险也就越大。
(作者单位：方正中期期货)返回期货首页，查看更多>>
