寻底是上周我们豆粕市场研报的关键词，主要来自于两个逆转，一是中美关系缓和，预期中500万吨的11-12月的美豆免税进口和阿根廷豆粕放开进口基本打消我国四季度大豆偏紧的预期；二是中美关系缓和后的离岸人民币汇率的峰回路转(截止16日清晨，汇率升至7.05)。今年我们做豆粕研究一直有个体会——交易逻辑太短，切换太快，因此持仓量一直停滞不前，这一点也说明了对国內豆粕大行情的期待是不断走弱的，但盘面交易的是未来，站在当下更多的是去考虑预期，比如市场上是否还存在没有被交易的利空；榨利快速回吐之后油厂寡头的基差应对方案。
一、关于当前美豆的单产大讨论
对于这份报告市场是存在期待的，报告之前我们有一个认识：无论报告中新季产量下调多少，总归是要下调的，而期末的库存也总是会往下走的，而且不论库存缩减的多寡，美豆走反弹的概率都非常大，因为今年的美豆平衡表是显著优于去年的，基金空头在860美分下方迟迟不敢进一步加空，所以我们看到了周四晚间数据落地之后美豆的新一轮爆发，本次CBOT大豆对供需报告的反应(3.3%的涨幅)是近几年来非常罕见的。
但笔者对于本次的平衡表调整是有疑虑的，至少说短期的进一步向上驱动还看不到。1、本次平衡表往下调整的1.15亿蒲中因为单产原因下调的有3700万蒲，由旧季的扩大消费调整有6500万蒲，旧季的调整基本到了极限。2、远期的调整必须在2019/20季，那么就是关注单产和收获面积，从我们历来的经验数据上看，8月之后的单产调整大概率不是持续往一个方向调，而是先往一个方向打足预期再逐步往均值修复的，2017年平均优良率63%左右，最后的单产也落在了49.1，所以9月报告中的47.9再进一步往下的空间暂时是比较窄的。在中美贸易战以前5-6亿蒲的区间都是库存的高位区间，现在降到了6.4亿蒲实际仍处于历史的极值水平，只是资金还在猜测什么时候会有大幅去库存的驱动，实际无非两点：即新季产量，中国进口。
二、从细节上看今年的单产角度
1、今年核心的减产产区是伊利诺伊(-12)、印第安纳(-9.5)、俄亥俄(-10)和密歇根(-6)，而且这些区域恰恰是美豆的核心产区，从2014-2018年平均产量占比上看伊利诺伊占14.2%，印第安纳占7.4%，俄亥俄占6.1%，后续一旦天气继续出问题，这28%的产量归属地会继续对全局单产构成威胁。
2、从目前我们掌握的每18平方英尺的结夹数看，仅仅1560个左右，这是近些年的底部水平，支撑今年单产的核心因素是每个豆荚的均重创下了历年的最高值，但单位豆荚均重在大豆的生长周期是及其不规律的，大概率会下调到一个相对平均的水平，这个均重的USDA Final值大多落在0.315-0.325克之间，也就是说在纳熟期结束后，豆荚均重可能带来8%的单产下修，对应到目前的单产预估就是从47.9调到44，这是多头一张潜在的牌，打不打得出要看后期大豆植株能否有继续生长豆荚的能力，但从这个路径上看47.9这个9月报告的数是严重高估的。
3、美国的相关网站对今年的大豆产量左右公开投票，有46%的投票是投向43-45这个单产区间的，43以下的还有21%，那么想象空间就彻底打开了。此外，今年的收获面积仍有100万英亩的下调空间，从供应出问题的相对极值(7490万英亩收获面积，44蒲每英亩)，而假设美豆出口没有显著改善的情况算，库存能降到3.02亿蒲的，当然这是一个大胆的假设，但多头在基本面上的牌远远没有打完，那么当我们看到上周美豆850美分左右反弹到目前的900美分，美豆多头的抱负才刚开始抒发。今年八月以来巴西巴拉那州降雨大幅低于平均正常水平，而大豆的另一核心主产区马托格罗索也同样干旱，预计将进一步影响后期的巴西大豆播种进度，或进一步推迟到9月24日之后。
三、关于60万吨的美豆豁免关税进口
60万吨并不是一个能解决中国未来需求的数额，而且预计本轮在中美10月中旬会谈之前共计的关税排除性进口美豆总量就150万吨左右，这个量加上前期政策性的美豆购买，今年免除关税的美豆进口总量仍在前期的大框架500万吨以内，实际超预期的部分不多。此外，本周报在两周前提到的阿根廷豆粕进口的放开被市场证实，但值得注意的是国家批准阿根廷豆粕进口只是第一步，根据国家质检总局对饲料进口的检验检疫要求，后续还需企业申请进口资质并获得注册登记。
企业申请进口注册登记的流程也较为繁琐冗长，可能需花费好几个月的时间才能完成，那实际新增进口端的利空已经被市场交易，即使美西135的贴水，尔后巴西贴水应声回落到220，然后这波供应弥补的利空基本走干净了，因为未来还是要买南美豆，而阿根廷豆粕可能走印度菜粕的老路，毕竟盘面对本轮中国采购美豆做了提前的反应，M2001合约下跌近200点，后面的供应端利空相对有限。本轮受经贸关系影响的另一个空头理由是汇率，从7.18到7.03大致2%左右的幅度，对应豆粕价格影响60点左右，离岸人民币兑美元汇率7是个相当关键的位置，在没有升破前可以阶段认为利率这段利空也基本到头。
四、美豆未来之路会如何走？
美豆在走一个涅槃的路，这个时间可能花费比较长，但平衡表调整的大方向和价格的大方向是清晰的。国内豆粕在经过了200点左右的下跌已经对中美关系阶段改善做出了反馈，但60万吨或100万吨的免税进口量对市场冲击相对有限，而汇率也基本升值到阶段顶部，那么2812会阶段性成为盘面的强支撑，在2830下方或附近适当参与阶段性的反弹，反弹目标2900-2920。或者在大周期上考虑目前定价只有2820的M2009做战略布局，在美豆的给出安全边际的条件，做多是笔者看好的方向。今年远期的基差毕竟有了意向性的供应保障，11月之后开机率上来，基差回落风险加大。市场分歧点在于：1、关税排除进口美豆的数量；2、汇率是否升破7关口；3、阿根廷豆粕对华出口时间表；4、美豆单产大讨论。(农产品期货网特约分析师——田亚雄，转载请注明来源)
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