2019年以来，股市反弹，不断创出新高。随着国内宏观经济好转，政策红利逐渐释放，中国股市在未来2-3年有可能会出现慢牛行情。但是，随着指数不断创新高，多空分歧也在不断加大。那么如何在牛市中进行风险管理，当市场回调时，更好的保住利润呢？下面我们将向大家介绍美国芝加哥期权交易所(CBOE)主流的两个期权策略指数——PPUT指数和Collar指数。
PPUT指数和Collar指数简介
首先我们先介绍PPUT指数。PPUT指数是美国芝加哥期权交易所(CBOE)根据保护性看跌策略原理编制的指数。保护性看跌期权策略，也称期权保险策略，是指投资者在已经拥有标的证券、或者买入标的证券的同时，买入相应的数量的认沽期权。
可以看到，当标的下跌时，组合收益最大损失有限，当标的上升时，能获取收益，但是相比于单单持有股票，组合收益要更小，其差值就是我们最初付出的保险费。
芝加哥期权交易所(CBOE)公布的S&P500保护性看跌期权策略指数(PPUT)是以S&P500保护性看跌期权策略组合收益变化反映市场变化的指数。其构建方法如下：
(1)持有标普500指数的成分股现货；
(2)买入一个月到期标普500指数认沽期权(行权价格=95%×指数价格)；
S&P500 PPUT保护性看跌期权策略指数(PPUT)的起始日期为1986年6月30日，并设定当天PPUT指数为初始值100。
虽然买入看跌期权为我们持有的头寸进行了保护，但是有的投资者可能会抱怨，认为保险费过高。若未出现大跌的行情，收益明显会降低不少。这时我们就可以使用领口策略。
在上图中可以看到，领口策略就是在保险策略的基础上再卖出一个执行价更高的认购期权，通过卖出虚值期权收取权利金，从而降低成本。在收益图中我们也能看到，当标的下跌时，组合仍旧亏损，但是其损失比之前保险策略要小不少，即保险费减少了。但是这也要付出一定的代价，那就是当标的上涨时，其收益将会封顶。因此，领口策略适用于前景不太明朗，波动较大的市场之中，具有风险有限，收益也相对确定的特点。
2008年9月，芝加哥期权交易所公布了S&P500 95-110 领口期权策略指数(CLL)，CLL是以S&P500 95-110领口期权策略组合收益变化反映市场变化的指数。其构建方法如下：
(1)持有标普500指数的成分股现货；
(2)买入3个月标普500指数认沽期权(行权价格=95%×指数价格)；
(3)滚动卖出1个月标普500认购期权(行权价格=110%×指数价格)
S&P500 95-110领口期权策略指数(CLL)的起始日期为1986年6月30日，并设定当天CLL指数为初始值100。
PPUT和CLL指数在美国市场情况
我们根据美国芝加哥交易所(CBOE)官网上的数据，对S&P500和PPUT和CLL进行了统计。1988年6月1日至2019年1月23日，S&P500、PPUT,CLL的年化收益率分别为7.34%、6.24%,6.19%；年化标准差分别是17.33%、13.21%,11.02%；最大回撤分别是54.56%，41.96%,38.53%。
从上面的数据中可以看到PPUT指数和CLL指数其波动和最大回撤明显小于S&P500，但是它们两的收益率相较于S&P500也要减小不少。这也是这两个策略的缺点。
50ETF期权历史回测情况
我们依据美国芝加哥期权交易所(CBOE)编制PPUT和CLL指数的方法，以50ETF为标的，仿制了50ETF期权的PPUT和CLL指数。首先，我们先看一下PPUT指数的情况。为方便起见，我们对CBOE的构建方法做了一点修改，并用PPUTATM表示50ETF的PPUT指数。
PPUTATM编制方法如下(不考虑手续费的影响、起始本金设为6万)：
1、买入10000份50ETF;
2、买入一份近月执行价为平值的看跌期权。
PPUTOTM、PPUTITM分别表示买入执行价低平值一档的虚值看跌期权和执行价高平值一档的实值看跌期权。初始值同样设为100。
从回测结果来看，2015年2月-2019年4月50ETF累计收益率21.23%、最大回撤为44.96%、波动率为25.39%。而以50ETF以标的PPUTOTM、PPUTATM、PPUTITM策略累计收益率分别为9.66%、8.96%和2.68%；最大回撤分别为12.90%，11.43%和13%；波动率分别为6.49%、5.90%和5.24%。仓位比重分别为0.43，0.41，0.40。从数据中可以很明显的看到保护性看跌策略能降低整个组合波动和回撤，使收益更加稳健，但收益率相比于单单持有50ETF也相应的有所减少。另外，我们还可以看到买入平值或轻度虚值的看跌期权要优于买入实值的看跌期权。
CLLATM编制方法如下(不考虑手续费的影响、起始本金设为6万)：
1、买入10000份50ETF;
2、买入一份近月执行价为平值的看跌期权。
3、卖出高平值两档的看涨期权。
即在PPUTATM编制方法的基础上，卖出高看跌期权执行价两档的看涨期权。
CLLOTM、CLLITM分别表示在PPUTOTM和PPUTITM编制方法的基础上，卖出高看跌期权执行价两档的看涨期权。初始值同样设为100。
从回测结果来看，2015年2月-2019年4月CLLOTM、CLLATM、CLLITM策略累计收益率分别为0.48%、5.32%和0.56%；最大回撤分别为8.69%，8.14%和5.59%；波动率分别为3.54%，3.96%和4.03%。从数据中可以很明显的看到领口策略相较于保险策略能更好降低整个组合波动和回撤，使收益更加稳健，但收益率也进一步减少。 总的来说，PPUT指数适用于“跌跌不休“的市场行情，能在下跌中，保留住收益。而CLL指数则适用于前景不太明朗的行情之中，具有风险有限，收益相对确定的特点，能较好的控制尾部风险，获取稳健的收益。也因为上述特性，CLL指数在海外市场也受到广大投资者的青睐。
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