“期权价格=内在价值+时间价值(绝大多数情况下，时间价值为正)；
相同行权价的远月期权价格高于近月同类期权价格。”
我想在任何一本期权教科书中，您都会了解过这两条价格定律。然而，在最近的50期权行情界面中，您却会时常观察到这么两个奇异的价格现象。那就是：
1)深度实值的认沽期权时间价值为负；
2)相同行权价的远月深度实值认沽期权价格却低于近月认沽期权价格。
以2018/12/18的行情为例吧。先是上午收盘时的截图： 以P2700期权为例，12/18上午收盘时的50ETF标的价格是2.393，于是2.700行权价的认沽期权的内在价值就等于2.700-2.393=0.3070元，然而，上面截图中的成交价却仅为0.2987<0.3070，这说明这份期权在上午收盘时的时间价值是负数！不仅如此，来看看同为2.700的1月认沽期权价格，它等于0.2915，竟小于12月P2700的价格0.2987！打破了我们平时认为的“长期保险的保费会高于短期保险的保费”这一定律！
如果您觉得是个偶然，那么再来看看当天收盘时的行情截图： 仍然以P2700期权为例，12/18下午收盘时的50ETF标的价格是2.391，于是2.700行权价的认沽期权的内在价值就等于2.700-2.391=0.3090元，然而，上面截图中的成交价却仅为0.3006<0.3090，这说明这份期权在下午收盘时的时间价值也是负数！不仅如此，来看看同为2.700的1月认沽期权价格，它等于0.2930，也仍然小于12月P2700的价格0.3006！同样打破了我们平时认为的“长期保险的保费会高于短期保险的保费”这一定律！
事实上，从以下几张图中，您会发现这一整天，不论是12月认沽还是1月认沽，诸如P2700、P2650、甚至P2600这些深度实值的认沽期权都出现了不同程度的折价，它的时间价值一整天几乎都是负的，远月的价格一整天内相对于近月的价格也大多是折价的(也就是倒挂的)。
图：P2600@12、P2650@12、P2700@12合约在2018/12/18日内折价走势图(纵轴为每张折价金额) 数据来源：Wind，力的期权工作室整理
图：P2600@1、P2650@1、P2700@1合约在2018/12/18日内折价走势图(纵轴为每张折价金额) 数据来源：Wind，力的期权工作室整理
图：三份远月期权相对近月期权在2018/12/18日内折价走势图(纵轴为每张折价金额) 数据来源：Wind，力的期权工作室整理
作为交易者的我们，需要明白的是：在这两个价格的异象下，我们是不是能寻找到一些可操作的套利机会呢？那我们一起来好好讨论一下：
1)深度实值认沽本身的折价套利
当认沽期权处于折价状态时(也就是时间价值为负时)，我们的第一反应一定是它被低估了，低估了应该干什么呢？那自然就是买入它，然而由于标的可能会上涨，认沽期权的价格会进一步下行，因此仅仅买入这份认沽还不能算是一个套利头寸，为了防止标的在后市的“涨涨涨”，我们需要再买入相同数量的标的作为对冲和保护，这样就构建了一对套利头寸了： 假设我们在2018/12/18以收盘价买入了1张P2700的12月认沽期权，同时买入了10000份50ETF，那么持有到期会发生什么呢？
如果到期时标的价格位于2.700以下(比如2.550)，这份认沽期权理论上会收敛于内在价值0.1500，于是整个持仓期间的总盈亏=-3006-23910+1500+25500=84元。
如果到期时标的价格位于2.700以上(比如2.750)，这份认沽期权就处于了虚值状态，理论上价值为0，直接卖掉手中的标的盈利会变得更多，于是整个持仓期间的总盈亏=-3006-23910+27500=584元。
通过简单的分析，您会发现，如果标的到期位于2.700下方，不论实际标的价格是多少，我的套利利润都是相同的，在这个案例中等于每对84元；如果标的到期位于2.700上方，那么50ETF涨的越高，我在标的多头上赚的更多，上不封顶！即使您假设单张期权的交易费用为20元，ETF的交易费率为成交金额的万分之五，我们会发现这个实例中也仍然有利可套！
在诸如50ETF期权等实物交割的期权品种中，由于我一开始支付了折价认沽期权的权利金成本和买入标的的成本，如果到期标的价格低于行权价，那么我就行权，一手交券，一手获得行权价对应的金额；如果到期标的价格高于行权价，那么我就放弃行权，直接把手中的50ETF在市场上卖掉即可，此时的盈利就会比行权价金额收入更高。所以，在这一套利组合下，标的到期价格低于行权价的情形就是每对组合最少的套利利润。
在实际操作中，由于买卖价差的冲击成本，套利利润还会稍微被侵蚀一点，以2018/12/18下午1:00-2:00的盘口变化为例，如果我以卖一价成交P2700@12的盘口，同时以卖一价成交50ETF的盘口，那么我持有到期时每对头寸的最少套利利润大约如下图所示(未计算交易费用)：
数据来源：Wind，力的期权工作室整理
2)近远月认沽倒挂套利
当相同行权价远月认沽期权相对于近月认沽期权处于折价状态时(也就是价格倒挂时)，我们的第一反应是远月期权价格被相对低估了，那么远月低估了应该干什么呢？那自然就是买入远月认沽期权，同时作为一个套利头寸，需要卖出相同行权价的近月认沽期权，这样就构建了一对潜在的套利头寸了： 好！那让我们假设在2018/12/18以收盘价买入了1张1月2700认沽期权，同时卖出了1张12月2700认沽期权，那么持有到12月合约到期日会发生什么呢？
为了表述上的方便，我们假设12/18买入开仓P2700@1的成交价是P(t，1月)，卖出开仓P2700@12的成交价是P(t，12月)，12月合约到期收盘前卖出平仓P2700@1的成交价是P(T，1月)，12月合约到期收盘前买入平仓P2700@12的成交价是P(T，12月)，于是整个持仓的总盈亏就是： 这个看似可以套利的组合是不是一定是无风险的呢？我们对上面的等式稍加推敲就能得出结论：
可以发现，当12月合约到期时，如果(A)减去(B)是正的(也就是P2700@12与P2700@1的价格之差变的更小)，那么整个组合头寸的总盈亏就会是正的；如果(A)减去(B)是负的(也就是P2700@12与P2700@1的价格之差变的更大)，那么整个组合头寸的总盈亏就会变为负。
那么整个套利过程的风险点在哪？我想除了流动性的一些风险以外，最大的风险点在于12月合约到期时，1月合约会不会出现进一步的深度折价。在一般的情况下，在12月合约到期时，由于时间价值大多为正，因此1月合约价格会比相同行权价的同类12月合约价格更贵一些，这就使得(B)是一个负数，从而(A)减去(B)就是一个正数，在这种情况下整个组合头寸是套出利润的。但如果P2700@1合约在2018/12/26(即12月期权合约到期日)收盘时出现进一步折价，就有可能导致(B)是一个正数，甚至出现(A)小于(B)的现象，在这种情况下，整个组合就无法获得盈利了。
读到这里，有些读者或许会问到，既然这样的价格关系属于一种异象，为什么最近的盘面行情中还会有挺多这样的折价还会呢？黑格尔说的好：“存在即是合理的”，资本市场里的每一位玩家都是逐利的。我想，一方面的原因是相比于标的50ETF，IH可以双向T+0交易，方便对冲，做市商们也更愿意用IH期货作为标的价格来报价挂单；另一方面的原因或许就在于场内期权的交易者觉得“折价套利”的这块“肉”有时还不够厚，占用的资金大，不如一些其他略有风险的策略年化收益率高。
简单来算笔账，假设100w的资产，每张深度虚值认购或认沽期权的保证金为2000，那么到期前一周左右满仓卖那些深度虚值的认购一共可以卖500张(100w/2000)，当日盘中，50ETF年线上方的深度虚值认购期权(如C2647@12、C2650@12)还能卖到6-10元，卖500张，那么下周三到期时极大概率一共可以收取3000-5000元的权利金，相对于总资产100w一周内的收益率等于0.3-0.5%，对应的年化收益率在15-25%之间。
而用100w的总资产买入当月深度实值认沽和标的的套利组合头寸(以收盘前N分钟均价计)，扣除ETF、ETF期权的交易费用，以及行权费用后，可以产生了年化收益率大致如下表所示：
表：近11个交易日认沽折价套利的年化收益率测算表
日期
资金占用天数
P2600@12折价套利年化收益率
P2650@12折价套利年化收益率
P2700@12折价套利年化收益率
2018-12-04
16
-3.50%
-1.47%
3.88%
2018-12-05
15
-1.97%
0.65%
4.95%
2018-12-06
14
0.58%
5.25%
6.46%
2018-12-07
13
1.50%
7.58%
7.90%
2018-12-10
12
1.02%
5.43%
6.53%
2018-12-11
11
1.24%
4.92%
5.77%
2018-12-12
10
1.17%
4.99%
-3.65%
2018-12-13
9
-0.11%
2.31%
5.40%
2018-12-14
8
0.95%
8.67%
6.41%
2018-12-17
7
1.35%
10.90%
8.68%
2018-12-18
6
1.20%
9.02%
14.41%返回期货首页，查看更多>>
摘要 1、2018年期权市场快速发展，商品期权迎来新成员 2018年股市低迷，50ETF期权...
12月25日 08:37
