作者：李晓威(Z0010484)，一德期货农产品(000061)分析师
文章发布时间：2019年4月8日
内容摘要
国际食糖市场18/19榨季第三年增产，消费稳中有增，库存持续积累；
巴西减产超过800万吨，出口缩减800万吨以上，泰国小幅减产，出口继续增加，超1100万吨，印度产量超过巴西成为世界第一，其计划出口500万吨；
国际食糖市场供需过剩持续，增产低于预期；
我国18/19榨季是食糖增产第三年，熊市周期叠加增产周期；
生产旺季，供应充足，产量增加超预期，销量超预期；
政策严格，正规进口维持地量，走私阶段性降低；
政策面炒作较多，但难有实质性落地；
中短期区间整理格局持续，近弱远强为主。
核心观点
巴西开榨初期，印度和泰国仍在集中开榨中，产量预估已经出现了较大的调整，对国际市场年度和季度的预估也产生了干扰，在亚洲产区收榨结束之前，即主产国产量数据明晰之前，国际糖价都将难以有效突破震荡区间，5月收榨尾声之后，阶段性供应压力高峰度过后，供需压力将有明显缓解，随着需求的回暖，糖价有望结束持续低迷的压力阶段。
18/19榨季是国内食糖增产的第三年，熊市周期伴随增产，价格压力大。18/19榨季预计产量将增加30万吨至1060万吨，消费持稳1500万吨，走私降低100万吨至150万吨，进口300万吨，届时库存消费比将从本榨季的76.8%提高至79.23%，如果不算600多万吨的国储糖，库存消费比将从本榨季的32%提高至34%。中期看广西政策扶持意向较高，具体效果还需时间和资金到位，上有政策和库存压力尚待解决，下有政策扶持支撑，整理区间未突破，消费旺季启动前后，也即压榨尾声可以期待。目前郑糖5200-5300区间仍未有效突破，中期看，供应充足，对远期的悲观还在。
报告正文
一、国内外糖市走势回顾
1. 外糖走势回顾
2018年ICE原糖10合约8月22日盘中最低跌至9.91美分/磅的历史低点，绝对价格过低引发需求和投资资金关注，巴西的减产也不断炒作，主力合约9月14日盘中挑战了12.45美分阶段高位，主产国的增产已经确定为无法化解的压力，天气也较为平稳，糖价很快转回下跌通道，不足半月就再度刷新前低，9月27日盘中跌破10.8美分/磅。10月国际糖市迎来了新榨季，恰逢巴西政府总统换届选举，雷亚尔在此期间大幅上涨，推动国际糖价反弹，同时主要食糖国家泰国、印度、欧盟、俄罗斯和巴西都出现了产量预期降低的预期，而且印度的干旱也令其出口和产量受到影响，情绪、基本面和资金都配合的条件下国际糖价迎来快速反弹，接连突破12、13和14美分关键压力位，10月24日，美糖盘中最高突破至14.24美分的高位，但反弹也在此告一段落。25日开始新一轮下跌周期再度开启，巴西领导选取结果出炉，减产的效应逐渐减弱，泰国和印度缺乏炒作题材，增产和出口的压力依然是国际食糖市场无法化解的压力源头，最终导致国际糖价回归供应过剩的基本面行情，一路下行至12美分附近盘整，这这一波的反弹和回落的过程中，主产国的增产是确定的，但程度低于预期，最终国际糖价底部抬升，也未能突破预期的13美分压力位。当前，巴西新榨季开榨初期，印度泰国依然在开榨，熊市格局被拉长，当前美糖在12-13美分区间盘整还未有效突破。
2. 郑糖走势回顾
郑糖上市以来已经走过了近13个年度，期间经历了4次牛熊周期的转换，“三年熊市，三年牛市”的周期规律仍在续写。第一波熊市就是郑糖上市开始至2007/08榨季结束，第一波熊市期间郑糖下跌了3716点，跌幅60%，第一波熊市时间只有一年半，严格意义上讲不是完全的三年熊市，所以跌幅相对不大。第二波牛市：从2008/09榨季到2010/11榨季，三年牛市郑糖大涨了5464点，涨幅高达220%。第三波熊市：从2011/12榨季开始至2013/14榨季结束，三年熊市期间郑糖下跌了4116点，跌幅107%。第四波牛市：从2014/15榨季开始至2016/17榨季，三年牛市郑糖大涨3151点，涨幅75.7%。第五波熊市：从2017/18榨季至今，郑糖低点较前一轮周期高点已经下跌了2654点，跌幅36%。目前为止，这一轮的熊市还在持续，熊市三年周期的第二年发展顺利，新榨季的预期也符合熊市周期的特征。
2018/19榨季初期，借助假期外糖大涨，国内现货跟随，北方开榨的甜菜糖厂的产量低于预期的因素也开始跟随情绪发酵，引发了一波跳空高开的反弹，主力两次试探5200-5300区间压力，在整体增产的供应过剩预期下，市场反弹非反转，10月下旬榨季生产阶段，增产周期叠加熊市周期，郑糖开始一路下行，不断跌破关键支撑位置和产区的生产成本线，主力1月3日跌破4700支撑，报收4670点。随着榨季生产高峰的过度，供应压力阶段性的缓解，偏低的价格也引发了投资和消费需求，加上产区和相关部门政策扶持等各项支持的推出，郑糖迎来强势反弹，基差得到修复，郑糖也恢复到5000以下之上。当前依然处于南方甘蔗产区开榨的阶段，阶段性供应压力最大的阶段，各项支持的政策也非常积极，但压力也是现实存在需要化解的问题，郑糖陷入盘整，依然没有突破5000-5300的震荡区间。
二、全球糖市供需格局
年度周期来看，18/19榨季供需过剩持续，增产低于预期背景下供需压力有小幅缓解，过剩量低于预期，但也只是增产的部分低于预期，抬升熊市期间价格底部区域，整体依然延续供应过剩的大格局。USDA：18/19榨季预计过剩5367.9万吨，同比增加120.2万吨。ISO：全球18/19榨季供应过剩量预计为64.10万吨，低于前次预估的217万吨。预计全球18/19榨季糖产量1.7868亿吨，低于前次预估1.8049亿吨。预计全球糖消费为1.7804亿吨，同比增加1.63%，但较10年均值低了1.67%。
季度来看，当前正处于巴西开榨初期，印度和泰国开榨后半段，产量变数较大，各个国家和机构也在不断调整产量数据和未来的预估水平，目前来看阶段性产量都超出预期，也导致年度和季度的供应预期在调高，供应压力有增大的趋势。
1. 巴西：将连续二年丧失第一大产糖国地位
巴西的产量对国际糖市的供需平衡状态产生决定性的影响，目前巴西产量占全世界的比重约为23%，是世界食糖市场上主要的供应来源，平衡了全球的食糖供求关系，18/19榨季巴西全球最大的食糖主产国的低位无疑将被印度取代，因为巴西将更多的甘蔗用于生产乙醇而非食糖，印度则因为大幅增产而实现了产量的再次飞跃式增长。而19/20榨季将维持目前的产量和贸易格局，巴西依然将被印度超越，屈居第二。
(1)巴西产量预期维持稳定
决定巴西食糖产量多寡的因素主要有甘蔗入榨量、糖份和食糖生产比例。当前巴西正处于新旧榨季交替阶段，上年度产量变动不大，需要重点关注的是新榨季的生产和压榨情况，以及生产取向的问题。
18/19榨季开榨以来巴西食糖甘蔗的入榨量长期处于历史相对较高水平，与去年同期差距不大，天气较为配合，糖分也持续维持在历史最高的水平，之前担忧的老龄化、面积缩减和天气影响都被证实影响不大，所以巴西食糖产量完全有刷新历史的条件，但人为选择将更多甘蔗用于生产乙醇而非价格没有优势的食糖，所以18/19榨季巴西食糖减产不断超出预期，也是国际糖价反弹至12美分以上的直接动力。当前19年的新榨季生产已经开启，截止3月中旬，巴西中南部食糖累计产量处于十年来的历史第三高位，预计巴西2018/19榨季糖产量为3010万公吨(原糖值)，减产830万吨，回归至2006年的水平，19/20榨季预计产量变动空间不大，甘蔗和生产比例预期有小幅调整，但变动的预期空间都不大，根据乙醇和糖价的关系以及天气情况微调的可能性较大，而产量大幅增加的印度很有可能连续两年超越巴西成为第一大产糖国。
(2)巴西食糖出口因减产而维持历史低位
全球市场糖价格持续低迷，巴西食糖出口、消费和乙醇相比缺乏竞争力，预计18/19年巴西糖出口量为1960万吨，同比大幅下降860万吨，是过去13年来的最低出口量，预计本年度出口原糖1568万吨，精制糖392万吨(原糖值)，合计1960万吨。巴西糖的主要出口目的地为阿尔及利亚、印度和孟加拉国。
截止2月份，巴西食糖出口依然维持在历史相对最低的水平，主要的原因就是减产导致可供出口量大幅降低，同时国际糖价和汇率的因素也对出口积极性造成较大打击，随着新榨季生产开始，供应增加后出口数量和积极性将有一定提高。
(3)货币雷亚尔稳中有跌
巴西食糖出口以美元计价，国内以雷亚尔计价，雷亚尔贬值将直接导致巴西制糖成本下降,但出口利润增加,所以贬值期间通常巴西生产商将加快生产，增加国际食糖供应,同时可能加大在国际市场上的抛售套保，这将对国际糖价走势不利。巴西货币持稳或上涨，有利于糖价回暖。中短期内，雷亚尔的主动和被动变化是美糖影响较大的因素之一。3月28日，美元兑巴西雷亚尔跌至4下方，为2018年10月份以来首次，日内当前跌幅超过3.1%，创2017年5月份以来最大单日跌幅，美股收盘前不久，巴西经济部长称，如果政府和国会不接纳其养老金改革计划，其将辞职，此事件导致巴西金融市场价格大跌，投资者对该国养老金改革前景感到忧心，加上美元的波动，导致雷亚尔被动跟随，阶段性波动较大，但整体维持在4之下波动，缓慢贬值中。
综上，预计巴西18/19榨季将减产830万吨至3010万吨，消费稳中有增，维持在1067万吨，出口大幅缩减860万吨至1960万吨，期末库存同比减少17万吨至75万吨，且政局动荡，雷亚尔弱势格局中阶段性波动较为剧烈，已经开榨的19/20榨季预计目前巴西产量有小幅降低，产销维持相对稳定的趋势，年度周期看，巴西变动较小，对市场指示不明显，中短期看，开榨在即，阶段性产销数据、糖分和生产比例将成为市场焦点之一。
2. 印度：产量刷新历史
印度是全球第一大食糖消费国和传统的第二大食糖生产国，其国内的产销状况直接决定了其在国际市场上是进口国还是出口国，这将对国际市场的供需格局产生较大影响。预计2018/19榨季印度糖产量将进一步增加至3590万吨，超越巴西成为全球第一大产糖国。消费小幅增加至2750万吨，库存压力超过1800万吨，空前高涨，印度的出口目标暂定500万吨，出口压力也成为当前国际糖价最主要的压力源之一。19/20榨季预计产量将缩减至3200万吨。为了缓解其国内库存压力，印度政府不断采取各项措施推动出口，各项出口推动政策收效甚微，18/19榨季产销差超800万吨，加上17/18榨季的结转库存1500余万吨，18/19榨季印度国内的过剩量将高达1800余万吨，压力空前。印度是选票国家，现行的体制下较低的糖价难以传到至种植农户一端，面积也难有明显降低。
中短期看，印度目前处于榨季生产的后半段，目前的生产进展和产量依然处于历史最高水平，且有继续提升的空间和时间，阶段性的产量数据超出了多数机构的预期，这也是国际糖价迟迟无法有效反弹的最大压力原糖之一，糖价超过14美分，印度糖将具备出口的可能。
产量和出口刷新记录的代价就是需要通过糖价来补偿，印度将成为新榨季国际市场最大的利空因素，同时，现行政策的效果依然受到质疑，印度政府一贯的风格决定了其政策的有效性未必能到达预期，每一次政策的调整和产销预期的公布都给市场带来较大震动，如果天气没有大的灾害印度无疑将引领国际糖价继续探底，另一方面，印度食糖行业的生产力水平较低，对于天气依赖较高，如果天气出现不利因素，对印度甘蔗和食糖产量的影响也是毁灭性的，所以除了供需基本面的因素，我们需要重点关注的就是天气对印度产销的影响。
3. 泰国：出口再创记录
泰国是全球第二大食糖出口国，第四大主产地(巴西、印度和欧盟)，其出口量的多寡对全球食糖贸易结构有重要影响，尤其近年运费成本大幅缩减，加上泰国较巴西距离亚洲国家运输周期更短，成本缩减50%以上，导致泰国食糖出口竞争力不断增强，在全球食糖贸易结构中的角色越发重要，近几年泰国的食糖一度成我国走私糖的主要来源地。
18/19榨季泰国将小幅减产90万吨至1380万吨，消费稳中有降258万吨，出口继续刷新记录超过1100万吨，甚至有望达到1150万吨的新记录高位，库存也将小幅减少至691.8万吨。而19/20榨季泰国食糖产量预计将继续增加80万吨至1430万吨。
中短期内，泰国正处于压榨生产的中间阶段，产量仍未达到高峰，开榨至今产量长期处于历史最高水平，且有继续刷新历史的时间和空间，与印度的情况较为类似，阶段性生产进展和最终的产量预期也都是超过市场预估的平均水平，叠加同期开榨的印度，造成阶段性的供应增加超过预期，也令大部分的国家机构修改了年度供需预估的数据，可以说，印度和泰国开榨期间的产量超预期是当前国际糖价最大的压力源之一。
4. 欧盟：小幅减产
2017年10月欧盟终结了施行了50年的食糖生产配额制度，但放开的第一年即遭遇了国际糖价大跌，这也大幅的限制了欧盟各国继续投资扩建的步伐，也导致了18/19榨季实际产量的缩减。18/19榨季将减产，但面积缩减量不大，产量的减少更多是来自夏季以来的干旱天气导致的单产降低所致，预计年度产量将降低约137万吨至1952.5万吨，消费和进口持稳，分别为1880万吨和150万吨，出口限于国际市场需求低迷，且糖价偏低，欧盟新榨季出口将小幅降低60万吨至300万吨，欧盟的减产是国际糖市18/19榨季减产的力量之一。19/20榨季限于国际糖价的低位，预计欧盟产量将继续维持小幅降低的趋势，预计将减产80万吨左右。
综上，18/19榨季巴西减产超过800万吨，出口也缩减800万吨以上，泰国超预期小幅减产，但其出口有超过1100万吨的可能，印度产量继续刷新前高，并有望超过巴西成为世界第一大食糖主产国，印度出口计划500万吨，除了巴西外，其他国家的供应端的综合压力超过去年同期，增产的周期还在延续，需求端却并未出现缓解迹象，新榨季的供应压力因为巴西减产，综合压力较预期缓解，也带动国际糖价底部抬升，但整体情况依然处于供过于求的增产大周期中，供应过剩持续，供应压力将继续令国际糖价承压弱势运行。19/20榨季减产的预期空间较小，国际市场供需格局变数较大，但产量继续增加的概率小于减产的概率，供需预估整体向好。
三、我国糖市热点解读
白糖三年周期规律仍在延续，熊市周期时间和空间上还在延续，17/18和18/19榨季是国内食糖增产的第二年和第三年，熊市周期伴随增产，价格下行压力逐年增大。当前的价格和市场状况并不具备抛储和直补的条件，国内的产不足需状态导致国内糖价明显高于国际，进口利润过高，正规进口途径被限制后，进口总量变动不大，其余缺口只能通过走私和库存糖来满足，走私糖流入阶段性降低。所以当前我国市场的食糖供应主要来自于国产糖、进口糖和走私糖，三种糖源的供需数量和价格成本将决定本榨季糖价的走势。
1. 产销：开榨生产持续中，新糖供应充足
当前已步入18/19榨季压榨生产的后半段，北方甜菜糖已经全部收榨，南方广西和云南仍有糖厂在开榨中，国内糖市处于年度供应压力最高的阶段。预计18/19榨季全国食糖产量1060万吨，甘蔗糖926万吨，甜菜糖134万吨，产量连续第三个榨季增产。
中短期看，北方甜菜糖产量较榨季初预估仅有微降，南方甘蔗糖的最终产量或将高于市场预估，较榨季初期的预估偏差也没有进几个月以来预估的大，尤其广西产区的产量超过阶段性的预估，3月广西的产量已经达到了596万吨，至少4月中旬以后才会影响集中收榨，产量增幅才会明显降低，二季度市场供应压力依然高于预期。
消费方面，作为刚性需求的食糖销量变化不大，整体上还是维持平稳略有下降的趋势。年度周期来看，即使糖价处于较高价格，消费的变动也不会太明显，一方面原因是食品需求的刚性，另一方面，淀粉糖等替代作用基本达到饱和状态，变动空间有限。18/19榨季销量预期持稳于上个榨季的1500万吨。
从榨季来看，市场价格弱势运行，上方压力较大，下方空间未名，中间商和贸易商维持低库存和负库存运转，导致更多食糖库存滞留在上游厂商手里，也影响了最终的销售和库存数据表现。中短期来看，年后月度的销售数据表现亮眼，过年期间的销售启动主要为终端消费需求和价格反弹引发的投资需求，3月份在降税的影响下也大幅提振了4月需求的提前消化，一季度的销售数据表现高于预期，但3月提前兑现了部分4月销量，或将导致二季度前半段的销售较为平淡。尤其在5月22日进口关税降低5%以后，进口和走私利润增加，夏季消费旺季启动之前，国内的供需压力依然是主流。
2. 库存：综合库存压力大
本榨季我国综合库存压力将达到历史最高水准，这其中包括国储库存，保守估计国储库存糖超过600万吨，目前国储糖还不具备出库的条件，更多是对市场心理压力的预期和高度的制约。
中短期来看，当前依然处于供应高峰期和传统消费淡季，库存持续积累，尤其在熊市期间，价格弱势趋势得到市场共识，中间商库存压缩，库存都积压在上游糖厂手里，尤其在增产超预期背景下库存压力将继续攀升，库存集中在上游，不仅是需求较弱和价格预期不乐观的代表，更是糖厂资金压力较大的直接原因，5月份广西糖厂甘蔗款延期支付即将到期，压力集中释放，在此之前仅有不足一月来回笼资金，现货压力阶段性最高，5月过后，夏季消费旺季来临，供应压力也处于化解的阶段，供需矛盾将会减轻，价格也有望在二季度中后期和三季度迎来实质性的突破。
3. 进口和走私：政策严格，进口地量，走私降低
进口总量不大，在政策的限制下正规进口糖有明显下降，配额内的份额使用量也仅有百万吨左右，本榨季配额内的额度如果在政策推动下必须使用完毕，则会令正规进口糖有明显增加，但总量依然预计在300万吨左右，进口方面存在较大变数的因素是走私糖，当前阶段走私糖有明显降低，一方面是打击走私的政策严格所致，另一方面也是内外糖价差空间降低，令走私利润大幅压缩，走私的多寡直接的动力还是利润的导向。夏季消费旺季启动后，价格回暖也代表着走私利润的增加，这只看不见的手将成为国内糖源的有利补充，对国内消费和贸易格局的冲击很大，也会限制糖价反弹的高度和空间。18/19榨季因为打私政策的加压以及缅甸等地的出口暂停，新榨季的走私总量预估调低100万吨至150万吨。
走私利润高，进口税90%，外糖11-13美分，配额外进口利润-500到150元/吨，配额内利润在1500-1900元/吨左右，巴西糖贴水，泰国糖持续升水，由此可知走私糖的利润空间依然非常高，走私糖每吨利润长期处于高达2000-3000元/吨的水平，目前走私糖的价格在5000元上下，甚至低于这个价格。在暴利的诱惑下，走私糖屡禁不止已有规模化趋势，不断有新的走私路径和方法被曝光，在打击走私加压下走私量短期会呈现阶段性明显减少的现象，但只要有需求、有利润就有市场。
综上，国内进口糖包括正规进口糖和走私糖的总量维持稳定，重点影响价格的因素是较难准确度量的走私变化。目前看新榨季各项进口限制政策将继续进行，正规进口糖将继续受到压缩，对国内影响权重继续降低，但走私的影响对盘面的不确定性增强，主要是对价格的压制作用。
4. 政策面：难有实质性落地
18/19榨季政策改革难有实质性的落地，所以目前政策的炒作更多是在心理预期方面，难有实质性落地，直补政策不明确，国内糖市也难有实质性的反转。
甘蔗直补政策一度成为郑糖空头的筹码，长远的看，实行直补政策是有历史需求和现实可能的，本榨季落地的可能性不大，对中短期的价格影响仅限于炒作层面。而且最终的政策取向也是不确定的，甘蔗直补和目标价格管理都有实行的条件。预计直补政策对糖价的打击较大，是部分直补还是全面推开还在争论，部分直补将会令国内现有的糖业格局产生质的变化，直补政策不落实，糖市难以迎来真正的牛市。
抛储短期不可能，抛储是国家号召的供给侧改革的范围之一，也是化解库容和资金压力最有效的方式，但目前抛储，无论是在价格上，还是事件影响上都会对行业带来非常大的压力，国家的政策取向应该是与糖业的健康发展方向相一致，而非打压行业和价格，所以目前抛储不具备条件。另一方面，阶段性的少量轮库，将过期的陈糖置换出来还是有实行的必要和可能的。
从印度和巴西等国家大量进口原糖难度大。和巴西政府部门会谈主要是国家层面的友好交流，并未有任何进口糖方面的具体事项落地。中印会谈的进展略好于和巴西的成效，但实际效果也非常有限，印度也被涵括在进口加税的所有国家范围内，并未有任何优惠的国家和措施出现，另外，印度糖出口亏损较多，实际出口难以执行。巴基斯坦等国的出口也未有明确表态，虽然不排除内部沟通协调解决，但正规的大规模进口外糖在短期很难有实质性进展。未来价格空间出现，我国从国外大量进口低关税的食糖的预期也将提升，在抛储无法有效执行的阶段利用外糖作为国内缺口的有效补充还是有实施的市场和空间的。
四、行情展望
1. 国际市场
18/19榨季巴西减产超过800万吨，出口也缩减800万吨以上，泰国超预期小幅减产，但其出口有超过1100万吨的可能，印度产量继续刷新前高，并有望超过巴西成为世界第一大食糖主产国，印度出口计划500万吨，除了巴西外，其他国家的供应端的综合压力超过去年同期，增产的周期还在延续，需求端却并未出现缓解迹象，新榨季的供应压力因为巴西减产，综合压力较预期缓解，也带动国际糖价底部抬升，但整体情况依然处于供过于求的增产大周期中，供应过剩持续，供应压力将继续令国际糖价承压弱势运行。19/20榨季减产的预期空间较小，国际市场供需格局变数较大，但产量继续增加的概率小于减产的概率，供需预估整体向好。
中短期内，巴西开榨初期，印度和泰国仍在集中开榨中，产量预估已经出现了较大的调整，对国际市场年度和季度的预估也产生了干扰，在亚洲产区收榨结束之前，即主产国产量数据明晰之前，国际糖价都将难以有效突破震荡区间，5月收榨尾声之后，阶段性供应压力高峰度过后，供需压力将有明显缓解，随着需求的回暖，糖价有望结束持续低迷的压力阶段。
2. 我国市场
白糖三年周期规律仍在延续，熊市周期时间和空间上还在延续，16/17榨季是牛熊转换的一年，17/18榨季是熊市第一年，18/19榨季是熊市第二年，19/20榨季能否盈利牛市还有待考察，但可以确定的是18/19榨季食糖市场将更加艰难。
18/19榨季是国内食糖增产的第三年，熊市周期伴随增产，价格压力大。当前的价格和市场状况并不具备抛储条件，国内的产不足需状态导致国内糖价明显高于国际，进口利润过高，进口途径被限制后，进口总量变动不大，其余缺口只能通过走私和库存糖来满足，走私糖依然是很大的威胁。
我国2018/19榨季预计产量将增加30万吨至1060万吨，消费持稳1500万吨，走私降低100万吨至150万吨，进口300万吨，届时库存消费比将从本榨季的76.8%提高至79.23%，如果不算600多万吨的国储糖，库存消费比将从本榨季的32%提高至34%。
综上，国内3月销售利好，主因是降税令4月的部分销售提前至3月所致，也引发4月销售被提前释放的担忧，中期看广西政策扶持意向较高，具体效果还需时间和资金到位，上有政策和库存压力尚待解决，下有政策扶持支撑，整理区间未突破，消费旺季启动前后，也即压榨尾声可以期待。目前郑糖5200-5300区间仍未有效突破，中期看，供应充足，对远期的悲观还在。
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