风险溢价
如果把巴菲特的Berkshire Hathaway公司的投资策略用机构投资者常用的资产配置框架来解读，可以简化成杠杆化的股票配置。FKP研究了Berkshire Hathaway的资产负债表后，发现其杠杆水平在1.7:1，而其持仓为35%的公开市场上市公司和65%的非上市公司。标普500的超额收益在7.5%，粗略估计1.7倍的杠杆贡献大约是5.25%。
实际上，巴菲特的Berkshire Hathaway从1989年到2009年一直享受AAA评级的低融资成本，例如，2002年发行的Senior Note with a Warrant就曾经是有史以来第一个负利率的债券。这还不够，巴菲特35%的融资是通过旗下的保险公司获取的低成本资金，低于短期美国国债3%！
另外，巴菲特还通过卖股票指数的看跌期权(Deep Out of The Money option)来获取风险溢价。2008年危机时，Mark-to-Market损失曾高达50亿美元。但他与交易对手的谈好了最优越的条款，不需要保证金，没有给自己造成短期的流动性压力。巴菲特曾在年报中解释这一策略，卖尾部保险获取的“保费(option premium)”在最差情景下相当于6%的融资成本。后来，随着股市反弹，这些期权又变得不值钱了。
选股能力
FKP通过Berkshire Hathaway的13F报告披露的信息构建了巴菲特的投资公开市场和非公开市场公司的投资组合，发现从超额收益、波动率和夏普指数等项业绩指标来看，巴菲特的公开和私有投资业绩均超过了整体股票市场的表现。
其中，1980-2017年公开市场投资组合的超额收益为4.5%，夏普指数0.74，明显高于非公开市场组合的1.8%和0.45(1984-2017年间)，证明了巴菲特的业绩贡献主要来自于他作为一个投资者擅长选择富有潜力的股票进行投资，而并不一定是他作为一个管理者对非上市公司的价值增值。
那么有没有因素能够解释巴菲特的Alpha来源呢？
如果使用学术界普遍认同的风险因素，如市场回报(MKT)、被投资企业的规模(SMB, “Small Size Minus Big”)和价值(HML, “High Price to Book Ratio Minus Low”)、动量(UMD, “Recently Up Stocks Minus Down Ones” )等，仍然有相当一部分的回报是这些风险因素无法解释的。
其中，Berkshire在规模因子SMB上回归系数为负，表明Berkshire偏好投资规模较大的公司而与倾向小盘股的公募策略不同；在价值因子HML的正系数表明Berkshire偏好购买具有较高的账面市值比、相对便宜的股票；Berkshire在动量因子UMD上回归系数不显著，表明巴菲特在股票选择中并不追随市场价格趋势。但是，这四个因素的共同作用并不能太多解释表中Alpha的成因。
在此基础上，FKP创造性地引入了低Beta因子(BAB,“Betting Against Beta”)和质量因子(QMJ，“Quality Minus Junk”)。低beta因子是指，投资者偏好买入风险较低(即低市场Beta值)的股票，而回避风险较高(即高Beta值)的股票。质量因子则反映了投资者偏好购买高质量公司的倾向，这些公司的一般特点是成长性高、股息支付率高、盈利水平高。引入这两个因子之后，FKP几乎可以完全解释巴菲特的Alpha了。这说明巴菲特不是一个神话，其成功之道有相当的可复制性。
下图显示了1980年投资1块钱投资到标普500、Berkshire Hathaway和巴菲特风格模拟组合的累计投资回报。模拟组合业绩优于Berkshire Hathaway的原因有非公开市场公司的拖累，也有税费等因素，当然还有一定“事后诸葛亮”的因素。因为未来这些因子是否能够持续产生Alpha,还需要市场的检验。相类似的，Berkshire股票收益和私有投资组合的Alpha也都降至不显著水平。因此，我们可以说，巴菲特的成功背后一个重要的秘诀就是，他买入的都是相对安全、优质的价值型股票。作为一个忠实的价值投资者，巴菲特数十年如一日坚持着其价值投资理念，终于成就了“股神”这一名誉。
