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巴菲特的赚钱之道：投资是长跑首先要活下来才能跑得远

2019-02-13 13:25:46 来源：投资扑克家作者：人民币交易与研究范华

　　股神巴菲特常常出现在中国投资者的视野中，2019年1月30日是三年前以1500万人民币拍下与巴菲特午餐的天神娱乐董事长朱晔爆出了巨幅亏损，看来共进午餐后并未得到股神的投资精髓。

　　这让我联想到AQR的Frazzini-Kabiller-Pedersen (以下简称FKP)的获奖文章《Buffett’s Alpha》。这篇文章虽然2018年12月刚刚正式发表在Financial Analyst Journal上，但自2013年起就广为流传。本文试图应用机构投资者资产配置的业绩归因框架来解读巴菲特的赚钱之道。

　　巴菲特的业绩有多牛？

　　巴菲特的Berkshire公司股票在1976年11月到2017年3月期间，平均每年超额回报18.6%(超过短期国债)，而以标普500指数为代表的美国股市只有7.5%。但同时，Berkshire股票也承担了更大的市场风险，年化波动率23.5%，高于市场波动率15.3%。Berkshire的夏普比率是0.79，是整体股票市场夏普比率0.49的1.6倍，而其股市Beta仅为0.69。调整市场敞口后，巴菲特的信息比为0.64。

　　根据CRSP数据库，FKP将Berkshire公司股票的夏普比率和信息比率，与数据库中的所有美国股票和主动管理型股票共同基金进行了比较，巴菲特的表现在所有共同基金中排名前3%，在所有股票中排名前7％。而排在前面的基金或股票通常存在时间不长，随机性较大。作者比较了数据库中所有自1976年至2017年存在的186只基金和1111只股票，巴菲特的业绩都是最好的，没有之一！

　　

　　巴菲特的成功曾经是金融界关于市场有效性的争论焦点。著名的Michael Jensen教授1984年哥大商学院举办了Graham and Dodd出版50周年的纪念会上，作为支持市场有效的一派认为巴菲特的成功是统计现象，是赢得若干次扔硬币实验的幸运者。而巴菲特在会上反驳，很多赢家都来自于Graham and Dodd阵营，是坚持价值投资理念战胜了市场。

　　我在《卓越机构投资者启示录》中提出了资产配置归因框架：历史业绩=风险溢价+公开市场积极管理贡献+私募资产积极管理贡献+择时贡献。结合FKP的研究结果，我们可以将巴菲特的业绩分解如下表所示。可以看到收益来源中配置相关决策(股票风险溢价和杠杆)占比最大，这与我们对于机构投资者的观察一致，但69%的幅低于多数机构投资者。这主要是巴菲特的择时贡献(也称动态配置调整贡献)17%远远高于一般机构。

　　