回首2018，A股市场在内外不确定性阴霾的笼罩中每况愈下，中美贸易摩擦进程反复、人民币汇率波动剧烈、经济增长压力加大、紧信用状况依然待解等事件加重了投资者对于市场前景的担忧，增量资金进入股票市场的动力和主动推升的意愿并不强烈，由此导致主要指数年内持续下行、市场估值不断探底。进入七月以后，随着“紧信用”的发酵和“维稳资金”的托底，上证50在各大指数中脱颖而出、率先企稳，并成为2018下半年决定市场趋势的核心锚点。展望2019，上证50能否再次延续过去三年“以大为美”的荣光，而作为期权投资者的我们又将何去何从？详见报告分解。
一、复盘2018：一波三折，不改王者风范
1.1行情回顾：弱势之中，力挽狂澜
虽然期权是非线性的投资工具，影响期权价格的因素相对较多(从希腊字母的角度来看有Delta、Gamma、Vega、Theta和Rho)，但从笔者的角度来看，对期权标的的理解在期权的交易中至关重要。众所周知，50ETF期权的标的是华夏上证50(510050,基金吧)ETF(以下简称50ETF)，而50ETF本身又是追踪上证50指数的被动指数型基金。俗话说饮水思源，在回顾50ETF期权之前，我们先来看看在命途多舛的2018年中，上证50是如何演绎的。
2016年下半年，以金融、消费和周期为代表的蓝筹股在供给侧改革以及消费升级的驱动下掀起了一波轰轰烈烈的行情，引导A股市场的审美观开始从“以小为美”转向“以大为美”，“50永远涨”初露锋芒。进入2017年，“价值投资”的情怀愈演愈烈，在蓝筹股“一骑绝尘”的推动下，50指数扶摇直上至3200点，距离2015年的高点3494点仅有一步之遥。与“50永远涨”相对应的却是创业板指的节节下跌，由于政策面对于再融资的收紧以及外延并购所带来的商誉减值风险，昔日众星捧月的题材股风光不再，投资者纷纷对创业板“敬而远之”。
然而今年伊始，事情就起了变化。“十一连阳”的最强开年刚刚唤醒人们对牛市的记忆，短短半年之间上证50 “一夜回到解放前”，抹去了2017年下半年的全部涨幅，并创下今年的低点2331点。从2018年上证50和道琼斯指数的走势图可以看出：一季度如出一辙，但二三季度却背道而驰；进入四季度，两者似乎再次趋同，然而道琼斯指数的波动幅度却远大于上证50。单从A股的角度来看，如果说一季度“小概率大涨”叠加“小概率大跌”是内外盘共振联动的反映，那么二三季度市场的积弱难反则更多的体现出“去杠杆”和中美贸易摩擦的双重打压下，投资者预期悲观所导致的金融恐慌。常言道“病来如山倒，病去如抽丝”，尽管四季度以来政策托底的意图不断加码，增量资金依然缺乏进入市场的动力和主动推升的意愿。虽然诱因各表一枝，但结果殊途同归：
微观流动性备受制约，戴维斯双杀持续显现。
俗话说“温故而知新，可以为师矣”，纵然2018年的行情不堪回首，我们还是要抽丝剥茧去探明背后的原因，以期为2019年的操作提供指引。(小编提示：想要了解更多行情观点，欢迎查阅我们的年报《身处冬日，心向光明》，点击标题即可阅读)
2018年年初，大小指数依然延续2017年“冰火两重天”的分化格局，然而好景不长，一月末在美联储加息预期提速的作用下，“永远涨的50”一反过去两年的常态，出现趋势性下跌。“画风”之所以“突变”，与以北上资金为代表的外资息息相关。在过去两年“以大为美”的结构性牛市中，代表价值投资的北上资金成为内资跟随的“风向标”，兴全合宜概念股的火爆恰恰反映出当时存在的普遍现象：2017年抱团蓝筹的基金普遍业绩好新发产品快速募集到大量资金新产品对老产品仓位进行锁仓，继续抱团蓝筹。一季度美股大跌引发北上资金大幅外流，在其率先抛售之后，国内机构出于风控原因开始被动跟随进行减仓，致使抱团蓝筹股的趋势派发生“多杀多”的激烈踩踏 ，行情由此急转直下。从下图可以看出，今年以来沪股通每周成交净买入额与上证综指当周涨跌幅呈现显著正相关关系。以北上资金为代表的外资，就像南半球的一只蝴蝶，轻轻扇一扇翅膀，最终改变了A股的一部分生态。
3月23日美国总统特朗普签署总统备忘录，称将对500亿美元中国商品征收关税，并限制中国企业对美投资，至此中美贸易摩擦正式拉开帷幕。在整个二三季度，甚至是四季度前期，伴随中美贸易摩擦的不断升级，上证综指接连走弱。与此同时，下半年以来，随着美联储加息步伐的加快和中美利差的收窄，人民币汇率的大幅波动也成为拖累市场的牵绊。
外患未解，内忧又至。自二季度至今，“去杠杆”和“紧信用”所带来的民营企业小微企业融资难融资贵、民营上市公司信用债违约、中小市值公司股权质押问题频出等事件促发型风险的逐渐暴露和不断发酵，对行情的一蹶不振起到推波助澜之势。
而在此期间大小指数的分化，正是“紧信用”对A股映射的缩影：在“宽货币，紧信用”结构下，上证50(高等级债券)与中小创(低评级债券)信用利差(涨跌幅之差)不断扩大。进入七月以后，50指数更是在各大指数中脱颖而出、率先企稳，并成为2018下半年决定市场趋势的核心锚点。与安全边际高、稳定性强的50相对应的是市值小、弹性大的创业板指。在去杠杆的大背景下，政策面对于再融资的收紧以及外延并购所带来的商誉减值风险使创业板颇受诟病。尽管今年一季度创业板曾因抱团资金较少而跑赢上证50，但仅仅是昙花一现。在市场波动性陡然增大的2018，上证50依然是力挽狂澜的绝对主角。
截止12月18日，华夏上证50ETF收盘份额达到210.70亿份，再创新高。而募集规模高达113.50亿元的工银瑞信上证 50ETF基金的成立，再次彰显了上证50无可撼动的王者地位。
截止到12月14日，50ETF期权2018年累计总成交2.99亿手，其中看涨期权总成交量为1.62亿手，看跌期权总成交量为1.37亿手，期权日均成交128.12万手，日最高成交量为373.2万手，日最低成交量为46.82万手。至2018年12月14日，50ETF期权总持仓4.1亿手，其中看涨期权总持仓为2.38亿手，看跌期权总持仓为1.72亿手。从50ETF期权上市以来的数据来看，50ETF期权成交及流动性呈现稳步上升状态。
2018年1月末，受美股大跌的影响，50ETF主力波动率出现跃升，在2月5日至9日短短五个交易日期间，30日历史波动率由13.57%上升至23.36%，期权隐含波动率亦出现明显上涨。一季度末，受贸易摩擦影响，50ETF期权隐含波动率一天内上涨16%，明显高于历史同期波动率水平。10月中旬，随着G20的临近，市场对于中美贸易问题情绪显著提升，50ETF期权隐含波动率持续走高，至10月23日，期权隐含波动率达到41.85%，创今年最高水平。G20结束后，期权隐含波动率大幅回落至平均水平。
二、前瞻2019：别了，“50永远涨”
在经历了2018行情的剧烈波动后，投资者的情绪随同市场的估值一起跌至谷底。站在当前时点来看，我们认为市场的症结依然在微观流动性，即资金缺乏进入市场的动力和主动推升的意愿。在盈利底部尚未探明、紧信用状况依然待解、贸易摩擦悬而未决、中美利差隐忧仍存的宏观背景下，微观流动性的问题得到实质解决仍然需要一个过程，唯有上述因素边际预期的改善才会提振投资者风险偏好、推动增量资金跑步入场，从而修复市场估值水平、引导行情演化趋向乐观。虽然信心的恢复尚待时日，但风格的转向几成定局。
DDM模型显示，股票市场的估值主要取决于三个核心变量：分子端的企业盈利、分母端的流动性和市场风险偏好，只不过在不同阶段三个变量对市场的影响权重不同。为了实现稳增长目标、缓和悲观预期，2018下半年以来(尤其是四季度)政策面暖风频吹，力图修复市场的风险偏好、推动增量资金入场。随着流动性逐步改善、以及政策预期的缓和，我们预计分母端的估值修复将成为主导2019年A股市场的主要逻辑。在2019年估值修复的逻辑背景下，以创业板为代表的中小指数将成为A股未来的主角，其背后原因可以用DDM模型进行解释：
首先，在决定估值扩张的各种因素中，企业融资环境的改善至关重要。而随着融资资源逐渐向民营企业倾斜，一旦信用利差大幅收窄、回落至合理区间，小指数估值回升的速度和空间将远超大指数。
其次，从基本面来看，以金融、消费和周期为代表蓝筹股的业绩增速在经济下行压力较大、宽货币转向宽信用过程中面临较大压力。而作为创业板“阿基琉斯之踵”的商誉减值，由于其历史上多发生于业绩承诺的后期和业绩承诺结束的第一年，前者的高峰是2017年，后者的高峰是2018年，因此2019年商誉减值对创业板的业绩冲击有望缓解，但是依然需要注意规避2019年1月创业板年报预告披露期的商誉风险。
综上所述，我们认为2019年市场风格将表现为成长相对于价值占优、中小市值相对大市值占优，“以大为美”的价值取向恐将面临改变，上证50指数或将延续2018年7月以来的N型走势。因此投资者可以在持有50ETF、50成分股或者IH多单的同时买入看跌期权进行保护或者卖出看涨期权进行备兑，临近到期时可考虑构建日历价差策略，注意波动率变化。
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