方正中期：供给新秩序下 原油步入熊市

　　全球原油供给格局发生巨变，美国、沙特、俄罗斯“三强鼎立”，随着美国页岩油产量的爆发式增长以及美国在中东政治影响力的扩大，OPEC在石油市场的影响力被削弱，原油供给受政治因素影响越来越明显，美国、俄罗斯、中东以及OPEC产油国之间的政治博弈是引起油价波动加大的深层次原因。此外，在全球经济增长趋缓的大背景下，石油需求预期不乐观。

　　一、全球经济增长放缓发达与新兴经济体走势分化

　　2018年全球经济平稳增长，美国经济保持较高增速，失业率持续走低，通胀有所抬头。美联储年内已加息三次，预计12月份还有1次加息，2019年预计将有3—4次加息，美国经济预期将回落。欧洲经济增速放缓。新兴经济体走势出现分化，中国经济增速虽继续下滑，但正在向高质量发展阶段过渡；印度经济增速小幅上升。从2018年全球经济形势来看，美国的贸易保护政策对未来经济走势形成一定影响，发达经济体以及新兴市场走势将继续分化，发达国家经济增速恐出现下滑，而大部分发展中国家GDP增速仍将加快，全球经济整体增速将下滑。而与宏观经济走势高度相关且代表全球大宗商品走势的CRB指数在2018年也出现拐点，以原油为代表的大宗商品市场进入技术熊市。

　　2019年全球经济增长趋缓，发达经济体以及新兴市场走势将继续分化，发达国家经济增速恐出现下滑，而大部分发展中国家GDP增速仍将加快，全球经济整体增速将下滑。而与宏观经济走势高度相关且代表全球大宗商品走势的CRB指数在2018年也出现拐点，以原油为代表的大宗商品市场进入技术熊市。

　　2019美元将结束上行周期，与原油相关性仍将偏弱。首先，美国减税对经济刺激的边际效应将递减，而美国加息周期也将在2019年接近尾声，国际资本流向可能会发生逆转，由流入美国转向流出美国，此外，今年美国中期选举中民主党重新夺回了众议院的控制权，这将对特朗普政府的权利形成制衡，两党之间的博弈也不利于美元走势，因此我们认为美元有可能在明年下半年走弱。虽然美元与原油相关性下降，但长期来看，负相关的逻辑仍然存在。

　　2019年美股大概率步入调整，将拖累油价。2019年美国加息周期接近尾声，资本流动可能发生逆转，同时美国减税对经济刺激的边际效应将递减，美国经济增长大概率会走弱。2018年10月份以来美股连续大跌，结合美国经济来看，2019年美股大概率将延续调整，这将拖累原油走势，也从侧面印证了我们对于原油走势的判断。

　　二、北美页岩油维持高景气度 OPEC话语权被削弱

　　近两年，随着美国页岩油产业的蓬勃发展，全球石油供给格局发生巨变，美国因自身原油产量不断提升以及在中东等区域的势力不断扩大，其在原油市场的影响力也逐渐增强，2018年美国的原油产量水平比肩沙特和俄罗斯，石油市场供给端逐渐形成美国、沙特、俄罗斯 “三强鼎立”的局面，而OPEC在石油市场的作用有所弱化，OPEC最大产油国沙特受美国制约，伊朗、委内瑞拉受美国制裁，OPEC内部产量决策受外部的影响越来越大，其在油市的影响力逐渐被削弱。近两年，OPEC的部长级会议逐渐变为联合部长级监督委员会(JMMC)，后者由OPEC和非OPEC成员组成，虽然没有美国的参与，但美国的原油产量变化及对产油国政策的干涉也间接的影响产油国产量政策的制定。近几年美国在原油市场的影响力越来越大，除了自身产量的提高之外，美国的石油政治也在左右原油价格走势。而从石油市场三巨头美国、沙特、俄罗斯之间的政治博弈中我们能探究到油市“风起云涌”的深层次原因。

　　全球原油供应将由过剩向平衡转化。2018年下半年，在沙特、俄罗斯、美国这三大产油国不断增产的推动下，全球原油供应由不足逐渐转向过剩，供给的增量主要来源于非OPEC国家，其中美国产量的增长贡献最大，占比超过80%。而2019年全球供应增长预计将有所放缓，2018年底OPEC+达成减产协议将驱动市场供给过剩向平衡转化，但不能忽视美国的增产，未来美国产量增长叠加管道运力提升将给国际市场带来更多的原油供给。

　　OPEC油市话语权被削弱。OPEC作为石油输出国组织，产量在世界占比达到三分之一，其产量政策变化对油市影响举足轻重。2018年底，OPEC及非OPEC产油国迫于低油价再度宣布减产120万桶/日，在全球供给趋向过剩的背景下，产油国联合减产无疑将缓解市场阶段性供给压力，但后期产油国减产的执行情况仍值得关注。虽然OPEC产油国顶住压力实施减产，但种种迹象表明，OPEC的石油产量政策受到外部的影响越来越大，其在石油市场上的话语权被削弱。OPEC最大产油国沙特受美国的制约较多，而美国对伊朗和委内瑞拉的制裁又导致两国产量及出口量损失较大，给OPEC的石油供给增加了不确定性。在美国的原油产量持续提升以及美国对OPEC不断的政治干预的背景下，OPEC的产量调节难度越来越大，其话语权越来越弱。我们认为，2019年在全球供给过剩以及剩余产能不断减少的压力下，OPEC可能更倾向于减产，但这不符合美国的利益，因此在增产还是减产的问题上，仍会成为未来美国与OPEC之间博弈的焦点。

　　非OPEC产油国主导全球原油供给增量。近两年，全球原油供应增长主要来源于非OPEC国家，这其中北美页岩油贡献了绝大部分增幅，占比达到80%-90%，除此之外，作为非OPEC最大的产油国，俄罗斯在2018年下半年产量水平也接近历史纪录水平。不同于OPEC产油国，这两个非OPEC产油国自身产量受政策约束较小，美国近些年产量增长主要为页岩油，由于成本相对较高，页岩油产量受油价影响较大，而俄罗斯的石油和天然气出口收入在联邦预算收入中的占比达到50%，因此保持高产对俄罗斯来说也符合其利益需求，因此我们看到近些年俄罗斯的产量基本保持在相对稳定的区间。

　　北美页岩油产业维持高景气度。受益于油价的回升以及特朗普政府大力倡导能源开发，美国、加拿大的页岩油气产业在经历了2016年的低谷后，2017-2018年再度崛起，页岩油产量水平超越了2015年的高点。在OPEC等产油国持续减产的情况下，北美页岩油行业在油价上涨的推动下景气度不断提升，上游投资活动持续活跃，企业利润好转。2018年美国石油活跃钻机数升至历史新高，同时截止2018年11月份的数据，美国页岩油产量达到780万桶/日，同样为历史新高水平，投资活动恢复至2015年的活跃水平，而在经历了2013-2016年的单井产量大幅衰减后，近两年单井效率在逐步提高。另外钻井数及完井数的持续攀升支撑着当前产量的增长，而库存井数量同步增长并刷新历史纪录水平意味着未来产量的增长仍有较强的后续支撑。EIA预计，2018年美国原油产量将达到1090万桶/日， 2019年将升至1206万桶/日。

    　　三、中、印需求增长贡献大未来原油需求难乐观    　　经济减速，全球原油需求增长不乐观。全球原油需求与全球经济走势高度相关，2018年发达经济体经济表现强劲，而新兴经济体经济出现分化，但在未来美国刺激措施逐步退出以及全球贸易摩擦不断的背景下，2019年经济难言乐观，尤其是以美国为代表的发达经济体经济增速恐出现下滑，同时中国等新兴经济体经济增长也将放慢，这也会对原油需求带来负面影响。2018年全球原油需求增量主要来自亚洲地区，包括中国、印度等新兴发展中国家，2019年这种状况将延续，虽然美国原油需求在全球中的占比达到20%左右，但其增量相对有限，尤其是2019年在美国经济增速大概率下滑的情况下，原油需求增幅也将下降。此外，我们不得不关注新能源的发展对传统能源的替代，虽然短时间内我们认为不会威胁到传统燃料的需求，但长期的影响不容忽视。

　　美国经济增速下滑，原油需求减弱。美国是目前世界上最大的原油消费国，消费量在世界消费中占比达到20%左右，但由于美国经济长期保持相对较低的增长速度，石油需求增长缓慢，而2019年美国经济增速大概率进一步下滑令能源需求增长受阻。根据IEA的最新统计，2018美国原油增幅为40万桶/日，而2019年需求增长将进一步放缓至20万桶/日。

　　中国原油进口强劲，汽、柴油需求疲软。作为世界第二大原油消费国，中国原油需求一直较为强劲。2018年1-10月份，中国原油进口量达到3.77亿吨，同比增长8%，对外依存度高达70%。国内原油进口量仍保持强劲源于2015年国家放开非国营企业原油进口及使用权，2018年国内原油非国营贸易进口允许量达到1.4242亿吨，而2019年非国营进口配额超过2亿吨，这意味着2018-2019年国内原油进口量将再度实现突破。但与原油需求的强劲局面相比，国内成品油消费不尽如人意，汽、柴油消费增长陷入停滞。乘用车销量增长放慢、新能源汽车快速发展以及共享单车的普及均对燃油车销量以及燃油消费增长形成制约，而国内经济形势整体低迷对居民消费也形成负面影响。柴油消费的主要领域是工业和物流业，经济的疲弱是拖累柴油消费增长停滞的主要原因。

　　经济高增速下印度石油需求保持高增长。印度是仅次于美国和中国的世界第三大的石油消费国，依赖于较高的经济增速以及汽车消费量，印度石油消费在近几年也在持续增长，同时印度消费对全球石油消费增长的贡献达到15%左右。印度经济前景乐观，人口不断增长，同时居民收入以及消费需求持续增加，卡车、汽车和摩托车的数量近几年激增，燃油消费也将随之增长，而印度原油需求有80%来源于进口，且该国拥有13亿人口，但人均石油消费水平仍落后于其他新兴大国，这意味着该国未来原油需求增长的空间十分巨大。    　　四、原油市场重启累库周期

　　根据EIA的预测，2018年全球原油总需求将达到10007万桶/日，总供给将达到10009万桶/日，供给过剩2万桶/日，2018年全年原油市场基本保持平衡，而2019年全球原油供应增幅将超过需求，过剩量将达到63万桶/日。

　　另外，区域性库存的变化也可以反应该区域的供需平衡状况，市场影响力较大的原油库存数据分别是EIA美国原油库存和OECD库存。目前来看，无论是美国还是整个OECD，石油库存都在积累，很可能开启一个阶段性的累库周期。

　　美国原油去库存周期始于2017年二季度，整个2017年美国市场在持续去库存，而进入2018年市场去库存速度在放慢，至2018年四季度美国市场开始累库，同时我们看到美国汽油库存持续处于历史同期高位，且在近几个月达到历史同期最高水平，而馏分燃料油库存处于五年均值水平附近，相应的，我们看到近几个汽油裂解价差持续走弱，而柴油裂解价差大幅走升，并达到最近几年来的高位，市场表现为汽油结构性过剩，这种表现不仅出现在美国，欧洲、中国、新加坡等主要经济体均表现出这种状况。

　　OECD石油去库存周期与美国去库存周期较为同步，只不过OECD累库的时间开始于2018年年中，截止2018年9月，OECD国家商业石油库存达到28.75亿桶/日，创近9个月以来新高，但自今年3月份开始，OECD库存持续低于五年均值，但在下半年持续累库后可能将在未来突破五年均值水平。    　　五、地缘政治对原油走势的影响在加大

　　美国制裁伊朗是一张“自由牌”。美国对伊朗的制裁于11月5日生效，但包括中国、印度、希腊、日本在内的8个国家被暂时豁免，得到豁免的其中6个国家进口伊朗原油占比达到90%以上，这令市场认为制裁的效果大打折扣。美国此举或许是不希望油价涨的太高，一方面想制衡伊朗，另外一方面又试图减弱伊朗制裁对油市供应的冲击，毕竟如果其他国家立即停止购买伊朗原油，市场将出现较大的供应缺口。关于美国制裁伊朗的目的，我们认为，一是伊朗与美国敌对已久，在奥巴马政府时期，以美国为首的西方国家与伊朗达成核协议，但特朗普在上台后对伊朗态度强硬，希望通过重启制裁来制衡伊朗这个政治敌人；二是随着页岩油产量的持续爆发，美国原油出口大幅增长，美国需要市场给页岩油腾出一定的份额；而制裁伊朗可谓“一箭双雕”。虽然特朗普在制裁伊朗这件事上“雷声大、雨点小”，最终通过豁免8国而缓和了伊朗制裁对市场的冲击，但主动权仍然掌握在美国手里，未来是继续“放松制裁”还是“收紧制裁”任由特朗普“出牌”，无论哪张牌在恰当的时间点都会掀起一波浪来，可谓是未来原油市场的一枚“定时炸弹”。

　　美国通过施压沙特干涉OPEC石油供应。2018年10月初沙特记者事件再度将美国与沙特的关系推上“风口浪尖”，虽然欧洲等国家以“人权”问题为由谴责沙特并威胁将制裁沙特，但特朗普对沙特的态度一直较为“暧昧”，此后更是不断公开稳固与沙特的关系，这主要源于美国与沙特之间牢不可破的盟友关系。而在油价问题上，基于经济及战略考虑美国不希望油价太高，而基于财政收入考虑沙特更喜欢高油价。这是美国和沙特这对盟友之间最大的矛盾，但我们认为未来美国与沙特之间盟友关系不会改变，毕竟两国有诸多利益捆绑，但在原油贸易定价问题上，美国仍然被动，因此未来美国在沙特原油产量问题上仍然会横加干涉，并通过控制OPEC最大的产油国沙特进而左右整个OPEC的产量政策。

　　美国通过低油价掣肘俄罗斯。与沙特不同，俄罗斯不受美国的利益捆绑，虽然俄罗斯经济对石油的依赖不及一些中东国家，但石油出口对俄罗斯经济及财政收入影响仍然较大，约50%的财政收入源于石油出口，对于俄罗斯来说仍然是倾向于高油价。美国与俄罗斯都属于势力强国，但在大多数时间里，两国仍然保持竞争敌对关系。而美国压低油价，一个很重要的目的就是制约这些对石油出口依赖较大的国家，俄罗斯显然是最重要的那个，2014年年中这波油价下跌令俄罗斯经济受到重创，2015-2016年俄罗斯经济陷入萎缩，卢布大幅贬值，财政状况严重恶化，因此低油价对俄罗斯影响很大，美国只要把握好油价就能在经济及财政上制衡俄罗斯。但不同于沙特等OPEC国家，美国无法左右俄罗斯的石油产量，这也意味着俄罗斯产量的调整空间会很大。    　　六、后市展望

　　全球经济增长趋缓，大宗商品需求预期不乐观，作为石油需求大国，中、美经济未来大概率进一步走弱，需求端难以寻到支撑，这也是原油等大宗商品长期下跌的根本。全球原油供给格局发生巨变，美国、沙特、俄罗斯成为产油三强，控制全球超过三分之一的原油供给，同时随着美国页岩油产量的爆发式增长以及美国在中东政治影响力的扩大，OPEC在石油市场的影响力被削弱，原油供给受政治因素影响越来越明显。美国、俄罗斯、中东以及OPEC产油国之间的政治博弈是引起油价波动加大的深层次原因，未来各国之间的石油政治及战略仍会主导原油供给端，进而引起国际油价的剧烈波动。走势上，我们认为2016年年初启动的这轮原油上涨周期结束， 2018年底油价的位置已经逼近底部，2019年上半年原油将筑底。2019年全年来看，Brent原油的运行区间预计在50-80美元/桶，WTI原油的运行区间预计在40-70美元/桶，SC原油的运行区间预计在350-550元/桶。返回期货首页，查看更多>>