作者：恒大研究院任泽平罗志恒贺晨
事件
北京时间3月21日凌晨，美联储宣布维持联邦基金利率目标区间2.25%-2.5%不变，并将于2019年9月底停止缩表，随后美联储主席鲍威尔发表讲话。
点评
1、2018年全球经济见顶回落，2019年初以来美欧日中澳加等主要央行接连放鸽，全球新一轮货币宽松开启，引发资产价格上涨，新兴经济体市场和货币贬值风险基本解除。
前期流动性收紧效果显现，叠加贸易摩擦影响，世界经济周期性回落压力加大。我们前期报告曾指出，伴随全球流动性收紧，利率中枢上行，全球贸易摩擦升级，全球经济将见顶回落。2018-2019年各类指标正逐步验证我们的判断：1) 全球制造业PMI趋势下行，OECD领先指标持续下滑，2月PMI指数50.6%，较上月回落0.2个百分点，自去年5月持续下行；2)反映全球贸易活动的BDI指数自2018年8月初持续下行，尽管2月以来有所反弹，但仍维持在2016年4月以来低点；3)美欧日经济数据显示其经济增长放缓：美国12月核心零售同比1.1%，创2016年7月以来新低，2月CPI同比走低至1.5%，连续4个月下行；欧元区经济景气指数连续8个月下行，其中德国工业生产指数持续放缓；日本1月出口、商业销售额创2016年四季度以来新低，同比分别为-8.5%、-0.6%。
近期全球央行接连放鸽，货币收紧基本结束。伴随全球经济放缓迹象逐渐明显，近期美欧日中等央行货币政策均出现较为明显的转向，或预示本轮全球流动性收紧周期进入尾声。从央行官员表态来看，美联储方面，联储主席鲍威尔在多次公开发言表示美联储将采取耐心的态度观望经济数据，进一步加息的理由及必要性有所减弱，并于3月议息会议指出2019年9月底将结束缩表；欧央行方面，3月议息会议已决定自2019年9月起，开启新一轮定向长期再融资操作(TLTRO)，通过向银行提供低利率的长期贷款达到宽松货币的目的；日本央行方面，央行行长黑田东彦表示当前海外市场减速使得日本出口疲软，若日元急涨导致日本经济受损，将准备进一步扩大刺激政策。中国央行方面，央行行长易纲答记者问指出，“货币政策要以国内为主”。央行继2018年4次降准后，2019年1月再次下调金融机构存款准备金率1个百分点，四季度货币政策执行报告指出2019年将实行稳健的货币政策的立场，不提“中性”。2019年政府工作报告更注重“稳健”、“松紧适度”，不提“保持中性”。
若各国货币政策正式转向宽松，可能引发新一轮全球资产价格上涨，新兴经济体市场和货币贬值风险基本解除。美元在全球贸易活动、金融活动中的主导地位，使得美联储货币政策的变化也如潮汐引导着全球资本流动与贸易活动扩张收缩。若以历史上美联储货币政策转向作为参考，美国过去5轮加息周期结束后，以股市和房地产为代表的资本市场均出现不同程度的繁荣与扩张。若全球经济下行压力加大，导致各国央行货币政策正式转向持续性宽松，或将迎来新一轮全球资产价格上涨。此外，2018年由于美联储货币政策收紧而汇率暴跌的新兴市场国家，也将迎来喘息之机。
我们维持中国经济年中触底、资本市场否极泰来的判断。
2、3月美联储议息会议维持基准利率不变，下调经济数据预测，再度超预期放鸽：1)预计2019年不加息；2)5月起放缓缩表速度，9月底结束缩表。
3月议息会议结束，美联储宣布维持联邦基金利率不变，目标区间仍为2.25%-2.5%。本次议息会议前，受2019年经济放缓悲观预期、联储官员多次鸽派发言影响，CME期货数据显示市场预计2019年美联储不会加息，但彭博及路透对经济学家调查显示2019年仍有1次加息。此外市场普遍预期缩表将会在年末结束。
美联储调整经济数据前瞻，包括下调GDP增速和通胀预期，上调失业率，经济边际放缓预期基本确立。GDP方面，美联储预计2019、2020年GDP增速分别为2.1%和1.9%，较2018年12月预测数据下调0.2和0.1个百分点，连续2次下调。2018年美国GDP实际增速为2.9%，美联储预计的2019年增速较之减少0.8个百分点，美国经济边际放缓预期已基本确立。通胀方面，2019年PCE与核心PCE预期分别为1.8%和2.0%，PCE数据较12月议息会议下调0.1个百分点。失业率方面，美联储预计2019年全年失业率为3.7%，较12月的预计提升0.2个百分点。
本次议息会议再度超预期放鸽主要体现在两个方面：其一是美联储预计2019年不加息。美联储预计2019年联邦基金利率目标区间将维持在2.25%-2.5%不变，即2019年不再加息，低于市场对经济学家调研得出的将加息1次的预期。3月点阵图显示，17位联储官员中，有11位支持2019年不加息；其二是5月开始放缓缩表速度，9月底结束缩表。美联储议息会议决定，自2019年5月起放缓缩表速度，5月起国债缩表上限自300亿美元降至150亿美元，但MBS仍保持其原有缩表安排；9月底停止缩表，10月起到期MBS资金将用于购买国债，超过200亿美元部分用于继续购买MBS。
3、当前停止缩表计划表明美联储货币政策更关注利率期限结构。
2018年美联储缩表不及预期，但其资产及储备金仍持续下降，美联储预计2019年底资产负债表规模降至GDP的17%。我们前期报告《全面透视美联储缩表：背景、原因、方式和影响》曾指出，在其他条件不变的情况下，若美联储按计划缩表，到2017年末相当于加息4.2bp，到2018年末相当于加息17.3bp。尽管2018年缩表不及预期，但仍部分提升长端收益率曲线。2018年美联储实际资产负债表中的国债、MBS分别缩减2135亿美元和1278亿美元，较计划少减385亿美元、402亿美元。此外，美联储量化宽松时期，作为蓄水池的储备金，其规模也从2014年峰值2.8万亿美元降至2019年初1.6万亿美元水平。
鲍威尔在会后新闻发布会表示，2019年底美联储资产负债表将降至3.5万亿美元，联储储备金将下滑至1.2万亿美元左右。这表明两者将分别较其高点减少1.1万亿和1.6万亿美元，资产负债表规模降至GDP的17%，较2014年高点减少近9个百分点。
美联储停止缩减计划侧重增持国债规模，但减少机构债及MBS规模，或反映利率期限结构为当前美联储货币政策关注重点。2018年底出现的利率倒挂，一方面引发经济衰退担忧，加重美股持续暴跌；另一方面，利率倒挂将导致资金难以流入长期固定投资，拖累实体经济长期发展，抑制经济增长。本次议息会议美联储指出，10月起到期机构债及MBS资金将用于购买国债(国债期限构成暂未公布，但不限于长期国债)，超过200亿美元部分用于继续购买MBS，该计划或与美联储当前更加关注利率期限结构有关：其一，联储暂缓加息，将放缓短端利率上涨速度；其二，通过到期MBS与国债置换，购买包括短期国债在内的一篮子国债，有利于增加国债短期需求从而压低国债短期利率，利率期限结构将因此改善。
4、美联储历史上5轮加息周期具备三大特点：1)加息周期一般历时1-3年，并伴随预期引导；2)加息结束后，降息幅度均达到或超过前期加息幅度，总体上利率呈下降趋势；3)金融市场暴跌以及经济周期性衰退是影响美联储结束加息的主要原因。
自1970年以来，美联储主要经历了5轮加息周期，加息分别结束于1975年、1981年、1989年、2001年和2007年。
第一轮加息周期，由于70年代初价格管制叠加石油危机推升物价上涨，时任政府采用调节税率结构和偏紧货币政策来治理通胀，然而物价下行伴随经济萧条的进一步加剧，失业率快速上升，1975年美国失业率高达8.5%，GDP增速下滑至-0.2%。在经济周期性衰退的压力下，美联储停止加息，并将联邦基金利率下调至5%-6%历史低点，M2同比增速由5.4%快速上行至13.3%。
第二轮加息周期，为治理20世纪70年代美国滞胀问题，1979年美联储主席沃尔克以牺牲就业和经济增长为代价，坚定实行以货币供应量为中介目标的紧货币政策。在激进的紧缩货币政策调控下，1979-1981年联邦基金利率自7%一路快速飙升至历史新高22%，强势加息致使美元快速升值，出口竞争力下降，叠加石油危机，这期间美国投资下滑，生产率下跌，经济衰退，失业增加，但CPI回落，1982年美联储货币政策在通胀回落后，重新转向宽松货币刺激经济，基准利率回落至7%-8%水平。
第三轮加息周期，由于在80年代初期监管全方位放松叠加存款保险制度托底，美国储贷协会野蛮扩张，房地产投机盛行。伴随原油价格暴跌、减税红利消失叠加美联储加息，储贷协会坏账比率急剧上升，大量储贷协会因此倒闭，危机爆发，美联储不得不结束加息并降低基准利率，挽救陷入危机的金融市场，联邦基金利率自1989年10.2%高点下降至1992年的3%-4%水平。
第四轮加息周期，互联网股票的投资热潮催生巨大的金融泡沫，1996年至2000年，纳斯达克综合指数自1059点一路攀升至5046的历史高点，涨幅高达376.5%。为抑制美国经济过热和股票泡沫，美联储1999-2000年6次加息，叠加互联网企业盈利难以为继，互联网泡沫破裂，美股于2000年3月自高点开启暴跌，1年内纳指跌幅达57%，美联储货币政策因此转向宽松，基准利率降至4%，较降息前下降近3%。
第五轮加息周期，伴随前期美联储降息刺激经济，叠加金融监管放松、鼓励金融创新，影子银行快速兴起，以房地产为基础的次级贷款等信用衍生产品扩张失控，金融风险迅速积聚。2004-2006年，美联储17次调高联邦基金利率，将其从1%大幅上调至5.25%，投机性住房抵押贷款者损失惨重，纷纷违约，房价大幅下跌，房产泡沫破灭，次级抵押贷款等衍生产品资金断裂，大量金融机构倒闭，次贷危机爆发，美联储结束加息转而降息至零利率，并通过扩表购买有毒资产，实行量化宽松政策。
总结来看，5轮加息周期具备以下特点：从时间维度来看，1)每轮货币政策周期历时无明显规律，时间跨度在5-12年。除70年代反复治理滞胀外，其他4轮加息周期均历时1-3年。此外，历次加息均伴随美联储预期引导；从加息及降息幅度看，每轮加息幅度没有特定规律，但结束加息后，降息幅度均达到或超过前期加息幅度，总体上利率呈下降趋势。从停止加息的原因来看，美联储结束加息并转向降息主要分为两种情况：其一是美联储前期过度加息，导致经济陷入周期性衰退，美联储货币政策转向，如第一、二轮加息周期；其二是加息抑制投机，金融市场泡沫破灭引发危机，美联储货币政策转向，如第三-五轮加息周期。
5、经济边际放缓叠加金融市场剧烈波动，当前美联储态度转鸽，年内停止缩表，本轮加息周期进入尾声。
中美库存周期共振，美国已进入主动去库存，叠加房地产周期、产能周期向下，美国经济边际放缓压力加大。我们前期报告曾指出，目前美国处于四大周期叠加，其中库存周期、房地产周期以及产能周期向下，只有金融周期向上且接近顶部。目前来看，该判断正得到进一步验证：库存周期方面，美国已进入主动去库存周期。美国制造业库存自2018年2季度以来持续下行，2019年2月PMI新订单55.5%，较2018年同期下降14.5个百分点，其12月移动平均已连续回落6个月，CPI为2.1%，较1月下跌0.1个百分点，连续4个月回落，预计美国去库存将持续至2019年下半年。房地产周期方面，地产景气度持续回落，销售及开工均持续下行，1月美国成屋销售折年数494万套，创2015年11月以来新低，连续3个月下滑。1月新开工私人住宅同比增速-7.8%，延续下行态势。产能周期方面，设备投资对美国经济的支撑作用边际减弱。尽管美国四季度实际GDP增速同比3.1%，创2015年2季度以来新高，但消费及设备投资对经济的拉动作用减弱。其中，美国2018年四季度设备投资同比增速5.8%，较2018年三季度下降0.8个百分点，已连续4个季度下滑。
宽松货币政策钝化后果正在显现，美国股票市场蓬勃发展部分依赖于长期超宽松利率环境，加息导致金融市场暴跌，制约美联储进一步加息缩表。2018年10月至12月美股持续暴跌，不仅受到对美经济放缓预期、贸易摩擦影响，更与美联储官员10-11月份鹰派加息言论息息相关。次贷危机以来，美国3轮量化宽松，美联储扩表释放高能货币，美国企业通过利率、资产、汇率等渠道获利，美股历经10年牛市，其估值早已依赖低利率环境。伴随美联储加息及美国经济边际放缓，美股分子与分母赛跑难以维持其高估值。长期宽松货币政策出现钝化效果，对经济的刺激作用正边际减弱。
为减少金融市场波动性、提振边际放缓的美国经济，本轮加息周期已进入尾声。一方面，当前美国基准利率整体仍处于历史较低水平，一旦美国经济陷入衰退，货币政策空间相对有限；另一方面，扩大的储备金和资产规模，将增加安全短期资产的供应，并提高央行在危机期间提供流动性的能力。
6、伴随美联储加息进入尾声，中美利差重新走扩，人民币贬值压力阶段性缓解，叠加中美有望达成贸易协议，货币政策更加聚焦国内，降息可能性提高。
3月10日人民银行易纲行长在答记者问中提出，“考虑货币政策要以国内为主”，“我们在国内的货币政策上，比如说存款准备金率、利率多高，都是以国内的经济形势和发展趋势为主考虑的”，表明货币政策将聚焦国内，更好地服务实体经济，推动高质量发展。
当前美联储结束缩表、加息周期进入尾声，美债利率趋于下行，中美利差重新走扩，人民币汇率暂回“舒适区”，叠加中美有望达成贸易协议，贬值压力及外储流失压力将阶段性缓和，降息可能性提高。伴随2019年初以来美联储加息预期的大幅减弱，美国10年期国债利率下行，中美10年国债利差自1月的31个基点上升至3月的50-60基点水平。当前中美高层已进行七轮高级别磋商，在技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、服务业、农业等方面取得实质性进展，贸易摩擦有望缓和。利差走扩叠加贸易利好消息提振，人民币兑美元汇率自年初6.85升值2%至6.7。国内货币政策的外部掣肘进一步减少，年内降息可能性提高。
2019年宏观形势主要判断：经济年中触底，资本市场否极泰来。上半年中国经济还将惯性下滑，随着主动去库存周期结束、产能新周期和货币财政政策效应显现，年中经济将触底，下半年企稳，全年前低后稳，经济失速风险缓解。经济有自身运行规律，关注世界经济、金融、库存、产能、房地产、政治等六大周期。年初M2和社融增速触底回升，政策底(2018年3季度)、市场底(2019年1季度)、经济底(2019年中)和企业盈利底(2019年下半年)将先后出现。货币宽松和周期轮动，债市、股市、房市、商品将先后转好。
在当前经济金融环境以及掣肘货币政策的外部压力边际减弱的条件下，货币政策应更加聚焦国内。我们建议：1)2019年还应不少于3次降准。目前中国大型、中小型存款类金融机构存准率依然高达13.5%和11.5%，降准空间大。2)利率市场化下，建议更多地通过货币市场利率引导广谱利率下降。3)从“宽货币”到“宽信用”，建议金融监管政策从“一刀切”到结构性宽信用，支持实体经济发债、地方基建、刚需和改善型购房需求、激活股票市场等。
风险提示：美国经济超预期，政策推动不及预期等
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