白糖期权：消费转淡、做空波动率
国联期货黎伟
一、市场回顾
经历了12月的C浪杀跌后，前期政府抛储、直补的传言不仅没有兑现，相反广西还出台了收储、延兑甘蔗款等救市措施，加上国家近期释放了大量的流动性，使得原本疲弱的郑糖市场在1月迎来了大幅反弹，主力SR905合约从月初的4700元/吨最高上涨至当前的5200元/吨左右，涨幅达到10.6%。从时间上来看，1月的反弹或是郑糖构筑底部的一部分，因本年度为全球食糖增产周期的最后一年，供给过剩有望转为供需基本平衡。
图1: 白糖期权日均成交量 图2：白糖期权日均持仓量
数据来源：郑商所 国联期货投资咨询部 数据来源：郑商所 国联期货投资咨询部
表1:SR905系列白糖期权(截止1.31，左边看涨、右边看跌，单位：元/吨)
最新价
上月
涨跌
幅度
行权价
幅度
涨跌
上月
最新价
355.5
130
222.5
173.46%
4700
-83.67%
-105
125.5
20.5
272
88
184
209.09%
4800
-81.52%
-150
184
34
197.5
60
137.5
229.17%
4900
-76.97%
-195.5
254
58.5
135
43
92
213.95%
5000
-71.13%
-241.5
339.5
98
90
31
59
190.32%
5100
-63.89%
-272.5
426.5
154
59
22
37
168.18%
5200
-56.88%
-293.5
516
222.5
38.5
17
21.5
126.47%
5300
-50.9%
-311
611
300
数据来源：文华财经 国联期货投资咨询部
期权方面，因其买方高杠杆的特性，其波动幅度相比郑糖期货合约高得多，如SR905-C-5100最高上涨幅度达到了496.23%；估值方面，伴随期货价格的大幅上涨，平值期权隐含波动率最高达到了17%的高位，当前回落至16.5%左右；交易方面，期权持仓量继续稳步上涨，据郑商所数据，1月白糖期权日均持仓量21.65万张，相比上月上涨25.86%，日均成交量5.13万张，相比上月上涨67.44%，看来投资者越来越接受期权这个新的投资工具。
期货价格经历了1月的大涨后，基差已大幅收榨，目前已上涨至糖企的成本线附近，期权隐含波动率亦有滞涨之势，当前春节假期结束，即将迎来消费淡季，期权市场存在哪些可能的交易机会，下面我们从不同角度进行分析。
二、
从不同角度看市场
2.1 从白糖期货来看
广西政府即将出台政策以挽救疲弱的糖市，拟从2月份至6月份临时收储50万吨糖，同时延期至3月兑付蔗款以缓解糖厂的资金压力。去年12月市场还在为国家直补、抛储而担忧，如今非但没有实施相反还将临时收储，无疑增大了投资者对未来糖市的信心，郑糖期货随之出现了大幅上涨，基差亦大幅收窄。
事实上，从去年12月的产销数据我们亦可以看出期货价格4600元/吨-4800元/吨或许是今年的底部区域。数据显示，截止12月底，本制糖期全国累计销售食糖130.81万吨(上制糖期同期销售食糖103.83万吨)，累计销糖率54.49%，高于去年近10个百分点，其中广西销糖率更是超预期达到了65.73%，高于去年同期16.17个百分点。一方面说明食糖需求的急迫，另一方面也说明买方对于去年12月的价格表示认可，该区域价格的底部支撑较强。
从中长期来看，全球食糖最困难的时期已经过去，因新年度为全球食糖增产周期最后一年，同时因天气及虫害影响，全球食糖产量预估再次下调，供需情况有望从供给过剩转变为供需紧平衡，下一年度(2019/2020年度)全球食糖现供给缺口几乎是确定性事件。
时间上看，本年度很可能也是国内食糖的熊牛转换时期。近几年我国每年的食糖消费量基本稳定在1500万吨左右，本年度预估为1520万吨，而国内产量最新预计为1068吨，比上一年度增加30万吨左右，其余需要靠进口、国储以及走私糖来弥补，在进口配额变动不大，严控走私的情况下国内食糖产量的变动趋势便十分重要。本年度尽管国内仍处增产周期，但幅度已经大幅收窄，况且近一个月广西、云南地区降雨较多，甚至出现断槽现象，这将导致甘蔗糖增产能力下滑，本年度的最终增产幅度很可能并不及预期。
空间上看，依据政府规定的甘蔗收购价，本年度新糖最低制糖成本约在5000元/吨至5200元/吨之间，从这个意义上来讲期货价格4600元/吨-4800元/吨存在很强的成本支撑，甚至很可能是未来两三年的底部区域。当然，由于本年度国内食糖仍处增产周期之中，期货市场5200元/吨以上存在套保压力，上方压力亦是很明显。
总之，本年度我们总体判断将是一种构筑底部的走势，经历了1月的大涨后，郑糖的上涨压力将会逐渐增大，当前已经在5100元-5300元/吨的前期重要压力区域，加之春节假期结束，节后即将迎来消费淡季，未来三个月郑糖很可能在4800元/吨-5300元/吨区间震荡。
2.2 从波动率角度来看
(1)历史波动率
去年12月以来，20日和60日历史波动率便有触底反弹之势，今年1月以来随着郑糖期货的大幅上涨，各周期历史波动率更是接连普遍上涨，主要由于该节点市场处于产销旺季之中，天气、政策等任何的风吹草动都极易影响期货市场的波动。在国家一季度投放了较多流动性、广西和云南地区因天气原因断槽、广西政府出台政策挽救糖市的影响之下，20日历史波动率最高达到了19%的高位，目前处于回落之中。截止1月31日，20日、60日以及90日历史波动率分别报16.5%、13.38%和 13.54%。从历史所处百分位来看，当前各周期历史波动率基本处于50%分位至90%分位之间，从时间节点上来看，3月前后春节假期结束，消费即将转淡，影响市场的主要因素会有所减弱，市场的波动性往往会趋于下行。
表2近三年白糖指数波动率分布
最小值
10%分位
50%分位
90%分位
最大值
最新值
5日
1.71%
5.38%
10.24%
17.22%
36.58%
7.87%
20日
5.80%
7.54%
11.19%
15.66%
22.60%
16.50%
60日
6.74%
8.42%
11.34%
14.93%
17.87%
13.38%
90日
7.20%
9.07%
11.68%
15.01%
18.27%
13.54%
120日
7.86%
9.04%
12.04%
14.59%
18.04%
13.45%
数据来源：文华财经 国联期货投资咨询部
图3：白糖指数近三年波动率锥
数据来源：郑商所 国联期货投资咨询部 数据来源：郑商所 国联期货投资咨询部
(2)隐含波动率
1月SR905系列期权主力合约隐含波动率出现了一定上涨，当前平值期权合约隐含波动率在16.5%左右，与月初相比上涨了2个百分点，与近三个月市场的平均波动相比高了3个百分点左右，部分深度虚值期权隐含波动率达到了21%的高位。期权隐含波动率之所以出现上涨，其主要理由有二：其一，在广西云南断槽、广西政府出台政策补助的影响之下，郑糖期货出现了大幅上涨，市场对于未来的期货价格的波动存在放大的预期；其二，春节假期的原因，由于假期结束，期权剩余时间出现了大幅减少，但期权价格下降幅度并不明显，导致期权估值有一定上升。从隐含波动率变动的特性来看，假期之后隐含波动率有望回落，因不确定性有所减少。
从隐含波动率的数值大小来看，市场预期在期权到期之前(3月25日)，SR905合约将会有16.5%左右的平均波动，从历史上看这是一个较高的水平，毕竟历史上绝大多数时间20日和60日市场的平均波动都没有超过该数值。
图4：主力合约隐含波动率曲线(平值)
数据来源：郑商所 国联期货投资咨询部
总之，无论从数值还是季节性上考虑，我们认为主力合约系列期权隐含波动率在期权到期之前将会呈现逐步回落态势。
2.3 从PCR比值来看
从历史上看，白糖期权持仓量PCR值(看跌与看涨比值)与白糖期货有比较明显的正相关性，即当期货价格大幅下跌时，持仓量PCR值往往也跟随其下跌。这可以理解为当价格下跌时，机构或大户喜欢卖出看涨期权，从而导致看涨期权持仓量的上涨。换句话说，标的期货行情的方向是掌握在期权卖方手中，这是符合市场规律的，因期权卖方往往资金量较大。
图5：白糖期权成交量PCR值 图6：白糖期权持仓量PCR值
数据来源：郑商所 国联期货投资咨询部
从持仓量PCR值的大小上看，其最小值为0.273，出现在去年7月4日，其刚好为上轮持续下跌触底前后的时间，如今随着白糖期货价格的上涨，近一个月持仓量PCR值亦出现了大幅上涨，当前在0.67左右，基本摆脱了底部区域，从这方面来讲白糖期货最困难的时间已经过去，4600元/吨-4800元/吨或许是一个底部区域。
三、
结论及展望
本年度我们总体判断将是一种构筑底部的走势，经历了近期的大涨后，郑糖的上涨压力将会逐渐增大，当前已经在5100元-5300元/吨的前期重要压力区域，加之春节假期结束，即将迎来消费淡季，未来三个月郑糖很可能在4800元/吨-5300元/吨区间震荡。期权估值上，当前SR905系列平值期权隐含波动率在16.5%左右，历史上看这是一个较高的水平，毕竟历史上绝大多数时间20日和60日市场的平均波动都没有超过该数值。
我们认为未来三个月在春节假期结束，消费即将转淡，影响市场的主要因素会有所减弱的情形下，市场的波动会趋于下行，建议投资者考虑做空市场波动率相关策略。如同时卖出虚值看涨期权和虚值看跌期权，构建卖出宽跨式策略。(国联期货 黎伟)
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