“你必须得比其他人知道得多。这样的话，你专注的领域越小，你就越有可能比其他人知道得多。所以，我们的座右铭就是“知道可以知道的”，并且知道得比其他人多。”
“‘投资界里有老投资者，有胆大的投资者，但没有又老又胆大的投资者。’这句话非常简单，但我认为说得很对。”
“投资管理这行的最佳公式就是告诉客户你能做什么以及将会怎么做，然后说到做到。”这是2009年橡树资本创始人霍华德?马克斯接受《格雷厄姆和多德部落》采访时，对橡树资本投资管理理念的阐述。
采访中，霍华德讲述了自己的职业经历，介绍了熊市结束的特征，对金融公司投资的看法，还总结了他自己对于研究员和基金经理的定义。
我父亲是一位会计师。所以我去沃顿读大学的时候本来打算念会计专业，想子从父业，不过我发现自己对金融更感兴趣，于是就从会计换到金融上来了。
在我念大学那会，我们大学毕业之后都是直接读研究生，所以我去芝加哥大学读MBA，为了增强我的金融知识，我选择了会计专业。
1968 年夏天我在当时的第一国民城市银行(就是现在的花旗银行)的投资研究部实习。MBA 毕业的时候，我根本不知道自己想干什么，于是我应聘了各种机构，管理咨询公司、投行、会计师事务所、公司财务部以及投资管理公司。最后我回到了花旗银行，因为我在这里实习的时候感觉很不错。
就这样，我在1969 年9 月以股票研究员的工作开始了职业生涯，我当时负责的是集团公司以及除了电脑之外的办公设备公司，也就是说我研究的多是复印机和传真机公司。
从1969 年开始，我做股票研究一直做到1975 年，这一年我成为研究总监。在此期间，有一件事真的丰富了我的经验，这就是石油禁运。
花旗银行当时是一家成长股投资公司，我们投资的是所谓的“漂亮50”。结果，我们研究的全是成长股，所有非成长股，比如石油和天然气、基础金属等等全都不在我们的研究范围之内，到石油禁运发生的时候，我们没有一个石油分析师，化工和金属分析师等等都没有。
所以，公司就让我组建一个能源和基础工业研究小组，研究周期性行业真的让我受益匪浅，这段研究对我在成长股方面的研究构成了补充。
1975 年，我成了研究总监，但我非常不喜欢这份工作。我当时29 岁，承担了很重的责任，既要管财务预算，又要管人，并且我的工作就是对300 多家公司每家公司都能说上两三句，
这一段时期我觉得是我职业生涯中比较愤懑的阶段。以下这种调侃式的说法很好地道出了投资上的一大挑战，什么是研究员？
1977 年，我们公司来了一位新的首席投资官，Peter Vermilye。那时我们投资的漂亮50 股票跌得一塌糊涂，我们的业绩惨不忍睹，所以我们整个团队都应该被裁撤。我运气很好，我们的首席投资官Peter 让我创建一只可转换债券组合，于是1978 年8月1 日我就进入了可转换债券领域。
几个月后，Peter 过来对我说，“加州有一个叫米尔肯还是什么的家伙推出了垃圾债券，你能不能把这个玩艺弄明白？因为我们有一个客户想让我们帮他构建一只垃圾债券组合。”
就这样我开始管理高收益债券和可转换债券两只组合。我也从手下管着很多人变成了只有我一个人，
在投资这一行，成功的关键是打败其他人。如果你知道x，其他每个人都知道x，那就无法取得成功，因为你没有优势。
高收益债券为我观察过去31 年来金融业的发展提供了一把位置最好的椅子。
金融业所有有趣的事情都和高收益债券市场有关，重组、杠杆收购等等。私募股权改变了金融行业的版图。但私募股权和高收益债券市场的关系非常紧密。
1980 年，我请求公司派我去加州，因为我受够了纽约。我对自己说，“去加州我可以获得很高的生活质量，但我可能会丧失我的职业生涯。”不过，如果你能做得到，在你喜欢的环境中做你喜欢的事情很重要。
我在花旗一直待到1985 年，直到我被西部信托公司聘请帮他们创建高收益债券部。1987 年，我的搭档Sheldon Stone 和我决定创建一只不良债券(distressed debt)基金，我就是在这时碰到Bruce Karsh 的。
做得早很有帮助。我觉得，无论是1978 年我们在花旗推出的高收益债券基金，还是1988 年我们在西部信托公司推出的不良债券基金都是主流金融机构提供的同类产品中的第一批基金。
1995 年，我带着我手下的董事总经理离开西部信托公司，我们创建了橡树资本。剩下的历史大家就比较熟悉了。
并且那时老师讲投资课就像技校里面将如何安装螺母一样。
老师拿起一张纸说，“这是证券凭证”，然后举起一张照片说，“这是证交所，如果你想购买证券凭证，你就要去证交所。”
当时讲授的全是实务，没有理论，“这是损益表，这是资产负债表。这个数字乘以那个数就得到了什么什么”。所以，在我最早学习投资的时候，格雷厄姆和多德的书是必读材料。
我觉得是这样，对具体的投资操作没有什么影响。不要忘了，我是在1965年看的这本书，开始管钱是1978 年。中间过了这么多年，书上很多具体的东西我都忘了。
这样做。那样做。如果某个比率超过1.7 倍，不要投，等等。而我自己最讨厌的就是概括和常数。不过，就像我在导读中说的那样，在我为了写导读而重读这本书的时候我高兴地发现我的印象是错的。
这两者是不同的。债券组合有一种做法可以确保你永远不会出现亏损，这就是买入国库券。我们要做的是为追求利润聪明地承担风险，而不是回避风险。与未来打交道就意味着与风险为伍。
我们要考虑的是，这个范围看起来如何？范围有多大？有多少可能的结果是有利的？有多少是不利的？可能结果的分布是集中还是分散？有多少结果位于分布的中央，有多少位于尾部？这些才是研究员或投资组合经理应该考虑的问题。
你是高风险高回报型投资经理还是低风险低回报型投资经理？或者你觉得你可以成为一名低风险高回报型投资经理，如果这是你的目标，那祝你好运！
获得0.5 的贝塔以及指数一半的回报率不难，获得1.5 的贝塔以及指数1.5 倍的回报率也不难，难的是获得高于风险的回报率。差别就在于阿尔法，如果你能始终如一地产生阿尔法，这就是真正的专业投资的标志：产生的回报高于风险。这一点很难做到。
所以，我们不是一个低风险投资者，我们的目标是获得高于风险的回报率。
这么做非常重要，这也是我们现在还活着的原因之一。
在不良债券领域，从1988 年我们进入这个领域到1995 年，我可以告诉你我们每年的头号竞争对手是谁，但现在他们全都不是我们的主要对手了。这并不是因为我们做了什么，我们就是始终如一地做好我们的工作。
控制风险是我们的首要目标，我认为，如果更多的人以此为他们的首要目标，过去两年的金融危机可能就不会发生了。人们忘记了风险控制和风险规避，他们注重的是回报最大化。回报最大化和确保投资幸存互斥，这一点很重要。
在我看来，做一名高风险高回报型投资者在短时间之内，你可能会获得靓丽的回报。但就像投资行当里一句古老的格言说得那样，“投资界里有老投资者，有胆大的投资者，但没有又老又胆大的投资者。”这句话非常简单，但我认为说得很对。
回想以前我们在美国高收益债券市场募集资金的时候——我们基本上在1998 年就不再这么做了，当时我们经常在由投资顾问组织的路演上和其他投资经理进行竞争。
他们会安排10 位投资经理，路演结束之后，他们会告诉我说，“霍华德，你得到的工作是做核心投资经理，你的任务是创造稳健的回报，我们将向你投资5000 万美元。
鲍伯和卡罗尔各自得到2500 万美元的资金，他们的工作是做附属投资经理。他们的任务是构建更加激进的投资组合，把回报做得更加好看。”这些人后来全都消失了。做高风险投资经理这份工作的风险太大。
我们没有参与股市，也没有涉足高等级债券。30 年到40 年以前，如果你说你是投资者，你的意思是你购买高等级债券和股票，过去100 年里人们对投资这两类资产一直觉得很安心。
无效主要来自以下事实：人们不了解一个市场、不懂、没有相关的信息、对这个市场感到不安心，或者对其持有某种偏见。正是这些因素创造了无效。在股市和债市这两个主流市场你不太可能发现无效。
没错，现在我们或许可以得出结论说，这并不是不可能的，不过截至目前，我们在我们所参与的市场依然有许多机会可投。
我不知道，我们是不是已经寻遍了所有机会。什么都做是不可能的。投资管理这行有两种人：投资经理和资产聚集者(asset gatherers)。我们不想做后者。
后者注重的是什么都做，以及尽可能地提高管理的资产规模。我们的投资原则中有一点是卓越投资，我们宁可在少数几个方面做到卓越也不愿意什么都做。
这当然是一个很合理的讨论。我们有一个客户对此的看法我记得特别清楚，他说，“我们不会投钱给你，因为你们的投资对象之间相互是分离的，我们必须得自己决定在各个投资对象上的配置比例。这对我们而言过于僵化了，因为如果B 变得更加便宜，你们不会从A 转移到B 上去。我们更喜欢另外一家投资管理公司，他们A、B、C 都能做，并且哪里机会最好他就把资金转移到哪里。”
我说，没关系。这是很合理的一个看法。
我们这种做法还可以让不同领域的投资经理明白他们有多少资金。在我们公司，每一只团队都管理着各自的资金，他们不必争夺资金。他们要做的就是对他们管理的资金做出最佳投资。
按照我们的做法，资金在不同领域之间的配置比重由客户决定，这样的话客户就不会碰到以下情况，他想投资不良债券，但他的投资经理却认为MBS 更便宜，因此将资金全部转投MBS，这样一来，客户就无法在不良债券领域进行配置了。
我觉得这两种做法没有对错之分，他们是两种不同但都很合理的做法。
你说3 月份，你指的是股票市场吧，股市不是我从事的主要领域。我认为，
如果一家公司在之前一两年以100 亿美元的价格被杠杆收购，在2008 年11月份，你可以通过一级银行债券以20 到30 亿美元的价格买下它。这就是熊市崩盘。
基本面展望极其糟糕，市场心理低迷，技术面看起来很可怕，因为许多对冲基金由于遭受了赎回压力而被迫出售证券。这是所有价值投资者梦想的买入机会：人们认为前景很凄惨，只会变得越来越糟，永远不可能好转。
如今的价格中折现的不是完美情况，而是繁荣。每个人都舒心地认为经济将出现复苏，并且是强劲的、正常的复苏。如果折现到价格里面的是压倒性的乐观预期－我觉得如今就是这种情况，这样的话，风险则是支付的价格过高。
我们从4 月份就开始这么说，一直说到现在，在此期间市场一直在上涨。我们有宏观看法，不过我们不会基于我们的看法是正确的采取行动。因此在过去的4、5 个月里我们没有一直在卖出，也没有拒绝买入。不过我们不断在提高我们的筛选门槛。
你可以在单个证券层面找到大机会，但这种机会无法和我们在熊市的第三阶段看到的机会相提并论。我们已经经历了熊市的第三阶段，信用市场的第三阶段是去年9 月15 日到12 月15 日这段时期。
金融公司很难分析。他们简直不具有可分析性(analyzability)。今年早些时候，《纽约时报》的《周日杂志》上有一篇文章讲述了雷曼兄弟公司破产前最后一周的情况。当时，美国银行和巴克莱是购买雷曼的两个主要候选公司。他们检查了雷曼的资产负债表，发现单单利率掉期合约就有200 万张。
先不管其它衍生证券合同，就是弄明白这200 万张利率掉期合同的净敞口需要多长时间？这些掉期合同总的来说可能对利率看涨，或看跌，或持中性态度，但你必须要把他们全都分析完才能知道到底是哪种情况。
如果你是企业内部人能够拿到数据，这是一个无比困难的任务。如果你在外部，那你怎么可能弄明白这家公司内部的情况呢？而这仅仅是庞大的资产负债表的冰山一角而已。
什么是金融机构呢？第一，它不透明。第二，它借短贷长。第三，它会受到银行挤兑的冲击。第四，它的业务是承担风险。
金融企业怎么赚钱？你以高出资本成本的回报贷出资金。你借入低风险资金，贷出高风险贷款。金融企业是承担风险的机器。投资金融企业极少让我们感觉安心。我这么说并不是暗示我们是对的，而其他人是错的。投资也是条条大路通罗马，这就是投资公司的种类为什么如此之多的原因所在。
但是2008 年第四季度出现了耀眼的投资机会，包括在金融行业。当时我们买入了银行以及保险公司旗下盈利的非银行子公司的债券。我们买入了旗下有一些亏损的银行子公司的控股公司的债券，因为我们认为这些控股公司的其它资产具有足够高的价值。我们还直接投资了非银行金融公司。所以，我们在金融行业也有投资可做，不过数量有限。
我写了一篇备忘录，题目是《2007 年的教训》。大多数教训都围绕着风险规避来谈的。持怀疑态度很重要。不懂的东西不投也很重要。杠杆本身没有好坏之分，这和枪支管控很像。枪本身不会杀人，杀人的是用枪的人。错误地使用杠杆将让投资者付出惨重的代价。杠杆不会改善投资，它只会放大收益和亏损。
前面我提到了两个投资格言，还有第三个投资格言，这就是“永远不要忘了，一个身高6 英尺的人会淹死在一条平均水深5 英尺的河里”。无论是在投资界还是在其它任何一个行当，在平均状况下能幸存都是不够的。你必须要能渡过行业的底谷，杠杆的坏处就是它降低了你熬过艰难岁月的能力。因此，投资者必须要意识到动用杠杆是有代价的。
如果你细想一下，你会发觉这一点很有意思。作为投资者，我们只会做出预期回报率为正的投资，对吧？如果一项投资的预期收益为正，你采用杠杆，那么预期回报将增加。这就是陷阱。
所有这些都非常简单。人们会说，“我的预期回报率是15％，如果我以5％的成本动用一倍的杠杆，那我将获得25％的回报率”，但他们忘了他们的概率分布有一部分是亏损，一旦出现亏损杠杆将导致亏损放大一倍还多。这就是为什么人们必须谨记回报最大化和确保投资幸存是不相容的。
还有一条重要教训我觉得我们橡树资本很早之前就领悟到了，这就是投资的关键不是所谓的投资组合管理，而是风险管理。你不能就是买入一些美国股票、一些外国股票、一些大盘股或小盘股、工业股或金融股，然后认为你的投资是安全的，你不能如此简单。你必须要彻底理解投资组合中的风险。
这样的话，我们该怎么办呢？这是一个真正的两难困境。每个人都知道经济需要刺激才能发展，但刺激的设计初衷是为了提振消费。
这些问题没有简单的答案。如果你认为我们需要提高储蓄降低消费，这意味着我们的经济复苏将没有通常那么强劲，我们应该对如今的资产价格保持谨慎。
这是最让人害怕的经济问题。去年8 月我写了一篇备忘录《什么让我担心》。我担心的不是市场会下跌几个点、或者我们橡树资本会跑输大盘几个点，也不是有几个员工会辞职。
另外，在我们还在制造的行业，比如汽车，我们的工人要求获得最高工资以及最好的生活水准。汽车的制造是可以在全球转移的，除非你生产的汽车很优异，不然你怎么竞争。这一点也不是很清楚。
如果客户想找这样的投资经理，市场上有的是。有一些客户不想进行最优投资，不想确保幸存，就想追求回报最大化。
不过我们获得客户没有任何困难。我们的理念是我们追求高于风险的回报，如果市场大涨，我们可能会落后他人，如果市场下跌，我们可能会跌得少很多。好消息是我们表明了我们的理念之后，来找我们的都是想得到这种结果的客户。如果我们能为他们创造这种结果，他们会说，“非常感谢。”
在市场上涨的一年里，我们可能涨了25％，其他人可能涨了30％。我打电话给我们的客户，“抱歉我们没有做到30％。”他们会说，“没关系，我得到了我想得到的结果。”
对一位投资经理而言，再也没有什么比听到“我得到了我想得到的结果”这句话更好了。无论市场涨跌都能打败市场当然好，但这几乎是不可能的。
总的来说，我们要做的就是在市场上涨的时候，表现稍微比市场好一点，但在市场下跌的时候，表现要远高于市场平均水平。想要这种结果的客户会投钱给我们，我们为他们传递这种结果。
我在投资管理行业已经干了40 年了，我从来没有碰到一位客户对我说，“你的做法和我的期望不一样。”对我来说，如果一个客户这么说，这就是死亡之吻，说明我错误地宣传了我的做法。
对，这是投资大众化产生的一个结果。
在1982 年到2007 年的这段漫长时期里，除了几个月之外，投资的回报都很不错，激进投资的回报就更高了。所以，人们把害怕给忘了。风险规避是一个理性的投资市场中最重要的因素。
你知道在资本资产定价模型中，图线是向右上方倾斜的，原因是人们是风险规避的，因此对风险较高的投资要求获得更高的回报。如果他们忘了风险规避，那么这条图线就会变成水平的，2004 年10 月就是这样。
当时我写了一篇备忘录《如今的风险和回报》。我在里面写到：“如今的资本市场曲线不仅从投资的角度看处于很低的水平，而且大量的因素拉平了曲线，也就是说曲线的斜率很小，这意味着投资者每额外承担一单元的风险获得的额外回报少之又少……
低风险投资较低的预期回报与高风险投资最近较高的回报的结合正推动投资者进入投资的危险领域。在如今的高价格下，这些领域可能不堪重负。因此，在情况出现变化之前，我建议投资者待在安全的领域。”
人们会忘。这就是为什么巴菲特说，“别人处理他们的业务越草率，我们应对我们自己的事务就必须越小心。”当其他人吓得缩手缩脚的时候，我们应该强势出击。2005-2007 年人们忘了要求获得风险溢价。
如果人们感到非常乐观，高收益债券的收益率比国库券高250 个基点，如果人们感到害怕，他们要求获得1000个基点的溢价。
这是风险规避的一个指标。随着你买入的风险溢价的升高，你的相对回报会提高。这是一个很简单的道理，但非常重要。
我
我会花大量的时间阅读报纸和杂志，因为我认为最重要的事情是弄清楚我们周遭正在发生什么。作为研究员，我们要做的就是从看到的东西中进行推断。
每个人都会看新闻标题。挑战在于能不能推断从新闻标题的含义。2006 年有一则新闻是一波流动性狂潮正在向我们袭来，这波狂潮将永久性地提高资产的价格，降低风险，最重要的事情就是需要从中推断出当时人们的担心不足，对风险的敬畏不够。返回期货首页，查看更多>>
