广发期货：金融期货策略周报20181015--股指空仓静待趋势，国债保持高位运行

　　宏观及政策分析

　　根据海关总署公布的数据显示，按美元计，中国9月出口同比增加 14.5%，高于其预期 8.2%和前值9.8%，增速加快。进口有所回落但依然保持两位数的增长，同比增加14.3%，不及预期和前值。从海外的经济景气度来看，美国ISM制造业PMI小幅回落，但是从美联储近期的表态以及美债收益率创新高的角度来看，美国经济依旧向好。欧元区PMI继续回落，日本制造业PMI小幅上行。新兴国家中，经济景气度好坏不一，俄罗斯、印度、韩国出现回暖迹象，印尼、越南以及土耳其PMI继续下行。我们认为欧元区、日本以及新兴国家总体经济景气度仍在下行的通道中，未来总需求的减弱将对我国出口带来一定的困扰。从出口国家来看，9月份出口的超预期上行与贸易商提前出货无关，原因在于中国对美国出口较上个月没有出现大幅上行的情况，而对欧洲、对日本、对港出口分别反弹了9.1个点、10.6个点、9.4个点。从出口的产品来看，高新技术产品和机电产品出口增速显著，同比分别上升15.89%和14.08%，显著高于前几个月；劳动密集型产品的出口同比增速均有所上升，主要出口产品中，纺织纱线、织物及制品出口增速由6.04%回升至18.2%，增速大幅提升；旅行用品及箱包出口小幅增长；服装出口同比增长由1.1%升至8.31%，但是玩具的出口较上个月大幅下降了6.1个百分点。从进口的产品来看，铁矿砂进口金额同比增速下行至-9%，原油进口金额同比增速下行至47%，而原油和铁矿砂的进口数量也出了不同程度的回落，量价齐跌的背后反映的是国内需求的放缓。

　　流动性方面，上周，R001和R007分别较9月底回落24BP和40BP，Shibor隔夜和3个月利率分别较9月底回落21BP和5BP。国庆节后资金融出较多，流动性依旧十分充裕。临近月中，降准的实施有利于平稳税期对流动性的扰动。展望未来，一方面我们认为随着美联储货币政策的正常化，美元流动性的进一步收紧或使得美元指数进一步走高，目前美国国债收益率创下新高，或加速美元的回笼，进一步推动美元指数的走强，如果要保持人民币贬值的有序可控，那么利率将会有上行的风险，而这与降准的意图是相反的，因此我们认为人民币虽有可调控性，但是整体贬值的压力依旧较大。另一方面我们认为目前实体经济仍难获得长期稳定的贷款。因此未来货币政策的主要目的之一就是打通货币政策的传导机制，降低企业的融资成本，抬高银行的风险偏好，保持利率的平稳。

　　政策方面，国务院副总理刘鹤出席全国国有企业改革座谈会，要求突出抓好混合所有制改革，大力支持和带动非公有制经济发展；突出抓好供给侧结构性改革，国有企业要继续化解钢铁、煤炭、煤电等行业过剩产能，多措并举降杠杆减负债，坚决化解各类金融风险；突出抓好国有资产监管。我们认为这再一次的体现了政策的底线思维，结构性去杠杆和防风险的基调没有发生变化。

　　投资逻辑与观点

　　股指期货：静待趋势

　　上周，A股遭遇较大跌幅，上证综指下跌7.60%，深证成指下跌10.03%，创业板指下跌10.13%，沪深300指数下跌7.80%，上证50指数下跌6.24%，中证500指数下跌10.89%。期指方面，上周IF1810下跌7.86%，IH1810下跌6.07%，IC1810下跌11.16%。

　　上周A股大跌主要源于外部输入的两大风险。首先，海外市场表现低迷，拖累A股急挫。国庆期间美债收益率快速攀升，10年期美债收益率升至3.246%，刷新七年高点。上一次美债收益率攀升如此迅速要追溯到今年1月末，当时美债收益率快速攀升引发了美股大跌，继而蔓延至全球股市，正是当时A股形成了今年的第一个大缺口。受美债收益率打压，上周三道琼斯工业指数大跌3.15%，纳斯达克指数重挫4.08%。美股大跌进一步蔓延至欧洲和亚洲股市，上周三法国CAC40指数和德国DAX指数均大跌超2%，上周四日经225指数和韩国综指下跌4%左右。海外股市的低迷表现引发国内投资者的恐慌情绪，导致上周四上证综指下跌5.22%，为2016年2月以来的最大单日跌幅，深证成指下跌6.07%，创业板指下跌6.30%。其次，中美关系使市场风险偏好受到压制。国庆假期期间，美国副总统彭斯在演说中严厉抨击中国的多方面政策。上周，据彭博消息，美国财政部考虑于下周将中国列为“汇率操纵国”，但据周末外媒消息，下周美国财政部公布的报告中并不会将中国列为“汇率操纵国”。对于上述两个风险，我们并不确定下周能否完全消化。上周，道琼斯工业指数在周三、周四两日累计下跌超过5%之后，于周五暂时止跌，且美债收益率也有所回落，但还难于断言美股已经企稳。若本周美股延续跌势，在目前A股市场氛围低迷的情况下，A股继续跟跌的概率较大。特朗普为争夺国内选票，在十一月初的中期选举之前或仍将采取强硬的对华态度，短期内中美关系缓和的可能性不大，风险偏好难以大幅回升。

　　上周，上市公司已开始陆续披露三季报，A股进入业绩披露窗口期。从外需角度看，9月出口数据超预期，以美元计出口同比增长14.5%。三季度出口数据并未出现下滑，预计外需并未为上市公司业绩带来负面影响。从内需角度看，三季度PMI明显较二季度下滑，PMI生产和PMI新订单数据均呈下行趋势，显示三季度内需有所萎缩，预计内需将拖累上市公司业绩。三季度外需平稳，内需萎缩，同时A股盈利周期处于下行周期，预计三季度A股业绩大概率继续向下，或为股价带来负面影响。

　　流动性方面，央行上周未开展逆回购操作，有1笔逆回购到期，总额为600亿元，共有1笔MLF回笼，总额为4980亿元，1笔MLF降准置换回笼，总额为465亿元，公开市场操作净回笼5115亿元。截至上周五，上周隔夜Shibor利率下跌21.40个基点，R007下跌40.07个基点。据券商中国报道，深圳已安排数百亿的专项资金，降低深圳A股上市公司股票质押风险，改善上市公司流动性。若消息属实，无疑将大幅降低股市资金面突然收紧的风险，同时降低因股票质押带来的风险溢价。

　　上周，受海外市场低迷表现的拖累，A股遭遇较大跌幅。本周重点关注美股能否企稳，若本周美股延续跌势，在目前A股市场低迷的气氛下，A股继续跟跌的概率较大。在十一月初的中期选举之前，中美关系缓和的可能性不大，风险偏好难以大幅回升。内部方面，要警惕三季报不及预期的风险，操作上建议暂时观望。

　　国债期货：暂时观望

　　国庆长假后第一周，国债期货整体呈上涨走势，除周一受国庆期间央行宣布降准消息影响下跌之外，全周5年期国债期货(TF)累计上涨0.58%至97.410，10年期国债期货(T)上涨0.75%至95.120，且均在周四创自8月以来新高，而2年期国债期货(TS)上涨0.23%至99.525，从成交量上来看，三个品种的主力合约都较国庆前一周有所增加。从现券收益率来看，上周整体呈下降格局，2年期国债收益率下行10.23bp至3.04%，10年期国债利率下行2.72bp至3.58%，短端走势强于长端。

　　基本面方面，上周四公布的9月进出口数据超乎市场预料，出口增速短期回升，进口增速继续回落，以美元、人民币计价出口增速分别比8月提高4.7与9.1个百分点，进口增速较8月回落5.6与1.3个百分点，以人民币出口增速创今年3月以来新高，与市场预期相悖，可能的原因主要是由近段时间人民币贬值提振出口所致，同时对美仍存在一定程度的“抢出口”，但后续趋势能否持续仍有待观察。

　　资金面方面，央行维持资金面“合理充裕”态度依旧明确，已连续10天暂停公开市场操作，全周净回笼1600亿元，近期整体流动性压力较小。除此之外，本周将有4515亿中期借贷便利(MLF)与1500亿元国库现金定存到期，15号央行降准所释放部分资金将用于偿还到期的MLF，剩下部分将释放约7500亿元增量资金。前期对资金面影响较大的几个因素逐渐消退，例如地方债发行接近尾声，跨季效应已过等，新的影响因素已到来，例如美债收益率大幅走高导致的整体风险偏好下降，避险情绪升温，新兴市场溃败对人民币汇率造成的压力制约着整体利率的下行，对央行维持整体流动性“合理宽裕”造成挑战。面对错综复杂的外部环境，多重因素扰动给央行货币政策的执行增加难度，将持续考验央行对整体市场环境、外部环境的判断。央行行长易刚出席了在印度尼西亚巴厘岛召开的第38届国际货币与金融委员会(IMFC)会议并发言，易纲行长在发言中指出，今年以来，中国继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，积极推进金融业改革开放，深化汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。同时，中国积极推动平稳有序去杠杆，去年以来，非金融部门的杠杆率已经稳定。央行整体的货币政策将基于国内客观形势的需要来进行调整，当然外部因素的影响也不容忽视，货币政策整体的边际效应在减退，打通“宽货币”向“宽信用”传导的桎梏关键在于积极的财政政策，应持续关注财政政策导向，将市场焦点转向财政政策发力的空间上。

　　政策面，在央行和财政部相继就第四季度宏观经济走势表态后，市场对政府会以何种姿态出台政策以推进经济增长给予重点关注，有消息称增值税改革工作已启动，包括税率合并及下调等事宜都在进行测算，年内很有可能随时出台相关减税政策。同时，国务院总理李克强10月8日主持召开国务院常务会议，部署推进出口退税的政策以及与棚户区改造相关政策。针对棚户区改造工作，会上要求各级政府要进一步改善住房困难群众居住条件，严格把好棚改范围和标准，坚持将老城区内脏乱差的棚户区和国有工矿区、林区、垦区棚户区作为改造重点，同时也要严格评估财政承受能力，科学确定2019年度棚改任务。我们认为，棚改政策有调整，一方面棚改还将继续进行，有关于对于货币化安置一刀切取消的猜测可以停止，但另一方面国常会也对在过往棚改过程中随意扩大棚改范围和不顾棚改成本控制等问题进行了纠正，以免棚改给地方政府本来就已经较脆弱的财政状况再添负担，同时也意味着过去几年高速发展的棚改及货币化安置将暂告一段落，棚改开工规模逐渐减少的趋势已成定局，这将对房地产及其上下游将有直接的影响。此外，在本次国常会上，还确定了将完善出口退税政策，加快退税进度等措施，目的在于为企业减负，保持外贸稳定增长。

　　外围市场方面，美债收益率快速上行扰动全球市场，引发了市场对全球资产价格重估的预期。受此影响，权益资产上周波动率增加，投资者风险偏好下降，避险情绪升温，引导国债收益率下行，期债上行。市场对于美债收益率上行原因的判断主要在于美国经济持续向好，叠加油价上涨及进口关税增加等因素抬升通胀预期，虽然下半周美债收益率自高点回落，但是市场担忧并未降低。对期债而言，美债收益率历史上与我国债相关性较低，我国债主要受美元指数的影响，但美债收益率上升带来了全球资产价格重估导致的风险偏好下降会推升期债上行。同时，上周人民币对美元汇率创央行重启逆周期因子以来新低，由于外资购买我国债的份额逐年增加，美债收益率上行叠加人民币贬值因素可能会降低外资购买的数量，甚至引发外资减少配置我国债，对整体收益率下行有制约作用，但央行上周在香港成功发行50亿元人民币国债与30亿元美元国债，发行情况显示虽然外界压力持续增加，但是我国国债吸引力依旧，降低了前面我们描述的担心。而离岸国债的成功发行从某种程度上吸收了离岸人民币的流动性，降低了离岸人民币兑美元汇率的波动性，稳定了离岸人民币兑美元汇率。

　　整体来说，短期内受避险情绪升温，资金面保持“合理充裕”，期债可能保持相对高位运行。若后续汇率企稳，叠加更加积极的财政政策出台，期债上行将受到限制，料短期内多方因素作用下期债呈震荡走势，建议投资者观望处理。

　　投资策略

　　股指期货

　　上周，受海外市场低迷表现的拖累，A股遭遇较大跌幅。本周重点关注美股能否企稳，若本周美股延续跌势，在目前A股市场低迷的气氛下，A股继续跟跌的概率较大。在十一月初的中期选举之前，中美关系缓和的可能性不大，风险偏好难以大幅回升。内部方面，要警惕三季报不及预期的风险，操作上建议暂时观望。

　　国债期货

　　整体来说，短期内受避险情绪升温，资金面保持“合理充裕”，期债可能保持相对高位运行。若后续汇率企稳，叠加更加积极的财政政策出台，期债上行将受到限制，料短期内多方因素作用下期债呈震荡走势，建议投资者观望处理。

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