1、页岩油盈亏平衡线是油价的底部吗？——对近期油价暴跌逻辑的再梳理
本轮油价下跌之快以及跌幅之大超出大部分市场参与者的预期，在油价调整至当前水平之后，油市未来何去何从也是市场关注的焦点问题，我们将在此次临时点评报告中予以解读。
伊朗制裁预期提前透支贸易商与炼厂的采购需求
9月到10月上旬，由于受到美国制裁伊朗预期影响，伊朗原油的传统买家尤其是亚太国家在制裁前夕大幅削减了伊朗原油进口，并大量采购其他替代油种进行补库存，除了在东区增加沙特、伊拉克、俄罗斯ESPO、阿曼原油等油种的采购之外，西区的西非、地中海以及北海原油的采购也明显增加。此外，叠加地炼必须在10月份前使用完进口配额(用不完将会被商务部削减下年配额)，两者因素叠加使得9月到10月炼厂阶段性补库需求非常强，但补库的动力来自地缘政治以及政策上的扰动，而非炼厂利润或者成品油消费好所驱动，在10月上旬传出美国可能对部分国家豁免的消息后，炼厂采购力度明显缓和，这从实货油种的升贴水上反映得非常明显，基本从十月下旬开始明显回落，因此可以说伊朗制裁预期提前透支了贸易商与炼厂的采购需求。
11月初美国正式豁免8国之后，部分国家如中国已经计划近期恢复伊朗原油进口，但日本与韩国等更加谨慎，出于在租船、保险以及外汇支付方面的限制，预计最早在明年2月份才开始恢复进口，而从伊朗方面看，11月份更多油轮关闭信号接收器，伊朗出口以及装船数据成为“黑箱”，出口下降多少既无法证实也无法证伪，但在美国正式豁免之后，市场对伊朗出口的预期已经从100万桶/日以下修正至120~150万桶/日，相较于10月180万桶/日的出口量，下降空间有限。
油轮运费暴涨与汽油裂差暴跌对布伦特的打击最大
此外，还需要注意10月份发生的两件事，第一件事是10月初全球油轮运费的暴涨，TD3C(中东至中国)的运费月初几乎翻了一倍，运费暴涨的原因一是美国制裁伊朗国家油轮公司NIOC以及其他油轮公司，导致38艘VLCC以及8艘苏伊士船被隔离出油轮市场，另一个原因是前文提到的炼厂集中采购，再就是叠加部分油轮为了应对IMO2020开始进入船厂加装脱硫塔，这些因素叠加导致了近期油轮运力的紧张。第二件事是汽油与石脑油裂解价差的崩盘，新加坡92号汽油对ICE Brent裂差10月份暴跌11月初转为负值，实际上，我们并不认为是汽油或者石脑油在消费端出现了大问题，把近期燃料油与柴油裂差的强势结合在一起来看，可以发现这是炼厂装置升级带来的成品油供给上的结构性矛盾，中国重整以及烷基化装置的大量投产，欧洲、俄罗斯、中东炼厂今年投产数套催化裂化、延迟焦化等二次加工装置，导致汽油与石脑油供给增速明显大于需求增速，而柴油与燃料油则受益于此，量变引发质变导致成品油相对价值在10月份发生了重排，汽油成为炼厂副产品之后，目前已经出现了部分炼厂调降FCC装置负荷，并将原料蜡油和渣油转产燃料油的情况，预计短期可能对成品油间裂解价差的分化有一定缓解，但从中期来看，成品油的结构性供给矛盾依然存在，但我们认为汽油裂差的走弱并不能简单理解为消费端出了大问题。
把这两件事放在一起，油轮运费暴涨叠加汽油裂差暴跌，使得东区炼厂采购西区轻油的兴趣大幅降低，可以说在这此需求的短期回落中，布伦特受损最多，因此我们看到布伦特月差在此轮暴跌中走弱最多，Brent-Dubai EFS也跌至1美元/桶，到上周五收盘ICE Brent首行与DME Oman首行已经打成了平水。
美国产量增速上修恶化平衡表预期
我们认为11月份之前的暴跌可以大致归因为伊朗制裁预期的证伪，但11月之后的暴跌，我们认为主要元凶来自于美国原油Q3原油产量增幅超预期，伊朗制裁豁免叠加美国增产超预期使得四季度平衡表从预期短缺50~100万桶/日转为过剩70万桶/日，且三大机构也大幅上修了明年美国供给增速，另明年平衡表也出现显著恶化的预期，OPEC若维持现有3300万桶/日产量不变的话，预计将过剩量将达到150万桶/日。就周度产量数据上，美国原油产量已经达到1170万桶/日，已经超过俄罗斯成为第一大产油国，美国今年三季度以来页岩油产量增长超预期，主要原因就是油价上涨叠加压裂活动增加使得生产商完井作业加快。从Rystad Energy检测的数据来看，今年8月份美国页岩油井完井数量超过1100口，这是从2014年以来最高完井数量，这也就解释为何美国产量增速要明显高于钻机增速，此外从三季度财报季，各大页岩油公司的传递了两方面的信息：一是三季度产量强劲增长，以巴肯地区生产商为例，大陆资源三季度油当量(含天然气)产量同比增速达到创纪录的17万桶/日(23%)，Whting同比增产5%，Hess能源同比增产15%，马拉松能源同比增产44%。另一个信息是今年四季度完井作业将继续增加，其中大陆资源计划投产其Bakken区块近40%的油井，Hess和Oasis也计划增加钻机数量。
虽然Bakken对WTI价差已经拉大至15~20美元/桶，说明外输管道已经满负荷，但从财报季页岩油生产商的表态来看，似乎并不担心原油的外输能力，目前他们正在寻求火车运力以及现有管道输送能力的扩容，目前管道公司正在通过增加泵送能力来增输原油，其中ETP在二季度财报提到将把DAPL管道输送量从50万桶/日提升至57万桶/日，Tallgrass也宣布将Pony Express管道的输送量从32万桶/日提升至40万桶/日。
井口价格已经跌至页岩油盈亏平衡线
此轮油价暴跌加上较宽的产区贴水，目前井口价格已经跌至页岩油生产的盈亏平衡线(Breakeven Price)，根据BTU咨询统计数据，Bakken盆地的平均盈亏平衡价格在42美元/桶，Permian盆地的盈亏平衡线在40~45美元/桶，而目前Bakken原油井口价格在35美元/桶，而WTI Midland原油价格在43美元/桶，在不考虑生产商套保的情况下，美国页岩油生产利润大幅压缩，我们认为油价跌至页岩油生产的盈亏平衡点并不一定是油价的底部位置，而是要让市场看到真正减产的信号，而一般来看，从价格下跌传导至产量下降一般需要4~6个月的时间，关键还是取决于油价下跌后，页岩油生产商生产策略调整有多快，如果12月OPEC不减产，那么必须要通过价格的力量来完成市场的出清，这就又回到了2015~2016年油市的运行逻辑，意味着当前油价可能还尚未见底，当然OPEC是否减产还取决于12月6号具体会议的情况，目前来看结果依然难料。
WTI月差与单边价格出现背离
从历史来看，WTI月差与单边价格通常同向变动，尤其是在过去几次大跌的情况来看，月差比单边价格的走弱还要提前一些，因为交易月差的投资者对未来基本面的预期变化更为敏感，预期到未来市场出现累库存，近月贴水结构往往就会提前反应，但本轮油价大跌尤其是近两周，WTI月差基本持稳，也就意味着下跌以整体远期曲线的下移为主，这反应了月差交易者的市场预期似乎并没有单边交易者悲观，但后期两者如何回归值得关注，这代表了两种完全不同的市场方向。
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