【摘要】
PTA产业链是指“石油-PX-PTA-聚酯-涤纶-纺织业”产业链，核心产品包括PX、PTA、聚酯及各规格涤纶纤维等。国内聚酯涤纶行业主要业务模式为采购上游石化产品PX和MEG以生产中游PTA、聚酯以及下游涤纶纤维，产业链终端需求主要来自于纺服行业及涤纶工业丝。聚酯涤纶行业领域存量债券规模总体不高，发行主体集中度较高。从发行主体属性看，聚酯涤纶行业发行主体民营企业占比较高。从偿债能力看，行业债券偿付集中于2020年2季度，行业短期偿债指标近年有下降趋势。
PTA产业链下游产品为各规格涤纶纤维，终端近8成需求来自纺服行业。由于涤纶产品规格众多，下游产品差异化竞争明显。但受近年来国内外纺织服装需求走弱，且贸易摩擦加剧海外需求风险影响，短期内行业终端需求增长或较为有限。中游产品PTA受近年产能出清及终端需求总体平稳影响，短期供需改善明显。然而后期行业仍有新增产能投产，供需或仍存周期性波动压力。产业链上游产品主要为PX，在“石脑油-PX-PTA-涤纶”产业链中利润主要由PX生产企业控制。目前国内PX需求对外依存度较高，而国内PX行业产能则由国有企业垄断。PTA产业链发债主体业务多集中于产业链中下游，对上游原料成本管控能力总体较弱。近年来受政策引导及自身逐利动力驱动，部分民营聚酯涤纶生产商布局向产业链上游延伸实现“炼化-化纤”一体化。在增厚企业盈利能力、提升经营稳定性的同时，PX项目的高额投资规模也对相关主体财务和信用基本面形成一定压力。
PTA产业链周期性波动明显，在进行主体信用评价时关注主体应对周期性波动的抗风险能力。从行业层面看，应对中上游核心产品PX、PTA、PET的供需格局做静态分析与动态跟踪。而在对个体经营基本面做横向比较时应从规模、产业链及盈利能力三个维度衡量。从规模角度出发，聚酯涤纶行业规模效应明显，具备较大产能与产量的主体具备更强的议价能力与成本管控能力，且有随行业波动调整的空间。从产业链角度出发，产业链完备的主体能一定程度避免PTA、MEG及PET等原料产品价格波动风险，也适时调整实际产出结构应对周期波动。而产业链整合较好，原料、终端产品园区配套整合较好的主体则具备更佳的成本管控能力。从盈利能力角度出发，则主要关注主体营收结构、核心产品毛利率及非主营业务盈利补充与潜在风险。对PTA产业链存量债券发行主体，我们按照以上三个维度进行梳理，以供投资参考。
风险提示：行业产能波动等
【正文】
【聚酯涤纶产业链及存续债券概况】
(一)聚酯涤纶产业链
PTA产业链是指“石油-PX-PTA-聚酯-涤纶-纺织业”的工艺流程。上游以石油为原料经过蒸馏等工艺生产石脑油，进而提炼制得对二甲苯(PX)。中游以上游制品PX为主要原料，以醋酸为溶、醋酸钴、醋酸锰为催化剂、溴化物为促进剂，经氧化(氧气占33%-35%)结晶、分离、干燥生产出精对苯二甲酸(PTA)。再由PTA与乙二醇(MEG)经过酯化反应和缩聚反应制得中间产品聚对苯二甲酸乙二醇酯(PET)。
国内聚酯涤纶行业的主要业务模式为采购上游石化产品PX和MEG以生产中游PTA、聚酯以及下游涤纶纤维，产业链终端需求主要来自于纺服行业及部分涤纶工业丝。国内部分主体目前已实现了“PTA-PET-涤纶长丝/短纤”的产业链，另有部分主体专注于PET或各规格涤纶纤维产品。涤纶纤维产品规格众多，行业内差异化竞争特征明显。
(二)聚酯涤纶行业存量债券概况
聚酯涤纶行业领域存量债券规模总体不高，发行主体数量较少，发行主体集中度较高。从发行主体属性看，聚酯涤纶行业发行主体民营企业占比较高。从偿债能力看，行业债券偿付集中于2020年2季度，行业短期偿债指标近年有下降趋势。
存量规模总体不高。以SW化工行业分类下主营产品涉及PX、PTA、PET的主体为口径统计，截至2018年12月末，存量聚酯涤纶行业债券合计规模566.77亿元；同期信用债合计规模达178,489.29亿元，聚酯涤纶行业债券占比总体较小。
发行主体集中度较高，以民企发行人为主。截至2018年12月，存量聚酯涤纶工业债券发行主体有12家，其中存量债券规模超过10亿元的发行主体合计8家，集中度较高。从发行主体属性上看，聚酯工业债发行主体多为民营企业，占比高达75%；
短期到期压力尚可，短期偿债指标有下降趋势。根据目前存续的债券到期规模及分布看，聚酯涤纶工业信用债到期总量目前处于较低状态，单季度偿还量平均约29.83亿元。行业于2020年2季度面临到期高峰，单季到期量出现明显跳升达95亿元左右。以存量债券规模过10亿的主体为样本，近年来聚酯工业发债主体的流动比率等短期偿债指标有下降趋势。截至2018年3季度末，全样本合计平均流动比率1.01。
【行业主要关注点】
PTA产业链产品众多，核心产品主要包括上游对二甲苯(PX)，中游精对苯二甲酸(PTA)、酯(PET)及下游各规格涤纶纤维产品等。
PTA产业链下游产品为各规格涤纶长丝、短纤，终端近8成需求来自纺服行业。由于涤纶产品规格众多，下游生产企业多于细分产品领域形成规模优势，下游产品差异化竞争明显。然而受近年来国内外纺织服装需求走弱，且贸易摩擦加剧海外需求风险影响，短期内行业终端需求增长或较为有限。
中游产品PTA产能集中度较高且具有区域性特点，多集中于江浙一带。前期受端纺织服装需求下滑影响PTA出现产能过剩现象，企业亏损成为常态。随后受产能出清及终端需求总体平稳影响，短期PTA供需改善明显。后期行业仍有新增产能投产，供需或仍存周期性波动压力。
上游产品为PTA的主要原料PX。从产业链利益分配角度看，在“石脑油-PX-PTA-涤纶”产业链中利润主要由PX生产企业控制。而国内PTA产业链发债主体业务多集中于产业链中下游，部分龙头主体实现了“PTA-PET-涤纶长丝/短纤”的产业链，另有部分主体专注于PET或涤纶长丝/短纤产品。目前，国内PX产量不足以满足本国消费需求对外依存度较高，而国内PX行业产能则由国有企业垄断，PTA产业链发债主体对上游原料成本管控能力总体较弱。近年来受政策引导及自身逐利动力驱动，恒力集团、恒逸集团、桐昆集团及荣盛集团等民营企业布局向产业链上游延伸实现“炼化-化纤”一体化。在增厚企业盈利能力的同时，相关主体的经营稳定性或也将得到提升。然而，PX项目的高额投资规模将对向上游延伸的相关主体形成显著的财务乃至信用基本面压力，作为民营企业主体则尤为明显。
(一)下游：差异化竞争显著，终端需求增长有限
PTA产业链产品众多，下游产品差异化竞争显著。产业链上游核心产品为以石脑油为主要原料炼化制得的二甲苯(PX)。中游则以PX为主要原料制成对苯二甲酸(PTA)，进而通过PTA及MEG制成聚酯(PET)，其中又以PTA为主要成本来源。下游产品则为以POY、DTY及FDY为代表的涤纶长丝以及各规格涤纶短纤，主要原料为中游产品PET。由于下游涤纶产品规格众多，聚酯涤纶产业企业多采取差异化竞争策略，于细分产品领域形成规模优势。
PTA产业链终端需求主要为纺服行业。聚酯涤纶产业链中间产品PET下游需求主要源于涤纶长丝与短纤，分别占比约51%和15%。而涤纶长丝、短纤又主要用于服装与家纺品的生产，另有少量需求来源于涤纶工业丝，即聚酯涤纶产业终端需求主要为纺服行业。
PTA产业链终端需求短期增长有限。纺织品及服装需求中，国内消费占比约75%，此外约25%的终端产品会出口海外。近年来，国内外纺织服装需求总体走弱，贸易摩擦则加剧海外需求风险。从国内需求看，受益于国内经济的快速增长，2013年以前国内纺服类商品消费经历了快速增长期。而近年来增速则日趋放缓，近三年维持在10%以下的水平。从海外需求看，近年纺服产品出口同样有下滑趋势。我国纺织品出口地区主要为欧美国家，按月统计出口量虽有明显的周期性波动，但总体趋势仍处于下滑态势。此外，贸易摩擦的不确定性同样对纺服业海外需求带来压力。
(二)中游：PTA供需格局改善
PTA为产业链中游核心产品，我国PTA行业产能集中度较高且具有区域性特点，多集中于江浙一带。从企业性质上看，多以民营企业为主，恒逸集团和荣盛集团产能合计达到1350万吨，占行业有效产能接近40%。
中游PTA短期供需改善，后期仍有新增产能。自2011年起受终端纺织服装需求下滑影响PTA出现产能过剩现象，企业亏损成为常态。而从2015年起，包括远东、翔鹭在内的PTA产能一度关停，PTA整体供应格局逐步稳定。2018年期间受行业基本无新增产能而下游PET及终端需求增长影响，行业供需格局进一步改善。PTA行业开工率持续走高至80%之上，库存天数则仍总体处于低位。行业盈利能力同样改善明显，截至19年3月底，PTA现货加工费仍在1100元/吨水平。但需要注意的是，受行业盈利改善推动，后期PTA行业仍有一定新增产能。根据公开信息整理估算2019-2020年行业仍有过千万吨新增产能，后期供需或仍存周期性波动压力。
(三)上游：“炼化-化纤”一体化的危与机
PTA产业链上游以石脑油为原料经催化重整制得对二甲苯(PX)，进而作为中游产品PTA的主要原料。从产业链利益分配角度看，在“石脑油-PX-PTA-涤纶”产业链中利润主要由PX生产企业控制。“石脑油-PX”段即PX加工价差多数时期处于产业链加工价差最高水平，“PTA-涤纶纤维”段即下游涤纶加工价差处于中游，而“PX-PTA”工艺段加工价差则多数处于低位。今年以来，“PX-PTA”段加工价差持续回复至1100元/吨水平，但距“石脑油-PX”段近1500元/吨的加工价差仍有明显距离。
国内PX产能难以满足需求，进口依存度较高。2011年以来，受到芳烃爆炸事件以及环保政策等因素影响，国内PX产能投产放慢。2012年至2016年期间PX产能总计增长614万吨，2017-2018年期间产能增长更是有限。目前，国内PX产量仍不足以满足本国消费需求，对外依存度较高。截至2018年，PX进口量达到1600万吨，进口依存度达到60%左右。
国内PX生产集中度较高，国有企业垄断地位明显。由于行业技术、资金壁垒较高，PX行业生产主体以中石油、中石化为主，民营合资企业为辅。截止2017年底，我国主要有18家PX生产厂商，总产能约1395.5万吨/年，其中，中石化产能约483.5万吨/年，约占国内总产能18.4%，中石油产能257万吨/年，约占国内产能18.4%；中海油产能为95万吨/年，约占国内总产能6.8%，三大集团PX产能占比接近60%，垄断地位明显。
PTA产业链发债主体业务多集中于产业链中下游，经营稳定性易受上游波动影响。而从发债主体业务结构看，目前产业链中部分龙头主体已实现了“PTA-PET-涤纶纤维”的产业链布局，另有部分主体专注于PET或特种涤纶纤维产品，少数上游PX项目仍处于初期布局阶段。而PX的高对外依存度及国内生产的国企垄断格局则导致PTA产业链发债主体对原料及成本的把控能力较弱，而PX本身的周期性波动则对中下游厂商经营稳定性造成冲击。
PX产能或进入扩张期，“炼化-化纤”一体化趋势显现。2019期间年预计国内PX产能合计增加1680万吨，其中不乏PTA产业链发债主体身影。背后既有企业自身的逐利行为，又有政策支持引导的效果。一方面，PX生产企业在“石脑油-PX-PTA”产业链中为主要获利者，企业自身存在逐利的动力。另一方面，政策也在扶持、引导龙头企业进行产业链延伸。2016年12月，工信部、发改委印发《化纤工业“十三五”发展指导意见》中提及支持行业企业横向联合与垂直整合，对规模大、实力强的精对苯二甲酸-聚酯企业、己内酰胺-锦纶企业可通过产业链延伸，实现炼化、化纤及纺织的一体化生产，提高产业链掌控能力和综合竞争力。
“炼化-化纤”一体化的危与机。目前，有炼化项目投产计划的发债主体包括恒力集团(恒力石化2000万吨/年炼化一体化项目)、恒逸集团(恒逸文莱2200万吨炼油化工一体化)、荣盛集团(浙江石化4000万吨/年炼化一体化项目)、桐昆集团(浙江石化4000万吨/年炼化一体化项目)等，均为聚酯涤纶行业龙头民营企业。通过产业链向上延伸实现“炼化-化纤”一体化，能使相关企业涉足产业链中高利润率产品，增强企业盈利能力。更为重要的是，在国内PX对外依存度较高的背景下，实现产业链的向上延伸有利于相关企业对原料和成本的把控能力，对企业的经营稳定性至关重要。与此同时，综合实力不足以实现炼化项目的行业中小企业面临的经营风险则更高，可能存在被收购或倒闭风险，聚酯涤纶行业的集中度也将进一步提升。然而，PX项目的高额投资规模将对向上游延伸的相关主体形成显著的财务乃至信用基本面压力，作为民营企业主体则尤为明显。
【化纤行业主体经营基本面梳理】
PTA产业链核心产品包括上游对二甲苯(PX)、精对苯二甲酸(PTA)，中游聚酯(PET)产品以及下游各规格涤纶纤维。PTA产业链周期性波动明显，因而在进行主体信用评价时关注主体应对周期性波动的抗风险能力。从行业层面看，应对中上游核心产品PX、PTA、PET的供需格局做静态与动态的分析。静态观察现阶段产品的产能、产量、开工率及产能利用率等指标，动态追踪新增产能投产、落后产能退出或意外事件所导致的供需格局变化。行业景气度向下时，规模较小、产业链不完善的企业由于抗风险能力较低，信用基本面将受到较大冲击。
而对行业个体经营基本面的评价应从规模、产业链及盈利能力三个主要维度衡量：
从规模角度出发，聚酯涤纶行业规模效应明显，具备较大产能与产量的主体具备更强的与上下游议价能力及成本管控能力，且有随行业波动调整的空间。具体关注产业链核心产品PTA、PET及下游涤纶纤维的产能、产量与产能利用率等指标。
从产业链角度出发，产业链完备的主体能避免上游PTA、MEG及PET产品价格波动带来的风险，也可在行业周期性波动时适时调整实际产出结构予以应对。更进一步，产业链整合较好，原料、终端产品园区配套整合较好的主体具备更佳的成本管控能力。具体关注主体产业链完备程度、产业链整合情况、原料采购价格等因素。
从盈利能力角度出发，一是关注主体实际营收结构，对单一产品、区域依赖度较高的主体对周期性波动风险应对能力相对较弱；二是关注核心产品毛利率，综合反映主体产业链完备、成本管控能力等因素；三是非主营业务收入与毛利率，非主营业务收入与利润可对主体盈利形成补充，但同样存在潜在风险。
对PTA产业链存量债券发行主体，我们按照以上三个维度进行梳理，以供投资参考。
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