报告导读
2019年国债期货展望：2019年10年期国债收益率波动区间将从23.1分位下降至18.1分位，波动区间为2.9%至3.5%；5年期国债收益率波动区间为2.8%至3.3%；2年期国债收益率波动区间为2.5%至3.0%。10年期国债期货主力合约价格波动区间为94.780元到100.280元，5年期国债期货主力合约价格波动区间为97.800元到101.210；2年期国债期货主力合约价格波动区间为99.450元到101.890元。
2019年期债核心逻辑：2019年债券市场面临“稳定宏观杠杆、稳定总需求、宽信用、宽财政、宽货币”的宏观组合；2019年确定性最高的是货币政策“稳健偏宽松”将继续发力，年内有望看到“降息、降准”的组合；2019年债券市场的焦点依然是“宽财政”提振基建投资能在多大程度上对冲经济增速下行风险、“宽信用”挽救2018年崩塌的融资需求的效应是否合意等待解的核心问题，若“宽财政”托底经济的效应或“宽信用”刺激融资需求回升的速度显现，2018年开启的利率下行或暂告结束；再次是2019年尚未完全被纳入分析框架的因素，国内经济的地方政府存量隐性债务的风险如何化解、“因城施策”的房地产行政限制措施是否会边际放松、资管新规和理财新规等金融监管政策的有序推进等问题尚存在较大不确定性。
2019年期债策略展望：因央行“降息”、维持流动性宽裕，同时通货膨胀重心系统性下移，推荐“做多基差交易”策略和“做平收益率曲线”交易策略。
分析师简介：
王洋：国债期货分析师，中金所国债期货讲师，在研究方法上，倾向从“资产组合平衡”角度出发构建分析逻辑和行情研判；擅长运用信用分析法的资金流量框架分析货币供给、货币政策变动和利率、汇率走势。期货日报第十届、第十一届“最佳金融期货分析师”。
虞堪：国债期货分析师，从事策略开发工作7年，对国债期货交易策略研究颇有研究，包括收益率曲线交易、基差策略、跨期策略等。期货日报第十届、第十一届“最佳金融量化工程师”。
01
国债期货2018年回顾
1.1 2018年债券市场走势回顾
2018年债券市场“牛市归来”。2018年有太多“情理之内、意料之外”的事件发生，从国际市场来看，贸易摩擦加剧外部需求不确定性是早在2016年美国总统选举大幕落定之后就已经注定的风险；从国内风险来看，2016年下半年开始的全球共振复苏强化了2017年国内经济增长的韧性和企业利润增长的惯性，但是忽略了“去杠杆”持续推进之下，未曾见债务“拆雷”之前经济进入长周期繁荣的常识。如同2014年下半年A股牛市一般，大海总是在最平静之处掀起波涛，市场也总是在最让人意想不到的地方创造奇迹。 2018年1月-4月中旬：濛濛晓雾初开， 皓皓旭日方升。虽然有2017年四季度初央行“远期定向降准”的预防针，但是债券市场刚刚在经历2017年四季度“清盘式减仓”，还没有认同货币政策边际宽松，惊魂甫定之际将央行在春节期间的“临时准备金动用安排”(CRA)仅视为年初“302号文”等“宏观审慎周期从紧”的“货币政策对冲”，出于对“去杠杆”和严监管的本能反应，债券收益率年初还是一度上行，可是事情也正是在此时出现了变化：在10年期国开债收益率升破5%、10年期国债期货隐含到期收益率突破4.2%的当天，部分多头头寸开始建立在已经实现出清的市场基础上，如同2017年一季度国债期货深度贴水之时的隐含到期收益率后来成为2017年上半年债券收益率的顶部一样，2018年一季度重复了同样的剧情，10年期国债期货4.10%的隐含到期收益率也成为2018年全年收益率的顶部，并在春节之后开启显著的下行。2018年1月19日“十字星”成为趋势反转的信号，而随后近两周的偏强震荡也化解了凌厉下跌的惯性，为2月26日突破一个月以来的震荡区间创造了空间上的条件。突破之后上方即是一马平川，债券市场陆续在3月20日和4月16日先后收复半年度均线和年线，尽管中间有3月22日央行“随行就市”上调公开市场操作利率5BP的操作，但是“变相加息”5BP低于当时加10BP的市场预期，市场开始接受并认可货币政策边际宽松的事实，以极快的速度突破年线的压制后将其变成了后面行情的支撑，正式宣告债券市场技术上“熊转牛”。
2018年4月中旬-7月20日：天已大明，曙色仓皇飞遁。央行一系列眼花缭乱的货币政策操作主导这阶段债券市场“牛市陡峭化”向“牛市平坦化”行情的演绎：4月17日央行宣布“以长期低成本基础货币置换短中期高成本基础货币”的“置换式定向降准”1个百分点、6月1日央行扩容MLF质押品范围、6月14日央行没有“随行就市”上调公开市场操作利率、6月24日央行宣布实施旨在推进债转股的“定向降准”0.5个百分点。“利率双轨制”并轨内在要求市场化利率中枢下移逐渐在此阶段兑现，“利率走廊”上下限稳定、准政策基准利率DR007波动中枢和波动率因“宽货币”而逐级下移、FR007和DR007利差收窄，短端收益率受益率先下行，并通过期限轮动传导至长端债券估值上修，“牛陡”时间长于“牛平”。“宽货币、紧信用、紧财政、宏观稳杠杆、结构去杠杆”成为债券市场但是正当市场开始欣喜并准备大举介入之际，2017年-2018年“去杠杆”引发融资需求崩塌，2018年上半年信用债频现违约雷爆，拖累经济增速下移，央行投放5020亿元一年期MLF以定向支持商业银行增配产业债在内的中低等级信用债，同时7月下旬国务院常务委员会和中央政治局会议确立货币政策“宽信用”导向和“积极财政政策更加积极”，虽然“稳健的货币政策要松紧适度”带有鲜明的方向性，对货币政策的定调去掉维持了两年的“中性”，拓展了“降准”等总量型政策工具和MLF等结构性政策工具腾挪的空间，但是“宽信用”对“稳增长”的扶持效应还是令市场回归“非标不死、债市不兴”的思路，国债期货当日“高位阴包阳”表征阶段性高点已现，上半年债券牛市中场调整时机意外到来。
2018年7月下旬-11月上旬：日色朦胧微晦。货币政策从“宽货币”转向“宽信用”，上半年迟迟未见发力的地方政府专项债开始密集发行，“融资需求是否触底回升”成为此阶段债券市场博弈的焦点，期间央行缩减公开市场操作的流动性投放规模，一度连续暂停公开市场操作，甚至传言央行已经启动正回购回笼流动性，上半年“宽货币”的债券牛市基础也被挑战和验证，回想2013年央行回笼流动性引起的市场癫狂、2016年下半年央行提升货币市场利率中枢和利率波动率引致的债券加杠杆业务模式覆灭，债券收益率一路上行回升至“熊转牛”的技术分界点。“宽货币、宽信用、松财政、宏观稳杠杆、结构移杠杆”成为收益率不断上行的宏观组合。不过伴随着10月7日央行宣布新一轮“置换式定向降准”1个百分点，债券市场以7月20日形成的高点为中轴所形成的“左右对称式”震荡区间基本探明了波动的上限和下限，重现1月份“以空间换时间”的缓冲型震荡，以国债期货为例，在此期间10年期国债期货形成了以94.150元-94.830 元为限的“低档震荡”、以94.830元-95.175元为限的“中档震荡”和以95.175元-96.060元为限的“高档震荡”三梯次区间；5年期国债期货则形成了以97.340元-97.725元为限的“低档震荡”、以97.725元-98.035元为限的“中档震荡”和以98.220元-98.525元为限的“高档震荡”三梯次区间。在融资供需经央行屡次修改统计口径之后仍未见起色、经济增长“稳中有变”基调确立、原油价格暴跌推低通胀预期、高波动率的风险资产提振避险情绪等因素的综合作用下，债券市场震荡中枢“逐级上行”并最终逆转7月20日的技术性看跌信号。
2018年11月中旬至2018年12月：远听宛似海涛奔腾。货币政策“稳中趋松”成为市场共识，市场的焦点转移到“宽信用”政策导向对改善经济增长预期的有效性，交易型头寸更加活跃并频繁进出场，而此时基于传统的四季度减仓回笼流动性的操作，尽管国债期货不断创下年内新高，但是国债期货持仓量锐减却说明部分机构已经止盈出场。在此阶段，若偏好短线交易的投资者或欣然接受有节奏又有韵律的波段性涨跌，但是，若非短线交易高手，屡屡创出的价格新高反倒提供了较佳的减轻仓位再谋布局的机会。虽然2018年12月因地方政府专项债提前至2019年1月发行和中央经济工作会议定调2019年“宽财政、宽信用”的基调，债券市场一度出现“多杀多”的踩踏，但是12月19日央行创设具有“定向降息”属性的“定向中期阶段便利”(TMLF)助力货币政策宽松的市场预期升温，债券市场在最后一日创下年内最高价格后完美收官。 截止2018年12月30日，1年、3年、5年、7年、10年中债估值国债到期收益率分别较2017年最后一个交易日下行119.09BP、91.20BP、87.69BP、73.57BP、65.42BP.2年期、5年期和10年期国债收益率波动区间分别为2.6276%-3.7857%、2.9614%-3.9025%和3.2265%-3.9797%。2018年国债收益率曲线趋于陡峭化，尽管10年期等关键期限国债收益率绝对点位尚未回归到2016年四季度债券市场崩盘之前的点位，但是(10Y-2Y)和(10Y-5Y)期限利差已经达到了当时的利差水平。
1.2 2018年国债期货交易策略概览 2018年国债期货市场效率提升、交易理性。2018年国债期货市场迎来三方面变化：其一、中国金融期货交易所优化了5年期国债期货和10年期国债期货合约和交易规则，包括免除5年期国债期货平今仓手续费、修改5年期和10年期国债期货可交割券范围，分别剔除发行期限7年以上和10年以上的老券和旧券、减少限仓梯级和梯度保证金至两档且提高了投机限仓额度、2018年年底推出“期转现业务”；其二、2年期国债期货挂牌上市，锚定于“发行期限不高于5年，合约到期月份首日剩余期限为1.5-2.25年的记账式附息国债”，实现了关键期限收益率曲线全覆盖，丰富了 “收益率曲线交易”等多样化策略，同时2018年12月，锚定于“发行期限不高于30年，合约到期月份首日剩余期限20-25年的记账式附息国债”的30年期国债期货开始仿真交易，预计2019年30年期国债期货有望挂牌上市交易；其三、因为2018年债券市场迎来牛市，“票息策略”成为金融机构主流策略，以现券多头为主的金融机构套期保值对冲风险的需求下降，金融机构持仓回落，2017年国债期货日均成交6.05万手，日均持仓10.56万手，比2016年同比增长65%和41%，但是2018年国债期货(为统计口径一致，仅计算5年期和10年期国债期货两个品种)日均成交4.46万手，日均持仓7.83万手，比2017年同比下降26.36%和25.86%，然而成交持仓比维持在0.5附近，显示以金融机构为主的国债期货市场交易理性。 2018年期现套利/基差交易：交易机制调整显现系统性做多基差机会。从CTD券的衡量，2018年国债期货各季合约的IRR波动平稳，围绕DR007上下波动，10年期国债期货平均IRR为3.27%，5年期国债期货平均IRR为3.06%，2年期国债期货平均IRR为2.55%。并且因为央行“宽货币”政策推动准政策基准利率DR007波动中枢下移，IRR波动重心同步下调。然而在2018年年初，中金所修改国债期货合约内容，将5年期国债期货和10年期国债期货可交割券中发行期限在7年以上和10年以上的“老券、旧券”剔除，调整后的合约内容从TF1812/T1812合约开始生效，因此在此之前的1803/1806/1809合约上，部分机构利用国债期货“空头举手”的交割机制出掉老券和旧券，在此三季合约上均出现显著的“做多新发可交割券基差”的系统性做多基差交易机会。随着2018年最后一季合约1812交割结束，2018年因交易机制调整而出现的系统性做多基差交易机会也趋于消失。 2018年跨品种套利/价差交易：趋势性“做陡收益率曲线”交易。一方面，2016年四季度-2017年四季度债券市场熊市期间频现崩盘，拉长持仓久期的意愿显著下降；另一方面，2017年近两个季度的时间5年期国债期货持仓猛增，逼近10年期国债期货持仓，但是市场押注中短端久期收益率下行的“陡峭化”预期却在2017年四季度惨遭屠戮。这两方面原因导致中长端久期收益率迟迟未下，2018年年初在央行“宽货币”降低了货币市场利率的带动下，短端收益率震荡下行，期限利差持续扩张，“多TF空T的做陡收益率曲线” 在距离2017年三季度2个季度之后姗姗来迟。按照“多2手TF，空1手T”构建仓位，以10万元作为策略起始资金，按5%的保证金计算，不计交易成本，“做陡收益率曲线”策略的全年收益率约为7.23%。 2018年跨期套利/价差交易：“做空次季合约、做多本季合约”。2018年期债跨期价差(次季-本季)呈现前高后低走势，10年期国债期货年末跨期价差为-0.015元，5年期国债期货年末跨期价差为0.025元，相较于年初分别下跌了0.220元和0.235元，2年期国债期货年末跨期价差为-0.010元。如果2018年全年做空主力合约跨期价差，即“做空次季合约、做多本季合约”，以10万元作为策略起始资金，按5%的保证金计算，不计交易成本，5年期国债期货策略收益率约为4.9%，10年期国债期货策略收益率约为4.3%。
2018年做空跨期价差的主要原因有：其一、融资成本不断下行。中长期来看，融资成本是影响国债期货跨期价差的主导因素。理论上，跨期价差的大小是持有成本决定，国债期货的持有成本是融资成本与利息收入之差，2018年全年大部分时间，资金成本都高于国债持有收益，这使得次季合约的价格高于本季合约，跨期价差为正。资金利率中枢呈现缓慢下移状态，资金利率与到期收益率之差最大下跌超过100BP，国债期货的持有成本不断下行，这就导致跨期价差不断缩小；其二、期债价格不断抬升。跨期价差也一定程度体现了市场对国债期货价格方向的判断，年初至今，期债连续上涨，做多热情高涨，情绪因素支撑次季合约估值较本季合约估值更高，形成“升水”结构。 1.3 2018年特征化事实：“风格紊乱”
2016年-2017年全球经济共振“弱复苏”的格局在2018年分化。2016年三季度开始，全球经济不同经济体之间形成共振复苏的格局。(1)中国在“三去”和供给侧改革的作用下产能收缩、市场强制出清、PPI引领价格水平上涨，企业盈利空间被打开，引致一轮新的补库存周期；(2)中国经济趋于供需平衡带动欧洲经济周期性好转，欧元区内部不同经济体，甚至是深陷债务泥潭的意大利和西班牙也出现PPI增速的回升和经济景气指标的好转；(3)美国经济新一轮资本开支周期启动，拉动全球制成品贸易复苏。2017年全球经济无论是贸易还是经济景气度均有较大提升，产出缺口的扩张也提升了市场的通胀预期和货币政策宽松周期离场预期：(1)美联储在2017年-2018年稳定地在每个季月加息一次，逐步将联邦基准利率提升至2018年底“略低于”中性利率的水准；(2)欧洲央行在2018年底如期结束QE，并开始讨论2019年是否提前加息结束负利率；(3)日本土地价格和房价联袂上涨令市场看到了日本经济从过去20年的衰退中复苏和日本央行“利率反转”的希望；(4)中国央行也在2016年-2017年经济周期向上和通胀预期抬升的情况下开始“财政”和“货币”领域的双重“去杠杆”；(5)若无脱欧政治事件的牵绊，英格兰银行或紧步美联储加息的后尘。
2018年初开始经济共振复苏的格局逐步分化瓦解：(1)中国“去杠杆”导致融资需求崩塌，拖累经济增长前景；(2)外向属性较强且与中国经济联动的欧洲经济也开始显现周期性回落的迹象；(3)美国资本开支增速下降。从OECD统计的各国产出缺口来看，2016年开始的共振复苏是历史长周期下“最弱”的一次，产出缺口尚未全部转正且复苏态势可持续性差，然而2008年之后各国经济周期明显被拉长，美国经济复苏持续时间已达到历史最佳，至今依然保持“一枝独秀”的头部优势。2018年因贸易摩擦和国际经贸秩序重构，全球金融市场不确定性增强，流动性收紧引致利率中枢抬升开始影响资产定价和经济总需求，2018年全球经济前景趋于悲观和对美国经济将步入衰退的担忧，即是从流动性到资产价格再到总需求萎缩前景的逐步实现。 从流动性到资产价格再到总需求萎缩前景的传导造成大类资产定价的“风格紊乱”。理论上讲，利率是所有资产定价的锚，全球属性强的大宗商品也概莫能外，由于美债收益率在全球经济和金融市场中的地位，使得其成为资产定价的最佳跟踪指标。2018年无论是原油价格的暴涨和暴跌，还是黄金/伦铜价格比值，均与美债期限利差走势“脱钩”，大宗商品走势折射出总需求黯淡的需求，期限利差反映中长期不确定性增强背景下市场的“避险”趋向。
2018年利率周期继续回归、权益市场“波动率”显著抬升。全球流动性收紧结束了近10年来的低利率环境，回归的利率周期使得大类资产估值重新以利率为锚，利率对权益市场的影响从2018年年初开始显现，2018年年初和年尾美国延续10年牛市的股票市场开始高位调整。2016年-2017年因经济共振复苏而持续维持在低位的权益市场波动率快速回升，风险偏好重心下移，悲观氛围下市场一度揣测2018年是否是10年前的“2008”和30年前的“1987”的再度上演，尽管2018年年中大部分时间美元和美股依旧维持强劲，美国经济也维持一枝独秀，但年头和年尾美股频繁高波动暴跌导致全球风险资产市场风声鹤唳。 流动性溢价演化为风险溢价。回顾2016年三季度开始的债券市场熊市调整，金融机构拉长久期加杠杆的业务模式增大了信用和期限错配风险，2016年三季度因全球经济共振复苏推升长端利率中枢以及央行货币政策“稳中趋紧”，“紧货币”基调最终摧垮了金融机构搭建起来的“倒金字塔”，熊市开始之初国开债等政策性金融债和国债利差以及中票和国债利差并未和国债收益率同步调整。在国债收益率大幅上行的同时，信用利差也维持了较长时间的基本稳定。之所以呈现国债收益率、不同等级债券和国债利差走势不同步的现象，原因或在于“金融去杠杆”的不同阶段。“货币收缩”形成对债券市场的第一波冲击，也成为后续的冲击之源，由于各等级信用债收益率是融资供需的价格指标，国债收益率作为经济的无风险利率是货币供需的价格，在货币供给收紧但信用创造、融资需求尚未受到明显冲击之时，国债收益率上行但信用债收益率因为融资供需平衡而维持稳定，导致“无风险利率中枢抬升、信用利差维持不变”；2017年一季度开始“严监管”主导货币层面去杠杆，泛资产管理行业迎来冲击，债券市场无风险收益率维持稳定而信用利差逐级扩张，表明冲击从货币供需扩展至信用创造，或“货币冲击”演化为“狭义流动性冲击”；2018年一季度开始“狭义流动性冲击”演化为“广义流动性冲击”，社会融资需求和信用全面崩塌，并拖累经济增速、抬升系统性金融风险爆发的概率，央行开始了降低利率中枢的“宽货币”操作，并在2018年三季度开始转向“宽信用”以对冲“广义流动性收紧”的负面影响。高波动率和低风险偏好恰是正反面，债券市场开始从流动性定价转向风险定价。 从波动率回归的源头看，利率冲击显然是直接原因，然而利率冲击又源自于货币供需的逆转。从货币政策周期来看，2018年是近十年来投资逻辑最为清晰的一年——货币政策竞相紧缩的“雁阵”已经排到了最后一行。细究货币政策事实和预期上紧缩背后的原因，经济增速加快和通胀预期回升显然是最直观的解释，但是这其中又存在一个矛盾：国际债券收益率绝对水平在不断抬升的同时，期限利差反而维持在低位。期限利差维持低位显然表明债券市场对后市经济走向并不十分乐观，这又和前述收益率上行的逻辑相悖。可正是因为市场对宏观经济走向的分歧加剧，才会导致预期、预期影响下的资产价格走势波动加剧，也正是市场波动性在抬升的根本原因。
中国展现出的是另一幅图景，可是波动率回归之路却是殊途同归。中国和国际市场的不同之处即在于：中国债券市场和股票市场对宏观经济冲击的反应似乎是并行的并联，而欧美等国际债券市场和股票市场的冲击则是线性的串联。2016年10月份中国的利率冲击只影响到成长性较高的创业板市场，高票息的蓝筹股票依旧牛气冲天，丝毫不见“利率上行降低估值”的负面影响，对此市场普遍认为是经济增速回升冲抵了利率冲击，可是2018年宏观经济预期分歧加大并且显著影响了市场的风险偏好，波动率回归常态或抬高大类资产系统性的风险溢价，导致债券收益率不可避免迎来下行契机。
2018年股债“跷跷板”效应显著，从资产联动来看，股票等风险资产的波动和“风格紊乱”已暗示中长期不确定性在增强，基于规避风险资产的避险和基于博弈利率下行的交易驱动资金流向债券市场。A股没有哪一年的投资风格是前一年的简单重复，2018年也不例外。2016-2017年蓝筹股票上涨掀起的“价值投资”，尤其是“漂亮50”的高歌猛进，催生市场在2018年年初对经济向好持续提振业绩表现和坚守价值投资风格的乐观情绪。但是乐观情绪甚至未能延续到一季度末，蓝筹股为主的上证50指数开始大幅下挫，可创业板指数却在2018年2月份异军突起，一时间市场开始了“风格切换”的讨论。尽管站在2018年收官之后来看，所谓的“风格切换”也只是自我安慰的“江湖笑话”，然而股票市场和债券市场之间的联动关系或能透露更多信息。 债券市场和股票市场在2018年的走势和2017年完全相反。2016年下半年货币政策从“稳中偏松”向“稳中趋紧”的转换和市场预期差的修复，流动性因素演化为2018年的信用冲击。风险资产定价也经历了同样的两个阶段：在“货币冲击”阶段，无风险利率抬升导致受贴现率和流动性影响最显著的创业板等中小股票价格承压下行，而信用利差维持稳定则使得具有更高分红比率的大盘蓝筹股票成为市场的一致性盈利偏好；在“信用冲击”阶段，无风险利率重心下移则正向反馈于中小股票，创业板指数和国债期货在2018年初同步触底回升，但信用利差开始扩张冲击至上证50等具有“高票息类固收”特征的大盘蓝筹股票，因此股票风险资产之间出现了显著的板块强弱切换。2018年1-2月份，贯穿2017年全年的“重票息、重分红”共同交易模式崩盘：创业板指数和国债期货同步企稳并稳步上涨、上证50指数则跑输创业板指数、“买入并持有”交易模式逐步被波段操作所取代。从2018年6月份开始，创业板指数对贴现利率下行的敏感性出现了钝化，表明中长期不确定性因素和风险溢价开始成为主导市场波动的主要动力，也说明风险资产和利率之间的风险博弈渐渐不再满足风险资产定价的一般规则，而这又与“广义信用收紧”的趋势相一致。然而上证50指数和中证500指数板块间的强弱则与国债期货隐含的收益率平坦化预期维持一致。因此2018年因中长期不确定性因素持续发酵、广义信用收紧而狭义货币渐渐宽松、经济增长前景蒙阴且通胀预期摇摆不定的经济环境下，风险资产和利率之间的风险博弈最终导致2018年上半年股票市场板块的强弱切换不是“风格切换”而是实实在在的“风格紊乱”。
02
2019年债券市场分析与展望
如果我们把经济增长视为一个资产定价的过程，那么驱动经济增长的分子就是由投资、消费、净出口等短期总需求和劳动力、资本、技术等长期总供给的相互作用，驱动经济增长的分母则是无风险利率，而无风险利率又是包括融资供需、流动性供需的结果。将经济增长的“资产定价过程”映射到大类资产定价上来，经济增长由分子还是分母驱动的不同阶段，也就对应着大类资产走势之间的切换。当投资、消费、净出口构成的总需求在短期内走强或者总供给急遽收缩，那么供给小于需求的分子因素将拉动经济增长步入稳健复苏的状态，无论这种供需失衡是由于财政政策的刺激还是周期性因素调配的结果，分子因素的改善甚至可以抵消无风险利率上行引致的经济增长下行压力，当此之时，有总需求支撑的顺周期资产价格就与经济增长的分子定价过程相一致。2016年三季度至2017年底全球经济增长形成共振复苏的态势，内需和外需之间合力导致经济增长定价的分子估值因素主导经济周期波动，同时总需求大于总供给既抬高了通胀预期，也提升了净融资需求，无风险利率重心全球范围内累积起上行压力，相应的，2016年至2017年顺周期性、总需求业绩敏感的蓝筹股票表现良好，而债券市场和利率敏感性更高的创业板指数则熊市调整。当总需求的动能传导至总供给扩张时，分子驱动经济增长的增量动能就渐渐回落，2018年以来市场对经济增长的预期出现分化，均是基于对未来投资等总需求回落的担忧，总需求回落的不确定性在压低了通胀预期的同时，也降低了净融资需求预期，无风险利率因融资需求收缩而开启下行，此时顺周期性、总需求支撑的蓝筹股票将随着需求回落的预期而下行，反倒是债券市场从低迷状态复苏，同时由于成长性高的股票估值受利率的影响比蓝筹股强，利率敏感性高的资产反倒会受到提振，2018年上半年当时市场所言的“风格切换”，或者我们所说的“风格紊乱”即是当分母驱动经济增长的资产定价过程出现时，大类资产将出现和前一阶段相反的轮动表现。
2018年经济增长的资产定价过程却被贸易摩擦这一“外部冲击”，或曰2017年的“市场盲点”支离破碎地分解掉了，成为影响所有大类资产走势和宏观经济预期的另一条主线。2018年12月19-21日中央经济工作会议提出“必须从长期大势认识当前形势”，我们认为当前最长期的大势即是认知到当前国际经济与贸易秩序演化的进程，及中国在当前所处的位置。
2.1 短周期需求：“稳定总需求”
2018年有两条主线引致经济增长预期下行：其一是贸易摩擦扰动外部需求，打破了持续2年的全球经济共振弱复苏格局，经济增速边际下行也是潜在经济增速下移的表现；其二货币层面“去杠杆”清理影子银行、收紧表外融资、底层穿透资产管理，降低了部分金融产品的杠杆风险；财政层面“去杠杆”清理地方政府隐性债务、规范地方政府融资，正在拆除地方政府隐性债务风险。两方面合力在化解系统性金融风险的同时，也引致表外融资渠道收紧和基础设施建设投资增速滑坡。表外融资渠道收紧打击了广大中小企业和民营企业、基建投资滑坡导致经济增长下行压力陡增。2018年前三个季度中国GDP增速分别是6.80%、6.70%和6.50%。从2015年三季度到2018年二季度，GDP增速以6.80%为中枢，在±0.1个百分点的区间内“窄幅波动”，2018年三季度6.5%的增速初步打破过去三年的区间，有破局下行的迹象。若2018年四季度GDP增速不能回收至“区间”之内，2019年GDP增速“逐季而下”的风险抬高，2019年或出台更多“稳增长”措施，对冲“经济失速”压力。
2018年12月中央经济工作会议确立2019年“稳定总需求”的工作基调，恰好是2016年-2018年以“三去一降一补”为核心的“供给侧结构性改革”的“需求侧”补充。2016年-2018年政策调控重点是“三去”，目的在于消化2011年-2015年产能过剩导致的“通货紧缩加剧、投资回落、持续去库存”等经济通缩问题。而2019年“稳定总需求”也就意味着政策调控从“三去”转为“一降一补”，重在降低融资成本、补上制约经济增长的短板，为提升潜在经济增速做铺垫。也正是基于此，以基础设施建设、房地产投资和制造业投资为主要拉动力的固定资产投资有望2019年发力，稳定总需求、稳定经济增长。
实际上从2015年以来历年GDP增长的贡献度来看，贡献GDP增长力量的投资增速始终在持续下行，最终消费的贡献度则维持稳定。虽然从投资拉动经济增长转向消费拉动经济增长符合当前经济结构转型的方向，但是我们认为若最终消费的稳定乃至扩张不能拉动“消费型投资”稳定，那么消费增长终将受制于收入增长，最终拖累经济增速。原因在于一方面消费和净出口本是国内收入和国际收入的函数，若收入增速因经济增速下降而下行，那么消费和净出口反而不能成为“拉动经济增长”的驱动力；另一方面2015年-2018年消费类的占比尽管出现了抬升，但是消费对经济增长的作用是“缓冲”而不是“拉动”。若“稳定总需求”进而“稳增长”，那么最终还是应依赖于投资需求形成对房地产业、制造业等上下游端产业的有效需求来实现。 2019年房地产投资或继续处于“补库存”周期：房地产新开工增速或回落、施工增速维持扩张、销售增速有待“四限”政策是否边际松动。2018年房地产行业在“融资收紧、调控趋严”的基调下普遍采取了“高周转”模式，即加快拿地—加快开工—加快预售回款的模式，以较快的自有资金周转实现资金链条不发生断裂，因此2018年房地产投资呈现土地出让金支出和新开工增速双双高企的局面。
从土地购置角度来看，2017年房地产企业积极拿地，2018年土地预付款成为支撑房地产投资的主要因素，而2018年土地出让减少，且2018年房地产企业密集新开工，预计2019年房地产企业有增加土地储备的需求，且地方政府在扩张基建增速的压力下或较2018年增加土地供应，土地出让增速在2019年或回落，土地购置将面临地方政府基建资金来源不确定性。 从新开工角度来看，2018年房地产投资因新开工增速较快而整体偏高，从原因方面分析，首先是房地产库存整体较小，存量压力较小，驱动房地产企业新开工增加待售面积；其次是房地产企业在2018年普遍实施了“高周转”策略，即加快拿地、加快开工、加快预售和加快销售回款，因此带动新开工增速偏高。也正是因为房地产的高周转模式，引发市场对房地产企业高周转模式可持续性在销售增速放缓、土地购置增速回落的压力下是否具备可持续性的担忧。从新开工增速与销售面积增速之差延续回升来看，房地产企业盖房的速度快于卖房速度，房地产已经从2015-2017年的“去库存”切换入2018年的“补库存”，2019年房地产市场或延续“补库存”过程，虽然2019年房地产新开工投资增速或从2018年的高水位逐级降速，但是也同样有待房地产销售政策不确定性的考验，根据2018年12月中央经济工作会议的信号，房地产销售和投资等政策将是“因城施策”，处于较低库存、潜在需求较多的一线城市和部分二线城市，房地产限制政策或有所松动，房地产销售增速或企稳回升，带动房地产“补库存”周期向上。
然而房地产投资周期不等于房地产价格周期，房地产价格本质上是公共产品“经济租值”的货币化。我们坚持认为，房地产价格“泡沫化”的症结存在于经济体制中。20世纪90年代“分税制”改革不彻底，“事权”和“财权”分配不均衡使得各级地方政府既需要承担经济建设的任务和公共产品的供给，又缺乏足够的税收资源，导致地方政府陷于依靠卖地给房地产商获取出让金的“土地财政”，并在“GDP为纲”的业绩考核压力下，养老等社会保障、医疗和教育等公共产品供给服务职能让位于通过房地产建设快速拉动经济增长的功利职能，而又因为户籍制度等阻碍劳动力资源自由流动的制度，享有改革开放优先致富红利的一线城市和沿海城市就成为各项经济资源的集聚地区，由此在公共资源的空间配置上出现了“马太效应”，因而一线城市房地产价格持续上涨本质上反映的是在体制分割下公共服务资源的“租值”上涨，在一线城市购房成为了竞争“租值”的寻租行为。所以针对房地产市场实施的各项“限制需求”的措施并不是解决症结的良药，反而起到了绝对意义上抬升“租值”的催化作用——因为公共资源更加稀缺，需求受抑制而非减少，因此资源品价格反而会暴涨。我们认为，不推进分税制改革以摆脱“土地财政”、不放开资源流动以促进经济均衡、不加大基础设施建设以平衡公共资源空间分配，房地产市场的库存和价格问题都不会得到根本解决，针对三四线城市的“去库存”举措在不破除体制分割的前提下只能起到相对意义上继续推高一线城市资源“租值”从而继续推升房价的作用，在不触动财税体制和“土地财政”根基的情况下，任何针对限购的政策最终的结果只能是从相对意义上更加推高一线城市的房价。
2019年基础设施建设投资回升依赖于地方政府专项债和PSL。“财政”领域清理地方政府隐性负债、规范地方政府融资，《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》和《地方政府隐性债务问责办法》等“去杠杆”限制了2018年基建投资的融资空间，导致2018年基础设施建设投资增速雪崩下滑。2018年基建投资从过去几年贴近名义GDP增速的15%坠落至1.3%。随着“三去一降一补”的重点从以前的“三去”转移至“一降一补”，基建作为“补短板”的重要抓手或将重新回归至与名义GDP增速等量的水平，特别是2018年10月31日国务院发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》提出“今年以来整体投资增速放缓，特别是基础设施投资增速回落较多，一些领域和项目存在较大投资缺口，亟需聚焦基础设施领域突出短板，保持有效投资力度”。 2018年制约基建投资回升的原因在于资金来源，2019年市场对基建投资能否托底经济增速的质疑也在于资源来源。“开明渠、堵暗渠”的地方政府债务控制红线依然是牢不可破的底线，特别是在隐性债务尚未完全拆雷的2019年。从传统路径来看，基建投资资金来源包括财政支出、政府性基金、地方政府专项债、城投债净融资、PSL、政策性银行的专项金融债、铁道部建设债、发改委专项债、项目收益类债和PPP民间投资等项目。2019年财政赤字率或维持在2.80%，破3.0%赤字率红线的概率不大，预算内的地方政府一般债券发行并不会显著增量；2019年因土地出让金收入下滑，政府性基金收入或也顺势下降，除非地产调控显现松动的迹象，否则2018年已经遇冷下滑的土地成交将在2019年继续制约政府性基金收入；而PPP等民间投资则又处于规范阶段。如此一来，2019年基建投资资金或依赖于扩容增发的地方政府专项债和PSL投放。
一方面，2018年底中央经济工作会议明确专项债增发并且2019年地方政府专项债或提前至“两会”前发行，无疑为基建增速的抬升注入了预期动力，然而即便2019年在2018年1.35万亿元规模的基础上翻倍，不到3万亿元的专项债规模对于一个年度实际GDP增速尚在6%以上的经济体来说亦显得捉襟见肘。因此基建投资增速或会高于2018年但低于2019年名义经济增速。另一方面，因重新规范棚改货币化安置，央行PSL投放力度在2018年回落，当基建投资增速受制于融资渠道时，央行或增大PSL的投放力度。
2019年制造业投资或延续“去库存”：制造业投资回升可持续性取决于融资和盈利。从库存周期角度看，一个完整的库存周期包括“主动补库存——被动补库存——主动去库存——被动去库存”的顺次循环：产出上升、库存上升对应的是主动补库存阶段，主动补库存表明终端需求状态改善从而使得生产商不仅为当月的新订单，而且为预期的新增需求主动增加生产、扩大产能；产出下降、库存上升为被动补库存阶段，在经济转弱背景下，新订单需求减弱而生产却未相应减少带来库存被动增加；产出下降、库存下降为主动去库存阶段，由于经济持续下行，厂商主动减少生产而带来库存下降；产出上升、库存下降为被动去库存阶段，经济边际改善导致终端需求好转，但是生产尚处于低迷期带来库存被动消耗。而由于需求变动始终是生产和库存变动的直接原因，因此从需求变动角度看，被动去库存是由于需求向好，企业增加生产但供小于求，因此库存被动下降；主动去库存是在需求疲弱的背景下，企业生产意愿不强，以消化现有库存为主；主动补库存是随着需求好转，企业对未来经济乐观，主动加大生产导致库存增加；被动补库存指的是需求转弱的情况下，企业逐渐缩减生产的同时，库存保持增加。 当2018年房地产投资和基建投资纷纷亮起红灯之时，2018年制造业和采矿业投资开始稳步回升，成为宏观经济可喜的亮色。引致制造业投资增速回升的是三种周期性力量：其一是供给侧改革引致的企业盈利落地为投资项目；其二是设备更新的内在需求驱动的新增专用设备和新增设备投资增速；其三是国家政策高度扶持的高新技术产业投资。因此2018年制造业投资回升集中在两个主要领域：其一是因供给侧改革和环保限产行业政策集中而利润明显改善的上游行业；其二是有设备更新换代内在需求的高端装备制造业。但是展望2019年，如上三种周期性力量的可持续性却需要重新考量：2017年-2018年经济增长从扩投资、增产能的投资型经济切换至减投资、去产能的库存型经济，上中下游不同行业因为产能投放周期不同，并且企业资产负债表修复不同步也导致终端需求在上中下游之间传导受阻，实际库存周期被拉长，2019年制造业或延续主动去库存的阶段，工业增加值和PPI同步增速顺周期波动程度下降，实际库存周期波动和PPI同比增速波动相关性提升，显示出库存型经济状态下，价格增速的稳定取决于经济总需求的稳定和向中上游传导的顺畅程度。在资本回报率下降的情况下，潜在经济需求回落的可能提高了对PPI增速回落的市场预期，进而限制企业盈利持续改善的空间。 2019年通胀预期或出现系统性回落。前美联储主席伯南克经常使用“盈亏平衡通胀率”(Break-even inflation rate)的概念来描述金融市场对未来通胀预期的变动，与经济理论化较强的菲利普斯曲线中的“通胀预期”不同，盈亏平衡通胀率是一个较佳的追踪市场通胀预期变动的指标。由于美国债券市场存在“通胀保值债券(TIPS)”这种与通胀波动直接挂钩的金融品种，因此与其相同期限的国债到期收益率之差即是高频的盈亏平衡通胀率。限于中国国内债券品种的缺乏，我们利用1年期国债到期收益率和月度实际利率之差来描述和跟踪中国版的盈亏平衡通胀率。截止2018年11月份的数据，基于CPI同比增速测度的1年期盈亏平衡通胀率预期为3.2%，基于PPI同比增速测度的1年期盈亏平衡通胀率预期为0.8%。根据盈亏平衡通胀率的核算方法不难发现，这种方法的缺点在于除了受市场通胀预期的变动影响之外，还会受到流动性风险的影响，如果债券市场受信用风险集中爆发和流动性风险而出现较大的抛售压力，那么流动性溢价会显著抬升盈亏通胀率。 2016年三季度全球经济共振复苏驱动中国经济步入“再通胀”阶段，基于通货膨胀周期的自然演化，“再通胀”的自然演化将是“通货膨胀”。然而由于“去杠杆”引致债务收紧、库存周期被动拉长，“再通胀”阶段持续的时间超过周期演化的经验时间。针对2019年原油价格不确定性、猪瘟引致的“猪周期”担忧，央行在2018年三季度货币政策执行报告中特别分析了影响通胀的中长期因素，并且在“再通胀”被动拉长的情况下，2019年通货膨胀压力不大，主要原因在于：一是通胀总体受经济基本面影响，当前因国内外不稳定不确定因素影响，总需求存在向下的压力，而总供给因结构调整而相对平稳，不存在价格大幅上涨的基础；二是货币供应量和社会融资规模增长总体适度，不存在推动价格持续上涨的货币基础；三是贸易摩擦对通胀的滞后影响需全面分析，一方面部分进口品供给减少以及加征关税可能推动价格上升，另一方面贸易摩擦可能阻碍出口，增加国内供给，对价格形成向下压力。但是在国际贸易格局深刻调整背景下，市场自我修复和平衡，强外部冲击对通胀的影响会得到一定缓冲，但是不排除部分商品价格短期出现较大波动。但是通胀压力并不等于通缩风险抬升，站在2019年初来看，宏观经济依旧处于“再通胀”过程。
2.2 顺周期融资条件：2019年至少不比2018年差
央行2017年开始明确关注“金融周期”，2016年-2017年货币领域和财政领域双重“去杠杆”引致2018年融资需求收紧，金融周期与经济周期顺周期波动。广义货币供给增速和社会融资总量等信用扩张增速的指标同比下挫，债券违约事件频发，压制了全市场风险偏好，2018年上半年一度“股债汇三杀”，大类资产价格下跌在反映市场情绪的同时，也折射出财政和货币双重“去杠杆”对实际经济增长的拖累，对于后者突出表现在表外融资渠道收紧限制了中小民营企业的信贷资源可得性，调降企业盈利预期和经济增长前景。
融资收紧“量”的微观效应：盈利/亏损分化。分企业规模来看，2016年中旬以前，大中型工业企业和小型企业的利润增速基本同向波动，2017年年中至今，小型企业利润增速开始负增长，大中型企业利润增速虽有所回落，但是依然维持在较高水平；分企业性质来看，2016年中旬以前民营企业和国营企业亏损数累计同比增速走势基本一致，但是在2017年年中开始，民营企业亏损数快速增加，国营企业亏损数量维持稳定。企业性质的盈利/亏损分化也成为2018年下半年央行、银保监会、财政部等部门“几家抬”联合出台有针对性和倾向性“稳增长”政策的背景，2018年年中开始，“宽信用”成为货币政策发力的焦点，民营企业纾困政策和信贷资源向小微企业的倾斜，我们预判2019年融资条件至少不会比2018年更紧。并且从违约率的技术角度来看，违约存在“均值回归”特征，即短期内违约率较高的企业在中长期将迎来违约率下降，而短期内违约率较低的企业在中长期将逐步累积起较高的违约率。 融资收紧“价”的微观效应：信用利差分化。债券市场也在为“融资收紧”引致经济增长下行和需求崩塌投票，非标等融资渠道受限引致连锁反映：过去依赖表外融资的企业因非标渠道被切断，市场对这类企业的融资前景和经营前景一齐看衰，导致其他融资渠道也一并收紧，为了防止“爆雷”事件，债券市场投资者拥至高等级企业债，较低等级企业债的信用利差出现快速扩张，企业面临的信用环境“两极分化”。“低风险偏好”环境下，城投债和高等级信用债依旧是市场投资者的“信仰”。若2019年“宽信用”导向下，融资条件至少不会比2018年更紧，风险偏好或在某些行业回升，引致部分高资质企业的信用利差收窄。 融资收紧的宏观效应：融资需求崩塌。融资需求收紧是债券市场公认的2018年利率债走牛的核心逻辑，而分指标来看，广义货币供给M2收紧和社会融资总量收紧的原因既有相同之处也有不同之处。M2统计的是存款存量，是商业银行的负债项，社会融资总量除却直接融资和2018年新纳入的地方政府债之外则是商业银行的资产项，当2016年-2017年货基等利率高企冲击银行存款稳定性之时，负债管理优先于资产管理，“去杠杆”引致M2比社融更快下挫，而当2018年货基利率下降，银行负债稳定性压力稍有回落之后，因经济货币化程度下降等内生变量仍在制约广义流动性扩张，资产端会比负债端以更快的速度回落，但是商业银行表内信贷却因“利率双轨制”的存在受到的内生性冲击较小，因此出现2018年以来广义货币供给、经济融资需求、“影子银行”等在总需求下滑的带动下崩塌，(社融-M2)增速和(信贷-M2)增速背离，形成了事实上的“宽表内信贷、紧广义信用”的格局。 2019年广义货币供给M2增速或继续低位徘徊。2017年-2018年影响广义货币供给M2增速的原因主要在两方面：其一、“金融去杠杆”影响下，同业存单增速下降限制了商业银行信用创造能力导致M2增速下移，相反商业银行负债端压力减轻将提升M2增速；其二、2017年货币利率维持高位导致货币基金分流存款，因此存款下降从资金来源看是居民加杠杆、财富从存款转移至房产的过程，从资金运用看则是可贷资金供给的减少，2018年货币利率波动重心下移，货币基金对存款的分流压力下降，尽管经济需求下降导致企业活期存款减少，但居民稳杠杆、企业保持定期存款稳定现金流增加了银行资产端的可贷资金供给。因此广义货币供给M2增速低位稳定是2016年-2018年货币政策和金融监管政策协调推进的结果。央行早在2017年二季度货币政策执行报告中已经论述过M2同比增速下降的两个因素和一个趋势：导致过去M2同比增速持续上行的两个因素分别是住房商品化率提升导致的经济货币化程度提高，和同业、理财等业务发展较快导致金融深化。而今住房商品化率已经很高、针对缩短资金链条和多层嵌套的金融监管加强，M2同比增速自然会下降。在此作用下，广义货币供给形成一个新趋势：低于过去的M2增速将成为新的常态。从M2的影响因素来看，2016年-2017年清理整顿泛资产管理行业和“影子银行”的“金融去杠杆”，收紧了资产的多层嵌套，广义流动性顺势收紧，而随着2018年金融监管基调从“去杠杆”转移至“稳杠杆”，M2同比增速已经接近企稳，但M2同比增速低位下降的趋势却不会改变，原因在于经济货币化程度下降会继续拖累广义货币供给增速，从央行的表述也可以得到另一个推论，即广义货币供给、广义流动性乃至广义信用，内生性高于外生性。 2019年信贷增速或趋缓。从内生性角度来看，一般情况下，由于名义国民收入存量是不断增长的，因而名义信贷需求也是自然增长的，在任何设定的利率水平之下，内生变量决定的货币存量也会自然而然增长，利率的变化仅仅影响货币存量的增速，而不会影响货币存量的趋势。在这种背景下，信贷需求乃至社会融资需求将是决定货币存量扩张速度的直接原因，但信贷需求和社会融资需求不仅来自于实体经济投资需求，也来自于房地产、股票市场、债券市场乃至衍生品市场的交易等非实体经济融资需求。2014年-2016年社会融资需求推动货币供给被动扩张，而2017年以来非实体经济融资需求回落和经济货币化程度降低导致货币供给增速下降，作为表外资产的“影子银行”收缩自然引致融资需求在2018年崩塌。2017年-2018年驱动信贷需求的动力有四个方面：其一是经济增长强劲/减弱会增强/减弱信贷需求；二其是若企业债务到期量较大，企业“债转贷”会自动增强信贷需求；其三是对银行同业业务、表外业务和通道业务的规范，导致资金需求“非标转贷”，提升表内信贷需求；其四是当地方政府债券发行放缓时，地方政府存量债务增速放缓，会减轻对贷款的替代作用。然而随着信贷驱动力的切换，过去两年影响信贷需求的因素也在发生变化：经济增长边际下行减弱企业的表内信贷需求；2019年非金融企业债务到期偿还量39620.47亿元，低于2016年的46416.95亿元，也低于2017年和2018年的4.2万亿元，企业滚动债务的压力较前两年减轻；“影子银行”清理整顿无疑驱动表外融资需求转移至表内，而2019年在2018年下半年确立的“稳杠杆”和“宽信用”作用下，合规透明的“影子银行”融资或逐步复苏，分流部分信贷需求；2019年地方政府专项债发行提速，且面临存量债务处理的风险，这是影响信贷和融资需求走向的一大不确定性。
2019年“宽信用”复苏社融增速有待传导机制顺畅。2019年“宽货币”能否传导并生成“宽信用”还有赖于两条传导渠道的有效性：其一是“资产组合平衡渠道”，即泛资产管理监管调整、“稳杠杆”的一系列政策和央行投放MLF资金定向支持商业银行配置中低等级信用债，促使商业银行因去杠杆监管政策而降低的风险偏好重新抬升，在投资组合中更加偏好风险溢价较高的资产，由此降低高风险非金融部门的融资成本，中低等级信用债的信用利差才可能收窄；其二是“流动性传导渠道”，金融机构从央行获得的流动性支持提高信用债的变现能力，恢复信用债尤其是中低等级信用债的投融资功能。唯有这两条渠道发挥作用，2018年下半年确立的“宽信用”才有望在时滞12月后在2019年第二季度开始拉动社融增速回升，为经济增长前景起到托底的作用。但是“宽信用”政策的效应并不取决于有无流动性，也不取决于政策导向的强弱，而是取决于“价格型货币政策”调控框架下利率传导机制的有效性。
2.3 逆周期政策：隐性债务显性化、显性债务货币化
2018年经济周期和金融周期形成共振下行，金融周期呈现顺经济周期的特征，融资需求崩塌，根据央行在2017年第三季度货币政策执行报告中的提法，金融周期下行内在的要求货币政策边际宽松。2018年12月中央经济工作会议指出2019年“宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求；积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模；稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。”稳定总需求即是发挥宏观经济政策的逆周期调控功能，从经济学创立以来，能够立竿见影直接作用于总需求的也只有货币政策和财政政策。
2.3.1 2019年货币政策：“降息、降准”权宜从事
相比于经济增长面临的总供需不确定性，2019年货币政策“稳健偏宽松”的基调确定性最高且已经成为市场的广泛共识。“稳健的货币政策”其实就是“逆周期调节的货币政策”，尽管从市场投资主体的“主观感受”来说，货币政策在过去的数年里已经经历了2014年-2015年的“宽松”、2016年-2017年的“紧缩”和2018年至今的“宽松”三次基调转换，但是在政策制定者的措辞中，货币政策仅是从“稳健中性”到“稳健”的差别，原因在于从政策制定者角度来看，货币政策本就是为了熨平经济周期的大起大落，“稳健”实则是为了维持经济增长的合意的货币和金融环境，经济增长前景向好时配合以紧缩、经济增长前景黯淡时配合以宽松，过去几年市场感受到的切换均是政策制定者“稳健”的题中之意。2018年底中央经济工作会议和央行2018年四季度例会，再次强调2019年维持“稳健的货币政策”，即是在经济增长边际下行之时增加货币政策宽松力度以对冲风险。
也正是因为市场和政策决策者对“稳健”的理解上思维略有偏差，2018年央行苦心孤诣地给出了两条货币政策分析的线索指引：第一条是在2018年二季度货币政策执行报告中，央行建议“随着货币政策调控框架从数量型为主向价格型为主逐步转型，观察银行体系流动性宜从‘量’、‘价’两方面着手：一是看‘量’，要看银行体系超额准备金水平，而不是简单看基础货币数量；二是看‘价’，也就是要看货币市场利率尤其是银行间的资金价格。随着金融创新和金融市场深化发展，价格型指标将更趋重要”；第二条是在2018年三季度货币政策执行报告中提示“分析货币政策取向宜采用中长期视角，重点应关注市场利率在较长时间段内的变化趋势”。两条线索均指向一个共同的参考变量：利率。
2019年“利率双轨制”依然是“双支柱调控框架”的基础，成为央行操作不同货币政策工具的基础。“市场化的回购利率与传统存贷款基准利率并行”的“利率双轨制”矛盾从20世纪90年延续至今，在2017年以前货币政策调控职能和宏观审慎职能在某种程度上是“重合”的，“利率双轨制”隐含的不同利率体系之间的矛盾并不突出。2003年至2004年之后，我国逐渐建立起了“一行三会”为主体的金融分业监管框架，央行的职能专注于逆经济周期的货币政策制定，当此之时，全球化红利带来对外贸易“双顺差”、国内商品化改革和经济货币化程度不断提高等原因，货币需求旺盛提升了对货币供给的要求，央行在维持广义货币增速高增长的同时，也不得不通过提高法定存款准备金率等方式“筑坝拦洪”。在当时的“数量型调控框架”机制下，以银行间超额存款准备金和存贷款基准利率为主要货币政策操作变量，广义货币供给为中介变量，作用于经济增长和物价稳定的最终政策目标，法定存款准备金率则在某种程度上承担了“宏观审慎”政策职能。但是随着经济周期和金融周期渐渐相互独立、经济货币化程度下降导致货币供需均衡数量下行，央行2013年开始就在“降息降准”之前淡化存贷款基准利率的政策作用，可因为经济和金融的惯性，存贷款基准利率依然是市场锚定的主要政策利率指标，2015年-2016年央行逐步从“数量调控模式”切换到“利率调控模式”，并在“利率调控模式”下选择构建“利率走廊”并培育准政策基准利率以传递货币政策信号。2017年在央行正式确立“双支柱调控框架体系”的情况下，“利率双轨制”隐含的矛盾开始重现江湖并在市场利率抬升的作用下再度激化：2017年“利率双轨制”的矛盾体现在市场化利率和存贷款利率之间的收敛，1年期Shibor首次超过1年期贷款基础利率(LPR)，并且与LPR利差倒挂程度一度加深；2018年“利率双轨制”的矛盾则体现在市场化利率和存贷款利率之间的分化，因“宽货币”导向而不断走低的货币市场利率和债券收益率并未完全传导至贷款利率重心的下移，2018年利率体系之间的分化不仅有存贷款利率和市场化利率走势分化，还有资产端和负债端利率走势分化、表内和表外融资工具利率走势分化。 2019年“价格型调控”框架尚未成功，新中介变量仍需努力。从“数量型货币政策框架”转型为“价格型货币政策框架”既是经济货币化程度下降导致数量指标失效的“势之使然”，也是金融业态重塑环境下央行通过“基础货币内生、政策利率外生”影响金融机构资产收益和负债成本的“使之必然”之举。在“价格型货币政策框架”蓝图中，央行着力打造“政策基准利率—货币市场利率—债券市场利率—信贷市场利率”的一条龙利率传导机制，其中政策基准利率是操作变量，货币市场利率和债券市场利率是中介变量，信贷市场利率是作用于经济增长和通货膨胀等法定政策目标的最终变量。因此长短端利率体系之间传导的有效性是决定价格型货币政策有效性的关键。梳理央行各季度货币政策执行报告不难发现，DR007等市场回购利率发挥准政策基准利率的作用，Shibor利率体系是正在打造的政策中介变量，只是从货币市场利率向债券市场利率的传导尚未完全打通，并且由于“利率双轨制”的存在，债券市场向信贷市场利率体系的传导也有机能性障碍，因此价格型货币政策框架行至半途，由于中介变量作用的缺失，2018年央行试图通过“宽货币”降低市场化利率体系中心来实现“利率双轨制”并轨，但是因价格型货币政返回期货首页，查看更多>>
