近期沪深两市成交低迷，市场观望情绪较浓，50ETF期权市场情绪也相对谨慎。两周之前购沽隐波差值便出现异常偏离，认购隐波相对较低，而认沽隐波相对较高。即买入认购期权相对较为便宜，而买入认沽期权明显偏贵。不少投资者对于上述现象感到十分疑惑，事实上，这与期指IH近期贴水十分相似，表明市场对未来预期较为悲观，多头相对谨慎。
上周一市场迎来久违的普涨行情，但是投资者选择买入认购期权加仓较少，而之前持有看涨期权的投资者，则在市场上涨之际纷纷止盈离场，这也导致认购期权隐波一直在低位振荡。
与之相反，空头却不断加仓买入认沽期权，从而推动认沽期权隐波抬升，购沽隐波差值也创下了2018年3月底以来的新低。
图为50ETF购沽隐波情况
图为50ETF购沽隐波差值分位点
当购沽隐波差达到10%分位附近时，除了近期以外，主要还有两个阶段：第一个阶段是2015年股市大跌时，当时在很长的一段时间内，购沽隐波差值均处于低位；第二个阶段是2018年3月底。2018年3月22日，特朗普在白宫正式签署对华贸易备忘录，并当场宣布对中国600亿美元进口商品加征关税，并限制中国企业对美投资并购。3月23日上证综指大跌3.39%，50ETF大跌2.66%。当天50ETF期权购沽隐波也创下新低。
可以看到，上述两次购沽隐波差值来到低位都是市场处于相对悲观时期，并且当购沽隐波差值来到低位后，未来相当长的一段时间内市场都是下行。最近一段时间购沽隐波再次来到历史低位附近，那是否可以断定股市在未来相当长的一段时间也继续下行呢？显然，由于可参考的样本数量过少，而且当前市场的大背景与此前两次有较大的不同，目前50估值也处于相对低位，各种利好政策频出，未来50是否延续此前走势有待商榷。
图为2015年股市大跌时期
图为2018年3月22日美国开始加征关税
当期指贴水严重时，可以通过买入股指，并做空股指标的的股票进行套利。那么在期权市场上也能否进行套利呢？事实上，在期权市场上，当购沽隐波差过大时，我们可以使用期权的平价公式进行套利。
期权平价公式：若看涨期权价格为C，看跌期权价格为P，两合约执行价均为K，合约剩余期限均为T,无风险利率为r，S为标的价格，则有：C-P=S-Ke-rT。
通过变换上述公式S=C-P+Ke-rT，我们就可以使用50ETF期权构造出50ETF标的。
买入50ETF看涨期权，同时卖出50ETF看跌期权，相当于构造出50ETF多头；卖出50ETF看涨期权，同时买入50ETF看跌期权，相当于构造出50ETF空头。若构造出的50ETF价格与标的价格存在明显的偏离，就有平价套利机会。
当前市场就是由于购沽隐波差值过低，50ETF期权构造的合成标的明显贴水，显然这种情况不可能一直持续下去。因此，可以通过买入看涨期权以及卖出看跌期权，并做空50ETF现货进行套利，但是该套利交易的实际操作难度较大。可利用合成价格优势优化现有持仓，假设投资者长期持有50ETF，他可以先将50ETF卖出，然后运用50ETF期权合成50ETF标的，等待合成标的贴水修复后，再换回50ETF现货。但是市场上期权合约执行价众多，那么我们到底选择哪个执行价呢？事实上，对于任一执行价我们都可以通过上述的原理构造合成标的，一般情况下，主要有以下三种：1.使用平值附近期权合约：买入一份平值(平值附近)看涨期权，卖出一份相同执行价和到期日的看跌期权，代替50ETF现货；2.买入看涨期权合约：买入Delta趋于1的深度实值看涨期权合约，代替50ETF现货(深度虚值看跌期权忽略不计)；3.卖出看跌期权合约：卖出Delta趋于1的深度实值看跌期权合约，代替50ETF现货(深度虚值看涨期权忽略不计)。
(作者单位：方正中期研究院)
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