几年国内大豆进口连年上升，在国内强劲的豆粕需求的带动下，从前些年的一年进口不足5000万吨，而后连续突破6000万、7000万、8000万甚至9000万吨。面对着汹涌而至的进口大豆，再叠加2015年后国家临时储备抛储的580万吨菜油以及东南亚棕榈油产量的不断增加，国内油脂价格“熊途漫漫”，现货价格新低不断，在2018年12月豆油价格更是跌破4900元/吨，并突破了自豆油期货2006年上市以来的新低。
这一“历史新低”的成因多种多样，下游需求的疲软、现货市场心态崩盘以及现货市场油脂罐容的紧缺等因素造成豆油多头的弃盘，从而导致豆油下跌之际毫无抵抗可言。站在当前节点，我们认为非洲猪瘟导致国内豆粕需求前景看淡，豆粕价格压力空前，从而给油脂价格带来额外的支撑，故而油脂价格难以继续新低，底部基本可以确定就是近期的低点；而厄尔尼诺带来的东南亚减产预期可能给后期的油脂市场带来一丝曙光，后市上涨可期。
从油粕的节奏上来看，后市最可能的节奏是油强迫弱，接着是豆粕的阶段性的修复带来油弱粕强，再然后则是继续油强粕弱格局，操作上我们也推荐按此思路，同时要注意我们整个分析逻辑包含的几个假设，一旦前提假设发生变化，结果可能大大不同。
图 1：大商所豆油连续合约分年价格走势图
资料来源：WIND 中投元邦研究部整理
一、前期豆油价格低点出现的原因分析
1、现货市场油罐罐容紧张是直接原因。
豆油、棕榈油和菜油三大油脂均有明显下跌，但我们仔细分析可以发现，三大油脂中只有豆油价格创下新低，而棕榈油和菜油的价格并未创新低，豆油成为被市场“弃”的对象。最直接的原因是，豆油库存庞大，连续增加，现货市场低迷的成交导致油厂不得不将大量的油脂注册成仓单，准备在盘面上交割；另一方面，油厂为了兑现前期大量的未执行合同，加大了大豆的压榨量，导致市场上存储油脂的油罐不足，在面对罐容不足的局面下，市场多头不敢贸然的在期货市场大量交割现货，因为一旦交割完毕，多头方面可能面对高昂的存储成本，这直接导致了豆油多头的弃盘，导致价格不断新低。棕榈油和菜油的交割压力较豆油来说小得多，现货市场支撑力极强，这也是豆油突破新低的情况下，依然保持坚挺的直接原因。
2、油脂供过于求是深层次原因。
豆油价格一低再低的直接原因可以认为是现货罐容紧张，但其根本原因则是油脂市场整体供过于求、供给快速增长同时需求不温不火。
供给压力压力一：全球大豆产量快速增长，2010年全球产量月2.6亿吨，而到2018年全球产量已经超过3.6亿吨，大豆供给压力巨大。
供给压力二：国家临时储备抛储带来额外供给。从2015年开始，国家开始抛储前些年收的临时储备菜油，至2018年一共向市场抛售了580万余的菜油，同时在2018年还将国家临时储备的进口豆油也抛向市场，油脂市场面临巨大的临时储备抛储压力。
供给压力三：全球棕榈油供给压力连年增加。尤其是2015年东南亚经历了超强厄尔尼诺导致的减产后，全球棕榈油产量开始快速恢复并不断突破产量新高。2015年的超强厄尔尼诺过后，进入拉尼娜天气模式，东南亚棕榈产量快速增加，2015年全球棕榈油产量5888万吨，2016年快速恢复至6527万吨，2017年突破7000万吨大关至7037万吨，2018年全球棕榈产量继续增加至7330万吨的历史最高水平，供给压力连续加大。
在供给连续快速增加的同时，我们看到需求端则是不温不火，全球油脂年均消费增速保持在2.5%的水平。油脂消费主要包括食用消费和工业用途两方面，食用消费受到人口增长、经济增长等限制，在没有人口爆发式增长以及全球经济大幅度增长的情况下，食用消费水平一直保持稳定增长，而工业消费主要是棕榈油、菜油和豆油等制成生物柴油的消费，但近年来原油价格始终低迷，工业消费方面基本依靠国家补贴才得以展开，工业消费也是不温不火，因此全球油脂面临的格局则是消费稳定增加，但供给端连续快速增加，因而油脂连续多年下跌也就不足为奇。
二、豆油继续创新低的可能性很低
我们分析了造成当前豆油价格低迷的直接原因和深层次原因之后，站在当前的时点，我们认为后期豆油再次新低的可能性很低，豆油价格低点基本可能确定就是前期的低点。主要逻辑主要有：豆粕消费增速将低于豆油消费增速，蛋白粕的低迷将给油脂带来强劲的支撑；东南亚棕榈油产量连续快速增长势头可能放缓。
其中一个关键的逻辑我们需要事先分析，那就是大豆压榨带来的两大副产品：豆粕和豆油。一贯的观点认为我们压榨大豆是为了得到豆油，豆粕是次要产品，但事实刚好相反，我们压榨大豆主要目的是为了得到其中的豆粕，豆油才是次要产品，也就是说我们压榨大豆的连续增加，是因为优先满足豆粕的需求，当豆粕需求增速快于豆油需求增速的情况下，多压榨大豆就会导致豆油供过于求；而一旦豆粕需求增速低于豆油，那么豆油过剩的局面将不会进一步恶化。因此，我们在此有一个结论：豆粕需求增速大于豆油的增速时，会带来大豆压榨的增加从而导致油脂供需形势恶化，反之则会带来豆油供需形势的边际好转。
1、豆粕需求增速和豆油需求增速换挡，油粕格局变换带来油脂强劲支撑
我们判断油脂价格是否会进一步新低，需要判断油脂的供需前景会否进一步恶化，根据前文的逻辑，豆粕和豆油的需求增速对比是判断油脂后期供需形势边际变化的重要依据，再次我们的结论是：2019年油脂需求保持稳定增长，粕类需求增速增长放缓甚至负增长。
全球油脂消费包括食用和生物柴油两大方面。食用主要与人口增长、经济增长和消费习惯有关，全球经济大幅下降的可能性较低，而消费习惯短期内不可能改变，因此食用消费的增长水平将会保持在一定的水平；工业生物柴油消费方面，全球这些年基本依靠国家补贴推进，2019年的补贴水平将保持一定的增长，即使在原油价格保持低迷的局势下，也能保证生物柴油生产量保持在较高的水平，因此全球油脂消费增速我们依然预计在2.5%上下。
蛋白粕类消费方面，全球豆粕年消费增速约为3.5%-4%，主要驱动力来自中国强劲的养殖需求，中国豆粕年消费增速在8%以上，是全球最大的贡献力量。2019年我们判断全球豆粕消费增速可能低于2%，主要原因是中国豆粕需求增速的下降，甚至需求负增长。
国内豆粕需求主要用于养殖，其中猪养殖消费40%左右，禽蛋水产50%，牛羊肉奶约10%，其中禽蛋规模的扩张受到祖代鸡规模的限制，水产养殖受到水塘网箱等限制也很难快速扩张，而牛羊肉奶占比较小，因此如果猪肉饲养需求快速下降的话，会造成中短期内蛋白原料消费的快速下降。图4是农业部公布的国内生猪存栏数，公布的存栏数连年下降，其中主要原因是监测点散养规模下降，全国规模化养殖比例提高所致，展望2019年生猪市场，影响最大的当属非转猪瘟。
截止2019年1月13日，国内一共发布非洲猪瘟95起，而显示中根据我们的跟踪了解，形势比公开报告的形势要更加恶劣，再根据我们了解的几大饲料厂的销售情况和订货情况，2019年年初小猪的补栏量同比下降明显，这将导致4个月后的青年猪数量同比将会减少，也就是2019年4月开始猪料消费同比将会明显下降，猪饲料消费下降，其他饲料消费由于替代猪肉的消费需求而增加，但根据我们前文分析的情况，其他类的养殖扩张规模受到限制，短期内很难弥补豆粕消费的下降，因此我们预计9月之内的豆粕消费无可避免的要萎缩。而至于国家前期要推行的低蛋白日粮配方，随着豆粕价格的下跌，豆粕较其他杂粕的性价比会得到提高，会刺激豆粕的消费，因此我们预计后期低蛋白日粮的实际执行效果将会很差。总结而言：猪料消费下降、禽蛋奶牛羊饲料消费增加，低蛋白日粮带来的消费减少微乎其微，整体蛋白粕消费水平下降。
豆粕消费增速将会低于豆油的消费增速，将会给豆油价格提供强劲的支撑。内中的逻辑为：国内超量进口大豆，从而压低了国内压榨利润，国内油厂榨利变差降低压榨量进行挺价，油脂消费增速好于豆粕消费增速，从而油脂在压榨减少的情况下将获得更强的价格支撑，因此油脂供需形势面临边际恶化的可能性非常小。
2、东南亚棕榈油产量增长趋势可能放缓
图5是马来西亚棕榈油月度产量分年对比图，2016年、2017年和2018年产量均处于高位，外加需求的不温不火，东南亚主产区的库存节节攀升，供需压力极大。印度尼西亚的供需形势与马来西亚基本一样，产量快速增加、需求不急产出，结转库存空前。
但2019年我们预计东南亚棕榈油供给增速将会放缓。首先东南亚劳工成本快速攀升，东南亚棕榈果采摘、橡胶割胶、制糖等行业高度依赖人工，目前东南亚面临劳工成本快速增加的情况，这将给这些行业的产出带来极大的限制；其次是厄尔尼诺的影响，当前春季弱厄尔尼诺基本形成，虽然持续性有限，但后期的影响依然存在，因此整个2019年度东南亚产区棕榈油增长水平极有可能放缓。
综上，后期豆粕消费增速将低于豆油消费增速从而让油脂供需边际不会进一步恶化，油脂价格难以再次创新低，前期价格低点基本可以判定是此轮油脂熊市的低点；东南亚棕榈油主产区由于劳工成本的快速上升以及弱厄尔尼诺的影响，供需增速将会放缓为油脂整体的上涨带来一定的助力。
三、后期形势的判断以及应对策略
后期行情的展开我们判断将主要围绕“油粕比”展开，图6是豆油和豆粕比值(油粕比)分析图。
根据我们前文分析的逻辑，油粕比主要依据油脂和粕类之间的消费增速对比，在蛋白粕类消费增速低于油脂消费增速的情况下，中长期油脂和粕类强弱对比将是油脂强于豆粕，当前市场正在交易的现实是油脂强于豆粕，油粕比不断走高，这一逻辑被市场越来越多的人认可。但我们认为这一逻辑是一个曲折、反复的过程，油粕比可能有阶段性的修复，尤其是传统的天气炒作的季节，更容易带来粕类强于油脂的行情。我们知道，一旦对天气带来供给减少的担忧进入投资者的视线，直接的结果则是粕类涨幅明显高于油脂，因此我们在中长期看好油脂强于粕类的情况下，要注意几个时间段油粕比很可能得到阶段性的反转。
首先，棕榈油每年的3月之前是减产季节，在1至4月期间油脂供给减少、需求旺季，支撑较强，进入4月以后棕榈油进入季节性增产，同时北美大豆开始种植，6、7月份大豆天气炒作进入高发期，一有风吹草动则会带来大豆和豆粕的快速上涨，因此我们判断油粕强弱对比在传统的棕榈油减产季节，也就是2019年4月之前，将会维持油强粕弱的局面；4月开始棕榈油开始季节性增产，至9月结束，这一阶段油脂供给压力增大，而大豆天气炒作概率大，油粕比阶段性缓和的概率极大，因此这一时间段油粕强弱关系极有可能反转，出现阶段性粕强油弱的格局；待天气炒作尘埃落定后，重新进入需求逻辑，油强粕弱格局将会重新开始。
期间有几个时间段可能产生大波动，一是谈判截止日附近；二是阿根廷生长的关键期可能发生的洪涝；三是北美大豆生长季的天气炒作，前文分析包含了几个假设：经贸关系缓和、全球经济基本稳定、天气没有极端问题，一旦这几个假设出现反转，直接会导致我们的分析结果出现变化，要注意跟踪判断。
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