黄金的牛市需要三个关键因素：宽松的货币政策、疲软的美元和不断上升的地缘政治风险。
目前看，美联储正在为降息做准备，未来几年，美国的货币政策将变得更为宽松；由于双赤字不断扩大和美联储更加宽松，美元可能即将进入一个漫长的熊市；地缘政治风险自世纪之交以来一直在上升，在过去的几年里，这种情况尤其明显。
很有可能，黄金正在开启二战后第三大牛市。
黄金牛市的三大指标
自2013年9月以来，金价首次突破1400美元/盎司。从技术角度来看，上涨意味着从多年碟形底部中的突破(图1)。
二战后，黄金经历了两个主要的牛市。第一次发生在20世纪60年代末到1980年，第二次是1999年至2011年。第三个牛市有可能正在形成吗？
虽然以美元计价的黄金价格仍远低于1900美元/盎司的历史最高点，但其他几种货币的黄金价格已创新高(图2)。黄金反弹的幅度在涨跌趋势线中尤为明显，该线已升至新的历史高点(图3)。这一技术图形支持黄金新牛市正在展开的情况。
除了技术层面，黄金牛市的形成还需要三个关键要素：宽松的货币政策、疲软的美元和不断上升的地缘政治风险，这三个条件，很有可能，将促成黄金开启战后第三大牛市。
宽松的货币政策再开启
黄金在货币过度通胀时期会有很好的表现，例如上世纪70年代黄金在战后经历首次牛市，当时消费者价格加速通胀。再如1999年开始的第二轮黄金牛市，当时货币调节导致资产价格加速通胀。
图4显示了黄金和累积超额流动性之间的关系，后者被定义为与名义GDP增长相关的利率。一般而言，当利率持续低于名义GDP增长率时，黄金价格会上涨，比如上世纪70年代和2000年之后的十年，就是如此。相比之下，1980-1999年20年黄金熊市时，各国央行为了降低通胀都将利率保持在名义GDP增长之上。
目前，各国央行正试图将通胀率推高至目标位，这将需要采取超级宽松的货币政策。去年年底，美联储主席鲍威尔曾表示，美联储的政策离中性还有“很长一段路”，但市场迫使美联储态度转变，收益率曲线的反转和通胀预期的崩溃，警示了美联储在提高利率和缩减资产负债表方面已经走得太远。美联储现在正加紧在近期降息，七名联邦公开市场委员会成员预计将在年底前进行二次降息。
除了为延长经济扩张周期而继续采取的宽松政策外，笔者认为，有理由相信，美联储未来几年的政策将在结构上更加宽松。
首先，由于多年来一直未能达到通胀目标，美联储正在对其用于实现货币政策目标的战略、工具和沟通实践进行广泛审查(图5)。自20世纪90年代中期以来，核心PCE物价平减指数一直低于2%，2008年金融危机后，这种状况比例更是达到90%。
这种情况的风险在于，持续不达目标的通胀将导致人们对下行趋势的预期变得不稳定，这也将使美联储更难以在经济衰退期间降低实际利率。
一些替代性的政策规定正在被提出，无论是价格水平目标还是平均通胀率目标，其最终结果都在证明，美国未来货币政策将很可能更加宽松。
明尼阿波利斯联邦储备委员会主席尼尔卡什卡里(Neel Kashkari)发表的题为《重新锚定通胀预期策略》的报告指出，美联储应承诺在通胀率上涨到2%之前不加息。这位提出“不加息”的联储高官，被市场猜测有可能在鲍威尔任期结束时，接替美联储主席一职。
此外，在美国，对待财政赤字问题的政治情绪正在发生改变。美国政界的预算鹰派(Budget Hawks)正走在被淘汰的道路上，积极财政政策盛行，未来几年货币政策甚至可能屈从财政政策。
现代货币理论(MMT)日益成为主流，是财政政策完全主导货币政策的一个极端例子。该理论认为，政府支出不受税收和借贷能力的限制，由于国家对法定货币发行的垄断，所有财政赤字都可以由国家中央银行提供资金。
虽然短期内不太可能实施现代货币理论，但财政行动主义仍在上升。即使是像前财长拉里·萨默斯(Larry Summers)这样受人尊敬的经济学家也主张“如果要保持充分就业，并且要实现通胀目标，就要对预算赤字、非常规货币政策和结构改革有更大的容忍度”。如果伯尼·桑德斯(Bernie Sanders)或伊丽莎白·W。阿伦(Elizabeth Warren)获得民主党提名并赢得下一届总统选举，更大的财政赤字几乎肯定会出现。
即使依托于现代货币理论的政策没有被正式采用，一波持续的衰退也极有可能导致美联储重新引入量化宽松作为基本措施，这只会鼓励民选官员推行更为宽松的财政政策。随着时间的推移，财政政策和货币政策将越来越多地纠缠在一起，前者将主宰后者。
到目前为止，笔者的讨论主要集中在美联储，但美国以外的货币政策也将保持宽松，欧洲央行正在考虑采取额外的刺激措施，日本央行继续扩大其资产负债表，尽管力度不大。此外，随着美元走软，它将迫使非美央行采取更为宽松的政策。
最后，超过13万亿美元的全球债务产生负收益。我们相信，下一次经济衰退将把10年期美国国债收益率拉至零，美联储也可能尝试负利率，零收益背景下黄金的吸引力将越来越大。
美元将不再坚挺
黄金价格与美元有很强的负相关性(图6)。这主要有两个原因。首先，美元走软反映出美联储的宽松态度，这对黄金是利好的(反之亦然)。其次，由于美元在各国外汇储备中占据主导地位，并且是美国向世界其他国家出口美联储政策的媒介，美元的疲软会导致全球流动性变得更加充裕，这进一步支撑了黄金价格(反之亦然)。
图7可以看出美元在推动全球流动性方面所起的作用，全球外汇储备增长率与贸易加权美元呈负相关性。全球非美央行依据美元汇率，管理本国货币汇率，这一现状在新兴市场尤为明显，所以，当美元疲软(即当地货币坚挺)时，央行就卖出本国货币，兑换美元来增加外汇储备。实际上，他们这样做的目的是试图预防金融环境的过度紧张的情况。所以，这就需要宽松的货币政策，扩大中央银行的资产负债表。
图8显示，全球外汇储备的增加通常与金价走强同步。基本上，随着各国央行追求有竞争性的货币贬值和更大胆的汇率竞争，黄金将成为最大的赢家。
美联储已为降息做好准备，这将推动美元进入熊市，其他主要央行，特别是欧洲央行和日本央行，将无法跟上美联储的步伐，因为欧洲央行和日本央行已经是负利率，降息的空间并不存在(图9和图10)。此外，与美联储不同，欧洲央行和日本央行在扩大债券购买方面受到限制，欧洲央行面临发行人限制和资本金关键限制，而日本央行正在购买所有新发行的净国债，并已持有50%的未清偿债券。
从大局来看，美元可能即将进入一个多年期熊市。自布雷顿森林体系崩溃以来，美元表现出相当规律的10年熊市周期，以5-6年牛市分隔(图11)。2011-2017年的反弹符合这一模式，随后可能是长达10年的熊市。当然，美元不受定律的支配，但长期基本面正朝着疲软的方向转变。
此外，双赤字(Twin Deficits，贸易赤字与预算赤字)加上趋向于结构性宽松的美联储，双重作用下，美元将趋软。上世纪80年代前半期，时任美国总统里根的财政宽松政策导致了广泛的双重赤字，美元上涨，但美元走强的主因是时任美联储主席沃尔克紧缩的货币政策，但笔者认为，历史不会重现。
今天，政策制定者正在讨论的是，央行直接金融的扩张性财政政策，后者将导致货币的疲软。事实上，图表12显示，自1990年以来，双赤字与美元之间存在正相关。
地缘政治与经济不确定性
作为避险资产，黄金在全球政治与经济动荡、不确定性攀升期间表现良好(反之亦然)。
除了第一次海湾战争期间的暂时性增长，地缘政治风险在20世纪80年代到90年代的二十年中有所下降(图13)。冷战结束后，自由民主和自由市场资本主义开始蔓延，全球化和自由贸易蓬勃发展，·北美自由贸易协定生效，欧洲成立了税收同盟，中国加入了全球供应链。在此期间，黄金经历了20年的熊市。
2000年后，地缘政治风险上升，在过去几年中变得尤为明显。受到贸易纠纷、英国脱欧等事件影响，全球化受阻；各种社会政治经济因素导致不平等加剧，这也滋生了民粹主义，要求收入再分配和财富税的呼声越来越高；美国单方面退出2015年伊朗核协议，并威胁要退出巴黎气候变化协议……这些不和谐事件的增多，为黄金的上涨提供了支撑。
图14显示，过去半个世纪，实际黄金价格与股票风险溢价(ERP)呈现正相关性。不断上升的地缘政治风险和日益增长的经济不确定性增加了股票的风险感知，也将提振黄金。换言之，在当今日益动荡和不确定的政治环境下，黄金可以增加投资组合多样性，并提高收益。
笔者认为，综合货币政策、美元和地缘政治风险等因素，黄金很有可能正进入战后第三大牛市。1400美元/盎司以上的技术突破是一个积极的迹象，未来几年，金价将创下历史新高。
同时，投资者还应考虑逐步配置黄金股票。与标普500指数相比，纽约证交所Arca黄金Bugs(或称金虫指数)指数极度低迷(图15)，一个新的黄金牛市应该会导致黄金股票跑赢大市。
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