如何从宽货币传导至宽信用，是当前宏观政策的关键，2018年12月中央经济工作会议和2019年政府工作报告都对此进行了强调。2018年第三季度以来，央行采取了一系列积极措施，疏通货币政策传导机制。而货币政策有哪些传导渠道？我国宽货币如何传导至宽信用？传导效率如何？我国应采取怎样的货币政策配合实体经济结构转型？ 货币政策传导的五大渠道
货币政策传导渠道的有效性决定了货币政策的实施效果。总结近半个世纪以来学术界对于货币政策传导机制的理论研究，当前货币政策传导主要分五大渠道，分别为信贷传导渠道、利率传导渠道、资产价格传导渠道、汇率传导渠道以及预期传导渠道。从重要性来看，以信贷传导渠道和利率传导渠道为主，分别对应货币政策的数量型调控及价格型调控，而资产价格、汇率以及预期传导渠道则更加偏重与其他渠道发生协同作用，共同影响产出。
一是信贷传导渠道，包括狭义信贷渠道和广义信贷渠道。狭义信贷渠道强调货币供给，即央行通过调控银行存款准备金改变银行贷款能力，从而影响实体经济；广义信贷渠道又称“资产负债表渠道”，强调货币需求，即货币政策通过影响企业和消费者的资产负债表，改变企业的投资意愿和居民的消费行为，并作用于总产出。资产负债表渠道存在自强化、顺周期的“金融加速器效应”，放大货币政策传导效果，加剧经济周期的波动，因此加杠杆行为会进一步助推经济的繁荣，反向的去杠杆也会加深经济的衰退。
二是利率传导渠道，即央行通过降低短期名义利率，在通胀预期刚性的条件下，短期真实利率下降，基于利率期限结构的预期假说，长期真实利率随之下降，企业的融资成本降低，投资行为增加，居民购买房屋和其他耐用品的热情提升，带来社会总产出增加。但传统的利率传导机制可能会因为“流动性陷阱”而失效，凯恩斯认为，“当利率降低到某种水平时，流动性偏好几乎变为绝对的，每个人都宁可持有现金，而不愿意持有债券”，单靠货币政策无法达到刺激经济的目的。
三是资产价格传导渠道，这一渠道在企业层面的传导基于托宾q理论，q指企业市场价格与资本重置成本的比率。当货币供应量上升时，股票价格上升，q值上升，企业通过发行股票扩大投资的意愿提升，提高经济产出。在消费者层面的传导基于财富效应，与心理预期因素高度相关，当宽松的货币政策导致利率下降时，消费者持有的金融财富增加，乐观预期刺激居民消费支出，提升总需求。
四是汇率传导渠道，适用于开放经济环境，其核心是一国利率变化通过利率平价影响本币汇率，进而影响本国的国际贸易收支以及经济总产出。
五是预期传导渠道，核心是央行影响产出的能力，取决于市场是否理解和信任政策变化的力度和未来的可能路径，这一渠道强调提高货币政策的规则性、透明度和可信度。在当下金融深化的背景下，预期传导渠道重要性逐步提升。 三轮宽货币周期的货币政策传导效率
国际金融危机发生后至2018年，我国主要经历了三次经济下行，均对应货币政策宽松周期。
第一轮宽货币周期。国际金融危机发生后，中国经济从2007年第三季度进入下行周期，GDP增速由15%大幅降至6.4%，货币政策转向宽松，央行自2008年9月起总共实施了4次降准和5次降息。2008年第四季度，宽货币几乎同步传导至宽信用，贷款余额增速由14.48%大幅提升至34.44%，M2同比也由14.8%回升至29.74%。在全球主要经济体复苏缓慢的背景下，我国率先实现经济的企稳和复苏，GDP增速在2009年第二季度触底反弹。
第二轮宽货币周期。为应对宏观经济过热，2010年货币政策开始收紧，2011年第二季度起经济增速开始下行，GDP增速由10.2%降至7.5%，货币政策在2011年末转向宽松，央行自2011年12月起总计实施3次降准，自2012年6月起共实施了2次降息，并通过公开市场操作对冲外汇占款下降。2012年第一季度，宽货币几乎同步传导至宽信用，贷款余额增速由15%提升至16.3%，M2同比也由12.4%回升至15.9%。2012年第四季度GDP增速有所反弹。
第三轮宽货币周期。受全球经济增长动力放缓，以及我国增速换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期的“三期叠加”影响，中国经济再度于2014年第三季度进入下行周期，GDP增速由7.5%降至6.7%，货币政策也随即转向宽松。央行自2014年11月起总计实施了6次降息，自2015年2月起总计实施5次降准，从2014年起，央行开始使用常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)和抵押补充贷款(PSL)等新型货币政策工具主动管理流动性，并加大再贷款、再贴现政策力度。2015年第三季度，宽货币传导至宽信用，时滞约为两个季度，贷款余额增速由13.4%提升至15.3%，M2同比也由10.1%大幅提升至14%。2016年我国经济下行压力有所缓解，GDP增速于2016年第四季度企稳。
对比这三轮宽货币到宽信用周期，可以看出以下特点。一是货币政策的反应越来越及时，从经济开始下行到宽货币政策出台的时滞在逐渐缩短，三轮时滞分别为5个季度、3个季度、2个季度。二是宽货币到宽信用的传导时滞逐渐拉长，第一轮和第二轮宽货币都几乎同步传导至宽信用，而第三轮传导的时滞为2个季度。三是宽信用到实体经济的传导速度逐渐变慢，三轮时滞分别为2个季度、3个季度、5个季度。四是从货币政策的力度来看，第三轮货币政策相比第二轮显著提高，无论是降准(降息)的次数还是幅度都显著增加，但宽货币到宽信用再到实体经济的传导速度却变得更加缓慢，货币政策传导更加困难。
在三轮宽货币周期框架下，我们对五大货币政策传导渠道的有效性进行分析。我们将2008年9月至2018年3月划分为三轮以宽货币为起点的货币政策周期，第一轮宽货币周期(39个月)的时间为2008年9月至2011年11月，第二轮宽货币周期(35个月)的时间为2011年12月至2014年10月，第三轮宽货币周期(41个月)的时间为2014年11月至2018年3月。针对各货币政策传导渠道，选取相应的中间指标，衡量其传导效率。由此分析得出以下结论。
第一，信贷传导渠道是我国最重要的货币政策传导渠道，但有效性逐步下降。我国金融体系以间接融资为主，贷款占社会融资规模存量的比重接近70%，宽信用传导高度依赖银行。我们选取贷款增速和M2同比增速为中间指标，计算其与GDP增速的相关性发现：一是信贷传导渠道的效率总体较高，纳入滞后项测算得到M2与GDP合计三轮宽货币周期的相关性达到0.83，贷款与GDP合计三轮宽货币周期的相关性为0.77。二是第一轮宽货币的传导效率最高，第三轮宽货币周期的传导效率最低，显示宽货币向宽信用传导的难度加大。
第二，利率传导渠道的有效性略低于信贷传导渠道，但重要性与日俱增，其中短期政策利率向中长期利率传导的有效性日益提升。2016年至今，我国的货币政策调控框架开始由数量型调控阶段向“货币数量和价格并重、逐步推动从数量型调控为主到价格型调控为主”转型。由于R007(银行间市场7天回购利率)数据区间较长于DR007(银行间市场存款类机构7天期回购利率)，我们选取前者作为潜在政策目标利率，分析其向贷款(金融机构人民币贷款加权平均利率)、债券融资(各期限国债到期收益率)、非标融资(贷款类信托预期年收益率)传导的效率。我们发现：一是潜在政策目标利率在债券市场上的传导最为通畅，这受益于债券市场规模、交易量、流动性等方面的提升；信贷市场次之；影子银行体系最弱。R007与6个月国债收益率、信贷市场利率(主要参照一般贷款利率)、影子银行利率合计三轮宽货币周期的相关性分别为0.77、0.68、0.43。二是从横向时间对比来看，潜在政策目标利率在第三轮宽货币周期的传导效率相对第二轮宽货币周期大幅改善，显示短期政策利率在三大市场上的传导均日益通畅，且在债券市场上向中长期国债利率的传导改善更为显著。三是我国中长期实际利率与经济活动有明显的负相关变动趋势，即实际利率的下降有利于刺激微观主体投资、消费意愿，从而影响经济景气度。
第三，资产价格传导渠道的有效性低于信贷传导渠道和利率传导渠道，但呈现明显的改善趋势。我国资本市场近年来快速发展，已成为企业融资和居民资产配置的重要渠道。我们选取沪深300指数当季同比为股价的代表指标，计算其与投资和消费增速的相关性发现：一是股价与投资的相关性总体高于与消费的相关性，但后者逐步提升，体现股票市场的健康发展对于居民财富效应的影响日益显著。二是从时间维度来看，资产价格渠道在第三轮宽货币周期(投资：0.29/消费：0.31)的传导效率相对第二轮宽货币周期(投资：0.05/消费：0.09)明显改善，资产价格渠道传导的有效性提升。
第四，汇率传导渠道的效率偏低，但有较强的改善趋势。我们选取国债到期收益率作为无风险利率的代表指标，美元兑人民币实际(名义)汇率为实际(名义)汇率的代表指标，净出口的实际当月同比为净出口的代表指标，计算相关性发现：一是名义利率向名义汇率的传导效果总体较强，利率与汇率合计三轮宽货币周期的相关性绝对值达到0.60。二是实际汇率传导至净出口的总体效率不佳，汇率与净出口合计三轮宽货币周期的相关性仅为0.02，但第三轮宽货币周期相关性达到0.32，相对前二轮宽货币周期均改善，显示汇率传导渠道日益通畅。
第五，随着金融市场深度及广度的不断提升，预期传导渠道的影响力逐步提高。近年央行不断加深与市场沟通的频率及深度，提高货币政策透明度，在信息沟通有效性和可信度方面取得了显著的政策效应。
我国货币政策传导有效性下降的原因
纵观2008年以来我国三轮宽货币周期，虽然货币政策反应速度逐次提高，但宽货币传导至宽信用进而影响实体经济的时滞逐渐拉长，尤其2014年底开始的第三轮宽货币政策力度加大，仍难以改变货币政策传导至实体经济速度的趋势性放缓，这都显示宽货币到宽信用的难度加大。细究五大货币政策传导渠道，除信贷传导渠道之外的其他四大渠道传导均有所改善。但由于我国的融资结构以间接融资为主，信贷传导渠道在我国依然具有举足轻重的地位，信贷渠道传导效率的日益下降导致我国货币政策传导机制的有效性减弱。
一方面，货币政策数量型调控的有效性日益减弱，亟待向价格型调控转型。当前我国数量型中间目标的可测性、可控性和与经济的相关性逐渐减弱，相应的，与数量型调控对应的信贷传导渠道的传导效率也呈现日益下降的趋势。而与价格型调控相对应的利率传导渠道日益改善，政策对市场利率的引导和调节能力不断加强，短期政策利率向中长期利率的传导效率不断提升。
另一方面，深层次的结构性问题以及金融周期问题的影响。前两轮宽货币向宽信用的传导发生在金融周期上半场，搭配大力的财政政策，地方政府融资平台及国有企业加杠杆动力较强，由于国企及地方政府融资平台存在预算软约束，金融资源不断倾斜，造成相关领域杠杆率快速上升，产能过剩、金融资源过剩、实体经济结构性问题被掩盖。而2014年底以来的第三轮宽货币周期，金融周期接近顶部，金融风险积聚，结构性问题逐步暴露，宽货币难以对经济形成有效刺激，信贷渠道传导效率恶化。
加快货币政策操作框架转型，重视结构性货币政策的作用
在这三轮宽货币政策影响下，当前我国宽货币传导至宽信用面临两大问题：一是前期持续加杠杆的国企、地方政府融资平台、房地产行业需要去杠杆，货币政策不应当“大水漫灌”，过度扩张总需求可能会加重结构扭曲和失衡；二是有加杠杆需求的企业部门，主要是民营、小微企业，难以从金融部门获得融资，出现融资难融资贵的问题。我们认为，应当在逐步推进货币政策操作框架转型的基础上，进一步加强结构性货币政策的使用，定向疏通货币政策传导机制，将资金导入实体经济，特别是民营企业和中小企业，并进一步降低企业融资成本。
第一，加快推动货币政策由数量型调控向价格型调控的转型。我国利率市场化进程自2015年在政策层面完成后，迟迟难以实现“最后一公里”，即官定基准利率和市场利率的并轨。而市场利率与贷款利率之间的割裂，导致在我国利率渠道难以传导至与企业融资最为相关的贷款，实体企业融资成本难以有效降低。央行在2019年工作会议上表示，将稳妥推进利率“两轨并一轨”纳入2019年工作目标，利率市场化有望在今年取得更大的突破，更加顺畅地疏通货币政策传导机制中的利率渠道，降低实体经济融资成本。
第二，进一步采取结构性货币政策，定向疏通货币政策传导机制。货币政策是总量型政策，而结构性货币政策本质上属于非常规货币政策，一般实施于货币政策传导受阻的特殊时期，可用于疏通货币政策传导机制，引导资金流入实体经济，定向支持重点领域或行业。国际金融危机后，多数经济体的金融市场运行机制受阻，金融机构资产负债表受损严重，此时总量型货币政策受到“流动性陷阱”和零利率下限约束，无法迅速修复金融机构资产负债表并打通货币政策传导。以美国为代表的主要经济体央行均陆续推出结构性货币政策工具，激励银行体系为实体经济特定领域提供低成本的信贷资金，取得良好效果。
2018年起，央行在结构性货币政策领域加大力度，包括：实施4次定向降准；扩大MLF等工具的担保品范围、囊括更多小微企业信用类债券；将普惠金融定向降准优惠的考核口径由500万元提升至1000万元，进一步扩大普惠金融定向降准优惠范围；调整MPA考核系数，增加小微、民营企业信贷投放考核指标；三次增加再贷款和再贴现额度4000亿元，下调支小再贷款利率0.5个百分点，扩大支小再贷款对象；创设TMLF工具，对于向小微、民营企业加大信贷支持的机构提供三年期稳定资金，并降低资金成本。在多重政策作用下，结构性货币政策对于实体经济支持力度上升，有效缓解了部分融资难问题。人民银行货币政策司司长孙国峰日前表示，央行结构性政策未来的发力方向将更多地从银行的行为出发，激励银行自己贷款创造存款，而激励的方式不能通过行政化来推动，要通过货币政策工具的正向激励机制，直接影响银行等金融机构行为。结构性货币政策未来大有可为。返回期货首页，查看更多>>
