广发期货：1月25日商品期货早评

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　　股指轻仓可试多，国债短期仍谨慎

　　策略要点：

　　股指期货

　　短期来看，全球货币政策宽松预期加强，外围股市、大宗商品止跌企稳，国内春节前流动性充裕，同时人民币汇率趋于稳定，投资者风险偏好有所转暖，预计节前股指或有冲高行情。但是技术面上，均线系统仍呈空头排列，建议投资者降低仓位，逢低做多，做好资金管理。IF1602、IH1602、IC1602关注支撑2985点、1980点、5600点，关注压力3200点、2130点、6080点。

　　国债期货

　　基建乏力，投资下行，新经济尚未接力，地产去库存，传统行业去产能依旧是经济主旋律，市场风险偏好下降，资产荒现象依旧存在，债市中长期牛市不改。不过，资金面紧平衡以及货币政策难放松逐渐演变为中期影响因素，这是国债期货当前最大的风险。在一月份经济数据已经公布、二月经济数据真空期见，货币政策方向以及资金面或成为短期主导行情。操作上，我们建议中长期多单可适当逢高减持，不过也不必着急清仓，无仓位者莫追高。

　　宏观及政策分析

　　数据方面，国家统计局19日公布了2015年4季度及全年的经济数据。其中4季度GDP同比增长6.8%，15年全年增速6.9%，创90年以来新低，基本达到全年“7%”的增长目标。分产业来看，4季度第二产业同比增速由5.8%上升至6.1%，而第三产业同比增速由8.6%下滑至8.2%，反映了4季度金融业的影响是主要拖累原因。15年固定资产投资增速回落至10.0%，其中4季度制造业投资小幅回升，基建投资持续下滑，尤其是房地产投资跌幅较大。在投资持续低迷的同时，消费保持稳定增长，12月社会消费品零售总额同比名义增长11.1%，全年增长10.7%。工业方面，15年工业增加值增速6.1%，创99年以来新低。4季度工业增加值增速5.9%，较3季度持平。其中，12月同比增速由6.2%下滑至5.9%，反映了工业需求仍较疲弱。当前我国传统行业面临产能过剩的问题，预计伴随着供给侧改革的推进，在产能出清之前工业增速仍将继续下滑。整体来看，展望明年，我国经济下行压力犹存，探底过程仍将持续。

　　流动性方面，近期资金面趋紧，其中短期资金需求加大或受春节前居民提现影响，而中长期资金缺口来自存款准备金上缴以及外汇占款的大幅下滑。为缓解春节前资金紧张的局面，上周央行通过逆回购、国库现金定存、MLF、SLO等工具向市场投放大量流动性，具体来看，逆回购5550亿，国库现金定存800亿，MLF7625亿，SLO2050亿，逆回购到期2400亿，SLO到期550亿，央行一周实现净投放资金13075亿。其中7天内到期资金1000亿，28天跨年资金3650亿，3个月以上资金8425亿。央行之所以选择多种货币工具来代替降准来提供流动性，主要是受到汇率因素的影响，担忧降准或加大人民币贬值的预期，因此央行更倾向于通过到期续作的方式来对流动性进行控制。我们预计在春节前，央行将加大流动性的投放力度，保持利率平稳运行。

　　政策方面，1月22日，国务院总理李克强主持召开国务院第五次全体会议，李克强强调，今年是“十三五”开局之年。当前，国际经济走势不确定性很大，不少国际机构连续调低全球增长预期，国内深层次矛盾仍在凸显，要完成全年目标任务，政府工作十分艰巨繁重。要继续在区间调控基础上加大定向调控、相机调控，推进结构性改革特别是供给侧结构性改革，统筹运用财政货币政策和产业、投资、价格等政策手段，为经济发展营造稳定环境。要密切跟踪分析形势，推动各项工作早启动、早见效，进一步激发市场活力，积极培育新的增长动能。要针对薄弱点加大工作力度，努力在扭转工业效益下滑、保持进出口稳定增长、扩大有效投资、促进国企改革增效等方面出硬招、见实效。要对苗头性问题保持警觉，特别是对各种潜在风险做到有备无患。要注意回应社会关切，稳定市场预期，增进社会共识。

　　投资逻辑与观点

　　股指期货：节前轻仓逢低试多

　　上周一沪指跌破2850点，创下股灾调整以来新低，随后在低点附近止跌反弹两个交易日，周三、周四受香港市场股市、汇市拖累，两次冲高回落，周五再度考验2850点支撑，最终周K线收出止跌小阳线。

　　今年以来，全球股市普遍大跌，这与全球货币政策发生转向有较大关联。我国央行自去年10月底以来，连续三个月降准预期落空；欧央行12月宣布延长QE至少到2017年3月，但并未扩大月度购债额度；美国12月正式进入加息周期，显示全球货币政策有收紧的迹象。但是从上周来看，形势又发生了转变。上周四欧央行宣布维持基准利率不变，但提出经济下行风险再度上升，3月将重新审视货币政策，这意味着欧央行有望在3月份扩大QE购债规模，甚至不排除再次降息的可能；同时，上周五路透援引日本经济新闻报道称，日本央行正“认真考量”扩大其货币宽松举措；中国央行在上周也向市场投放了超万亿资金，反映了全球货币政策宽松的预期开始升温。本周四(1月28日)美联储(Fed)将公布1月利率政策决议，周五(1月29日)日本央行(BoJ)将公布1月利率政策决议。考虑到美国12月CPI环比下降0.1%不及预期，同时上周公布的美国初次申请失业的人数上升至29.3万，创出6月份以来新高，或暗示1月非农就业数据不甚理想，预计美联储加息或延后。整体来看，伴随着全球宽松预期加强，上周五欧美股市应声反弹，日经暴涨5.88%，原油连续两日迎来报复性反弹，外围市场的止跌企稳，意味着投资者风险偏好有所转暖，有利于国内投资者信心恢复。

　　国内方面，前期影响市场的利空主要集中在人民币汇率大幅波动以及大股东减持，伴随着减持新规的出台，汇率是市场关注的焦点。在上周举行的央行流动性座谈会上，央行明确指出，“要保持合理均衡水平上的基本稳定”，并且在“管理流动性的时候，要高度关注人民币汇率的稳定”。考虑到降息、降准这类货币政策或加大人民币贬值压力，央行更倾向通过MLF、SLO等货币工具灵活控制春节前后流动性，虽然这降低了投资者对我国货币政策宽松的预期，但是如果未来欧美货币政策宽松预期加强，则人民币贬值的压力有望得到缓解。

　　总的来看，春节前国内流动性充裕，人民币汇率稳定，预计节前股指或有冲高行情。关注本周美联储和日本央行议息会议。

　　国债期货：国债短期仍谨慎

　　连续两周，我们都强调需要对国债期货保持谨慎，主要原因是有两个一个是汇率不稳定，贬值预期仍在，二是资金面紧张，同时货币政策难进一步宽松，我们也对其进行了较为详尽的分析。第一周行情略出乎意料，冲破前期高点；上周国债如期出现调整，不过周三至周五又有小反弹。从这点看，买盘的力量还是比较强的。

　　买盘之所以敢在货币偏紧的情况下持续发力，一方面与央行上周释放资金有关，似乎有央行在资金面的保障，杠杆就可以肆无忌惮的加；另一方面与资产慌的现象依旧存在有关，这是中长期的利多，在风险偏好急剧下降的情况下，债券，尤其是高等级债券的需求依旧较为旺盛。而从银行在一月放贷量大幅超出市场预期看，银行的资金充沛程度依旧较高，这可能与13年发行的非标资产陆续到期有关，也与商业银行提前配置有关，这种配置力量对市场有一定支撑。毕竟配置盘的力量还在，利率稍高就会有买盘跃跃欲试。同时，从基本面看，供给侧的改革对经济的短期拉动作用有限，基建等传统需求方从上月数据看同比虽保持高增长，但明显缺少向上动力，尤其是考虑财政支出在一季度通常不会发力，未来基本面不排除进一步滑落，这也支持利率的下行。

　　不过，在这里，我们需要提醒投资者的是当前的风险，尤其是来自资金面的风险。虽然上周包括SLO、7天逆回购、28天逆回购、3个月MLF、6个月MLF、9个月MLF以及国库现金定存在内的措施相继投放，资金面紧张的程度得到大幅的缓解，但是这也说明债市短期内非常依赖于资金面的改善。与12月财政投放1.4万亿不同的是，1月财政资金处于回笼状态，加上信贷投放、外汇占款的可能下降以及春节对现金的需求，市场资金仍处有缺口。尤其是最后一项，春节对现金的需求可能随着本周以后陆续的返乡季节而增大，继上周超预期的信贷投放影响市场。当然央行还会通过逆回购等政策继续释放现金对冲，但是需要提醒的是，目前资金紧平衡状态可能会持续依旧保持陈继续，在这种情况下，加杠杆或难以维持。

　　这可以从央行上周对金融机构流动性说明会上体现。从央行的发言看，目前需要强调两个事情，一个是央行重心短期会放在汇率上，避免汇率大幅贬值进而避免进一步金融危机的发生已经成为央行的工作重点，这将导致央行对降准等重要信号工具十分谨慎，短期央行或难降准；二是要求金融机构自己管理好流动性，要充分估计当前的流动性风险，我想，这随之而来的是金融机构自身的降杠杆。

　　在一月经济数据陆续公布、二月份处于经济数据的真空期的情况下，货币政策方向和资金或成为短期行情的主导，而资产荒这种长期利多因素短期内或难主导行情。因此，我们建议投资者谨慎操作。

　　投资策略

　　股指期货

　　短期来看，全球货币政策宽松预期加强，外围股市、大宗商品止跌企稳，国内春节前流动性充裕，同时人民币汇率趋于稳定，投资者风险偏好有所转暖，预计节前股指或有冲高行情。但是技术面上，均线系统仍呈空头排列，建议投资者降低仓位，逢低做多，做好资金管理。IF1602、IH1602、IC1602关注支撑2985点、1980点、5600点，关注压力3200点、2130点、6080点。

　　国债期货

　　基建乏力，投资下行，新经济尚未接力，地产去库存，传统行业去产能依旧是经济主旋律，市场风险偏好下降，资产荒现象依旧存在，债市中长期牛市不改。不过，资金面紧平衡以及货币政策难放松逐渐演变为中期影响因素，这是国债期货当前最大的风险。在一月份经济数据已经公布、二月经济数据真空期见，货币政策方向以及资金面或成为短期主导行情。操作上，我们建议中长期多单可适当逢高减持，不过也不必着急清仓，无仓位者莫追高。

　　主要图表