期权展期收益分析

　　随着期权上市脚步的加快，各家期货公司纷纷展开相关研究。而从目前的研究成果来看，大部分期货公司的研究方向主要是基本交易策略、套利策略和套期保值策略，对期权展期收益的研究很少，境外可借鉴的文献亦不多。

　　本文提出了期权展期收益的内涵，通过分析期权展期收益存在的根本原因，介绍如何获得期权展期收益，并为投资者未来的操作提供一些建议。

　　展期收益的内涵

　　展期，顾名思义，即往后推延预定的日期或期限。展期收益，就是通过改变既定的日期或期限获得的一种收益。对于储存成本较高的物品而言，展期收益一般为正；对于储存成本较低的物品而言，展期收益既可能为正，也可能为负。

　　金融资产的收益具有不确定性，而随着时间的流逝，这种不确定性逐渐降低，其影响因素中不可预知的部分越来越少，时间所包含的隐性回报也在不断降低。这种随着时间不断流逝而降低的价值，就是金融资产的“展期价值”。

　　所谓期权展期收益，是指在相同的执行价格下，延后期权的行权期限，从而循环获得权利金。

　　期权价值即权利金可分为两个部分：时间价值和内涵价值。其中，内涵价值主要反映执行价和现货价之间的关系，时间价值反映未来价格的不确定性。由于交割时间的存在，期权标的物的价格不断变化，现货价既有可能高于期权约定的执行价格，也有可能低于期权约定的执行价格。

　　当期权标的物价格变化的不确定性越来越小，其时间价值也就越来越低。如果其标的物现货价格保持不变或者变化很小，随着交割日的临近，其时间价值加速衰减。对于期权的买方而言，此时就可以获得这部分时间价值。对于期权的卖方来说，期权标的物的价格可能向不利于己方的方向变化，此时可以转换合约，以相同的执行价格卖出下一合约。由于执行价格相同，远月合约的价格必定高于近期合约的价格，从而可产生期权展期收益。

　　期权的价值可分为时间价值和内涵价值，其影响因素主要有执行价格、标的物价格、交割期限、无风险利率、标的物价格波动率等因素。短期而言，这些影响因素中变化的只有交割期限、标的物价格和标的物价格波动率，而后两者的变化均受交割期限的制约。只要未到期权最后交割日，那么期权标的物价格就会发生变化，从而影响期权的价值。因此，我们认为时间价值是期权价值变化的最根本原因。

　　按照执行价格和标的物价格之间的关系，期权可以分为虚值期权、平值期权、实值期权。通常情况下，就内涵价值大小而言，实值期权＞平值期权＞虚值期权；就时间价值而言，平值期权最大。

　　期权时间价值之所以随时间流逝加速下跌，是因为资产价值变化的可能性和资产持有成本不断降低。从持有成本角度分析，时间和持有成本成正比，资产持有时间越长，其持有成本就越高，反之亦然。从资产价值变化的角度分析，随着期权到期日的临近，标的资产价格可能上涨(下跌)的幅度缩小，这必然导致期权价值的降低。

　　衰减的时间价值就是出售期权的展期收益。一般来说，出售时间价值较大的期权，即平值期权可能获得的展期收益更高。

　　如何获得期权展期收益

　　对于卖出期权的投资者(以卖出看涨期权为例，下同)来说，只要标的资产价格不高于既定的执行价格和权利金之和，就是盈利的。但标的资产价格高于执行价格和权利金之和时，期权卖出者会承担一定的亏损，相应的期权也变成了实值期权。随着交割日的临近，期权的时间价值逐渐衰减殆尽，期权的价值几乎等同于内涵价值。

　　如果用V代表期权价值，用Vt代表时间价值，用Vn代表内涵价值，那么V=Vt+Vn。用S表示标的资产现货价格，用F表示期货价格，一般来说标的资产期货价格F=S+C(持有成本)，其中C=SeT。在选择卖出期权时，基于时间价值最大化的考虑，选择平值期权比较好，其执行价格略微高出标的资产现货价。

　　假设投资者卖出看涨期权时的价格为V11，此时包含的时间价值是Vt11，内涵价值是Vn11，执行价格是F1，其盈亏平衡点是标的资产现货价上涨到(V11+F11)。交割日，标的资产价格相对于盈亏平衡点只有3种可能性：高于、等于、低于。对于投资者来说，只要标的资产现货价格不高于盈亏平衡点，看涨期权卖方就不会出现亏损。只有标的资产的现货价格高于盈亏平衡点，看涨期权的卖方才可能出现亏损。

　　对于期权卖方来说，在期权即将到期时的选择较为关键。随着交割日临近，期权价值中的Vt11逐渐趋于0，V11无限接近于Vn11。此时，我们可以改变标的资产的到期时间，即展期交易，在同样的执行价格F1下，卖出新的看涨期权，将即将到期的看涨期权对冲平仓，此时新卖出期权的价值V21=Vt21+Vn21。由于两个期权的执行价格F相同，新卖出的期权剩余期限大于已对冲的期权剩余期限，那么新卖出的期权价值就大于已对冲的期权价值，即V21＞V1t≈Vn1t。以此类推，当这样的策略不断使用时，总盈利Y就等于各期收益之和，即：

　　Y=(V1t-V11)+(V2t-V21)+…… +(Vnt-Vn1)

　　临近交割日，期权的时间价值基本衰减殆尽，期权的价值无限接近于内涵价值，即V1t≈Vn1t，那么期权卖方的收益就接近Vt11，总收益可以看作各期时间价值之和，即：

　　Y=Vt11+Vt21+……+Vtn1

　　一般来说，标的资产的价格总是处在不断变化的过程中，一直按照某一执行价格卖出期权，该期权就有可能在实值期权和虚值期权之间变换。一旦出现极端快速上涨行情时，这一执行价格可能就不存在了，从而会导致期权展期收益策略的失败，这也是本策略最大的潜在风险。

　　适用于何种投资者

　　我们认为，该策略较适合有标的资产现货的投资者。对于此类投资者而言，其面临的最大的风险是标的资产价格的下跌，此时最好的应对方式就是用期货进行避险。但是，在资产价格区间波动时，用期货避险的策略难以获得收益。

　　如果使用期权展期收益策略，其结果会截然不同。当资产价格经历盘整→上涨→盘整→下跌→盘整的循环时，期权展期收益策略就会有很丰厚的收益。即使标的资产价格大幅上涨，期权展期收益策略亏损，由于现货资产增值，总体还是盈利的。如果资产价格下跌，那么现货资产价值缩水，期权展期收益策略会有一定的收益，对现货资产会有一定的保护。

　　该策略也较为适合拥有标的资产期货多头头寸的投资者。拥有标的资产期货多头头寸，等于拥有现货的虚拟库存，其收益随价格上涨而增加。但是期货价格的走势难以预测，因此期权展期收益策略对此类投资者也是一种较好的策略。

　　任何投资策略都存在一定的风险，期权展期收益策略也不例外。一旦出现极端行情，最好的补救措施是以较少的权利金买入较高执行价格的看涨期权，把风险控制在可承受的范围之内。

　　(作者单位：金石期货)
责任编辑：疏影横斜