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期权展期收益分析

来源:期货日报    作者:佚名   2014-12-29 09:37:04
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  随着期权上市脚步的加快,各家期货公司纷纷展开相关研究。而从目前的研究成果来看,大部分期货公司的研究方向主要是基本交易策略、套利策略和套期保值策略,对期权展期收益的研究很少,境外可借鉴的文献亦不多。

  本文提出了期权展期收益的内涵,通过分析期权展期收益存在的根本原因,介绍如何获得期权展期收益,并为投资者未来的操作提供一些建议。

  展期收益的内涵

  展期,顾名思义,即往后推延预定的日期或期限。展期收益,就是通过改变既定的日期或期限获得的一种收益。对于储存成本较高的物品而言,展期收益一般为正;对于储存成本较低的物品而言,展期收益既可能为正,也可能为负。

  金融资产的收益具有不确定性,而随着时间的流逝,这种不确定性逐渐降低,其影响因素中不可预知的部分越来越少,时间所包含的隐性回报也在不断降低。这种随着时间不断流逝而降低的价值,就是金融资产的“展期价值”。

  所谓期权展期收益,是指在相同的执行价格下,延后期权的行权期限,从而循环获得权利金。

  期权价值即权利金可分为两个部分:时间价值和内涵价值。其中,内涵价值主要反映执行价和现货价之间的关系,时间价值反映未来价格的不确定性。由于交割时间的存在,期权标的物的价格不断变化,现货价既有可能高于期权约定的执行价格,也有可能低于期权约定的执行价格。

  当期权标的物价格变化的不确定性越来越小,其时间价值也就越来越低。如果其标的物现货价格保持不变或者变化很小,随着交割日的临近,其时间价值加速衰减。对于期权的买方而言,此时就可以获得这部分时间价值。对于期权的卖方来说,期权标的物的价格可能向不利于己方的方向变化,此时可以转换合约,以相同的执行价格卖出下一合约。由于执行价格相同,远月合约的价格必定高于近期合约的价格,从而可产生期权展期收益。

  期权的价值可分为时间价值和内涵价值,其影响因素主要有执行价格、标的物价格、交割期限、无风险利率、标的物价格波动率等因素。短期而言,这些影响因素中变化的只有交割期限、标的物价格和标的物价格波动率,而后两者的变化均受交割期限的制约。只要未到期权最后交割日,那么期权标的物价格就会发生变化,从而影响期权的价值。因此,我们认为时间价值是期权价值变化的最根本原因。

  按照执行价格和标的物价格之间的关系,期权可以分为虚值期权、平值期权、实值期权。通常情况下,就内涵价值大小而言,实值期权>平值期权>虚值期权;就时间价值而言,平值期权最大。

  期权时间价值之所以随时间流逝加速下跌,是因为资产价值变化的可能性和资产持有成本不断降低。从持有成本角度分析,时间和持有成本成正比,资产持有时间越长,其持有成本就越高,反之亦然。从资产价值变化的角度分析,随着期权到期日的临近,标的资产价格可能上涨(下跌)的幅度缩小,这必然导致期权价值的降低。

  衰减的时间价值就是出售期权的展期收益。一般来说,出售时间价值较大的期权,即平值期权可能获得的展期收益更高。

  如何获得期权展期收益

  对于卖出期权的投资者(以卖出看涨期权为例,下同)来说,只要标的资产价格不高于既定的执行价格和权利金之和,就是盈利的。但标的资产价格高于执行价格和权利金之和时,期权卖出者会承担一定的亏损,相应的期权也变成了实值期权。随着交割日的临近,期权的时间价值逐渐衰减殆尽,期权的价值几乎等同于内涵价值。

  如果用V代表期权价值,用Vt代表时间价值,用Vn代表内涵价值,那么V=Vt+Vn。用S表示标的资产现货价格,用F表示期货价格,一般来说标的资产期货价格F=S+C(持有成本),其中C=SeT。在选择卖出期权时,基于时间价值最大化的考虑,选择平值期权比较好,其执行价格略微高出标的资产现货价。

  假设投资者卖出看涨期权时的价格为V11,此时包含的时间价值是Vt11,内涵价值是Vn11,执行价格是F1,其盈亏平衡点是标的资产现货价上涨到(V11+F11)。交割日,标的资产价格相对于盈亏平衡点只有3种可能性:高于、等于、低于。对于投资者来说,只要标的资产现货价格不高于盈亏平衡点,看涨期权卖方就不会出现亏损。只有标的资产的现货价格高于盈亏平衡点,看涨期权的卖方才可能出现亏损。

  对于期权卖方来说,在期权即将到期时的选择较为关键。随着交割日临近,期权价值中的Vt11逐渐趋于0,V11无限接近于Vn11。此时,我们可以改变标的资产的到期时间,即展期交易,在同样的执行价格F1下,卖出新的看涨期权,将即将到期的看涨期权对冲平仓,此时新卖出期权的价值V21=Vt21+Vn21。由于两个期权的执行价格F相同,新卖出的期权剩余期限大于已对冲的期权剩余期限,那么新卖出的期权价值就大于已对冲的期权价值,即V21>V1t≈Vn1t。以此类推,当这样的策略不断使用时,总盈利Y就等于各期收益之和,即:

  Y=(V1t-V11)+(V2t-V21)+…… +(Vnt-Vn1)

  临近交割日,期权的时间价值基本衰减殆尽,期权的价值无限接近于内涵价值,即V1t≈Vn1t,那么期权卖方的收益就接近Vt11,总收益可以看作各期时间价值之和,即:

  Y=Vt11+Vt21+……+Vtn1

  一般来说,标的资产的价格总是处在不断变化的过程中,一直按照某一执行价格卖出期权,该期权就有可能在实值期权和虚值期权之间变换。一旦出现极端快速上涨行情时,这一执行价格可能就不存在了,从而会导致期权展期收益策略的失败,这也是本策略最大的潜在风险。

  适用于何种投资者

  我们认为,该策略较适合有标的资产现货的投资者。对于此类投资者而言,其面临的最大的风险是标的资产价格的下跌,此时最好的应对方式就是用期货进行避险。但是,在资产价格区间波动时,用期货避险的策略难以获得收益。

  如果使用期权展期收益策略,其结果会截然不同。当资产价格经历盘整→上涨→盘整→下跌→盘整的循环时,期权展期收益策略就会有很丰厚的收益。即使标的资产价格大幅上涨,期权展期收益策略亏损,由于现货资产增值,总体还是盈利的。如果资产价格下跌,那么现货资产价值缩水,期权展期收益策略会有一定的收益,对现货资产会有一定的保护。

  该策略也较为适合拥有标的资产期货多头头寸的投资者。拥有标的资产期货多头头寸,等于拥有现货的虚拟库存,其收益随价格上涨而增加。但是期货价格的走势难以预测,因此期权展期收益策略对此类投资者也是一种较好的策略。

  任何投资策略都存在一定的风险,期权展期收益策略也不例外。一旦出现极端行情,最好的补救措施是以较少的权利金买入较高执行价格的看涨期权,把风险控制在可承受的范围之内。

  (作者单位:金石期货)
责任编辑:疏影横斜

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