利率、汇率、大宗、黄金、美股：徐小庆、钟正生、叶燕武等七位大咖分享

　　7.15日，对于扑克财经的众多用户来说，是相当干货的一天。除了白天的投资策略论坛上业内知名大咖的分享。当晚，我们还邀请部分用户参加了扑克财经产品发布会暨大咖晚宴，晚宴上的大咖闭门分享环节，我们邀请到敦和资管宏观策略总监徐小庆，财新智库董事总经理&莫尼塔研究董事长&首席经济学家钟正生，混沌天成副总经理&研究院院长叶燕武，小草资本宏观策略总监王晨，金阳矿业首席分析师蒋舒，上海蒙玺投资管理总经理李骧，以及凯丰投资上海分公司副总戴丽娅等诸位大咖，就大家关心的好宏观经济、大宗走向、汇率利率、美股与黄金等再次重磅分享，以下文字纪要，希望对朋友们投研有更多的助力。

　　海外政经

　　主持人：接下来我们进入圆桌分享环节，第一个问题我想请教一下钟总，在上午的分享中，钟总就国内宏观层面已经跟我们分享了很多非常精细的观点和看法。我想再请教一下钟总，就目前我们能看到的美日欧央行的政策和行动，请问下半年海外是否存在一些风险点？具体会在哪里？对国内会有怎样的影响？谢谢

　　钟正生：这是一个很大的问题，海外宏观的风险其实今天已经交流了很多。全球的低波动率时代，大家的风险偏好还是蛮高的。既然说到风险，可能是说大家完全没有预料到的，或者说没有充分预料到的，我分享几点未必能成真，但是值得大家去关注的风险。

　　第一个风险是，当“特朗普失败”失败的时候怎么办？什么意思呢？去年特朗普参加竞选之后，是有一波轰轰烈烈的特朗普行情的。特朗普行情基本上在今年稍微早一点的时候就告一段落了。所以，接下来这段时间是“特朗普失败”。我想说的是什么呢？最初交易特朗普行情的时候，大家把特朗普看得太高，现在特朗普失败的时候又把特朗普看得太低。有没有可能，我们再一次错看了特朗普？其实是有这种可能的。

　　之前大家讨论的是废除奥巴马医改的事情，接着讨论美国的财税改革，美国的企业税减税。我们现在对于这种可能性的预估还是太低。假设美国的企业税削减，假设美国财税改革能够部分实施，这对美国经济前景，美元指数走势会有怎样的影响？这是我说的第一个风险，对于特朗普真正做成一些事情，要有一定思想准备。

　　第二个风险是，美联储货币政策正常化过程中节奏的变化。这种节奏变化主要来自于两个方面：一是，美联储主席耶伦明年4月将任期结束，她会不会成为下一任的主席？在卸任之前，耶伦的所作所为是不是会有变化？

　　格林斯潘在任时候，被捧为神；次贷危机爆发后，跌落神坛。他被广受指责的的就是，将过低的利率维持了过长的时间。耶伦现在的处境跟当时的格林斯潘比较相似。耶伦也想留下生前事后名，她不想把货币政策正常化的过程走得太慢。所以，有没有可能在任上，她会推动更快的加息？大家可能认为这是天方夜谭，但请大家想想今年6月份的美联储的加息，还有今年3月份的那次加息，在加息之前市场预期几乎没有。

　　但就在加息之前的半个月左右，美联储耶伦加上各个联储理事集体发言，硬生生地把加息预期给打满了。所以，假设耶伦一意孤行地加息会怎样？目前市场给出的预期是，12月份有超过50%概率美联储会加息，9月份几乎不会加息。但如果9月份加一次，12月份又加一次又会怎么样？

　　二是，美联储缩表后会不会降息？历史上，美联储多次缩表后，往往伴随着美国经济的滑坡，货币政策又被迫放松，甚至在缩表后还有降息的举动。如果是这样的举动，美元指数可能会更加弱势，美债收益率和会更加低迷。所以，美联储货币政策正常化会不会产生其他变数，这是一个很大的风险。我觉得这两个风险，值得我们关注。我先分享这么多。谢谢！

　　汇率与美元指数

　　主持人：感谢钟总，我听下来应该是对证伪的再证伪的担心，是吗？我想知道小草资本在海外市场的交易非常多，我想请问一下小草资本王总，您对钟总的宏观的看法是否认同？

　　王晨：其实我蛮认同钟总说的，我主要研究汇率。市场的共识实际上是偏于保守的，比如说对于美国经济也好，或者对于紧缩情况的可能性或者带来的比较大的影响可能市场都是比较低估的，所以我比较赞成钟总所说的。

　　主持人：美元指数今年的下行还会持续吗？

　　王晨：这个很难讲。其实汇率短期来讲，我觉得主要是利益来驱动的，这是短期的因素。中期我们可以看一下货币的供需，长期来说是产业竞争优势，这是我们对汇率的分析框架。

　　对于短期来讲，市场对于美国的经济其实是非常的担心，比如说昨天(7月14日)公布的数据很差，CPI高点是去年12月公布的年率在2.7%，现在年率从2.7回到了1.7%的水平。但是其实市场在低估一些因素，主要有两点，第一点是资本支出，非地产行业的资本支出，年对年的是增幅是10.4%，这是很快的一个增速。

　　这个增速其实有两部分，一部分是来自于美国的能源行业，大概解释了65%的增速；还有一部分是美国的信息产业，这块投资贡献20%。即使如此还低估了一部分，现在美国企业对于服务的采购算做运营成本里面，以前这种采购支出都应该算到资本支出里面，所以资本支出我认为是最低估的，这块环比增速实际应该不错。

　　对于经济增长来讲，我认为最重要的是GDP增量，而不是GDP的总量，GDP增量更多的来自于投资或者是工业生产，这次美国是1.4%的GDP增长。第二、我认为市场在低估工资增长这个因素。市场比较关心每小时工资收入。但是我们觉得最关键的是，从根本上来讲是国民账户里面，劳动力占多少？企业会占多少？这个数字是在2000年前劳动力在整个的GDP100单位增量的收入占的比例是62%到66%之间，但是2000年之后，现在一直下跌到2011年大概是56%，最新的是从56%回到了59%，这是1季度的最新数据。

　　为什么我们关心这个呢？因为当劳动力收入的比例下降到太低的时候，就会引起不稳定性，这个指标跟美国的工资收入和劳动成本关系是非常的紧密。如果我们认为美国劳动力的收入比例能够回到62，先不要回到66，我认为还要再走三个季度，意味着美国劳动力的价格可能会慢慢的往上走，一直走到明年的这个时候。

　　从劳动力因素我们再往后推，其实是美国的通胀，劳动力价格的上涨并不一定带来膨胀，为什么呢？因为劳动生产率如果更高，就未必产生通胀。但是恰恰现在遇到的问题是，美国的劳动生产率增长是接近于0的，这是多年未见的。这就带来一个问题，假设我们的判断是正确的，美国的劳动力价格是上升的，企业就有抬升价格的动力，所以我们认为美国当前的价格有可存在低估的成分，会不会往上走呢？我们要看后面。

　　主持人：王总说到的情况也是从美国的流入转正做一个印证，对吗？

　　王晨：因为从外汇来讲，我认为决定他的是Bop，汇率其实波动最大的是这个。但是为什么我们说，长期来讲产业的比较优势是影响汇率最重要的因素呢？因为这是一个长期很难扭转的因素，所以我们看到2016年的时候出现了FDI的净流入，这是2002年以来，美国再次实现FDI净流入的情况，2017年一季度出现是负值，但是流入整体是很大。

　　主持人：有没有什么可以供大家重点关注的外汇市场机会？

　　王晨：我觉得汇率要看一点，如果我们往后看三个月，三个月以内表达宏观最好的，看到德国国债是-0.67%，美国的是0.56%。我认为市场可能会低估了美国缩表带来的影响，耶伦放弃了“数据依赖”是很重要的边际变化。第二、如果我们再往后看三个月的话，我认为就是一个政策的变化，我非常赞同钟总所说的，现在市场并没有对特朗普的可能推进有任何期望，所以在这种情况下8月份之前如果医疗法案很重要，如果这个成功了就会有预期的变化。如果一旦成功了，大家就会想下一步该会做什么了。

　　国内利率

　　主持人：其实说到利率，应该是小庆总的专场，请小庆总帮我们分享一下。

　　徐小庆：其实讨论利率，我不知道大家关心的是短期利率还是长期利率？在我看来这两个东西是完全不一样的。做商品的人特别关心的是货币政策，因为他觉得货币政策是影响利率的原因。在我看来不是货币政策决定利率走势，其实都是经济发展决定的利率走势。货币政策只是央行作为市场参与者，对经济和通胀变化，从它的市场参与者的角度所做的反应而已。所以，从利率的角度来讲，也就是说长期利率的走势一定是领先于短期利率的，因为长期利率反映的是大家对未来经济的预期。过于的强调货币政策本身，有时候大家会发现货币政策对经济会起到负向的作用。

　　我举一个例子，比如说大家都在讲今年流动性的核心问题是金融去杠杆，但是不管看今年的回购利率还是长期利率，尤其是长期利率，最快幅度的上升其实不是在今年出现，而是在去年四季度。

　　到今年比如说我们看十年期国债从去年的2.5上到3.7，其实在去年四季度的时候已经到了3.5。虽然今年大家对这个话题特别热衷于讨论，但是我们看市场的资产价格的反应，其实只反应了20%，大部分的涨幅都是在去年四季度完成的。而去年四季度的时候，关于金融去杠杆的这些问题也只是刚刚讨论，也并没有说到现在这么热的程度。

　　换句话说重头戏放在银监会推进去杠杆，央行相当于是推后。说明什么呢？我认为说明利率根本的走势其实跟经济是不会有分歧的，去年因为整个经济和价格，以工业品为代表的通胀在往上走，在这种情况下利率的走势是滞后的，之前是完全没有反应，等到四季度才开始反应经济的走向。

　　到今年实际上从二季度开始，经济有一些疲弱，所以这种疲弱反应到利率层面上，虽然会受到去杠杆因素的影响，因为毕竟短期利率还是维持在一个比较高的水平，但长期利率慢慢的变平，但实际上，还是反映大家对未来经济的一个可能下滑的担忧。

　　同样海外也是如此，美国虽然一直在讲加息或者缩表，其实这些东西我觉得在市场层面上都已经预期的很充分了，但是美国的利率也表现出了一种想往上冲，但是冲不上去，冲不上去的原因其实也是跟美国的经济本身有关的。至少现在，美国经济数据层面显示的情况是，在川普的当选之后有很多东西不能兑现。

　　我们看到收益率最大幅度的上升，其实也是在川普当选之后，而不是在美国加息的时候出现大幅度的上涨，所以这也说明影响利率的走势的根本并不是美国的货币政策本身，而是大家对美国经济的预期，大家认为川普来了之后会搞一些刺激会把这个推起来，所以大家常常问货币政策怎么样？在我看来这不是最核心的问题，其实根本上还是大家对未来的经济的预期，这个是最重要的。

　　今年总体来讲，我们与大多数人的看法还是基本一致的，所以我觉得经济在今年一季度的高点应该是看到了。后面只是一个下滑的速度和幅度的问题，所以从这个角度讲，我觉得利率问题就变的很简单，大家也不用太去关心央行会怎么做，政策会不会基于收紧，只要你认为经济，尤其是投资这一块已经进入到逐步下滑的，意味着利率的顶部已经基本上看到，后面也只是利率回落的速度和幅度的问题。如果你看到下半年央视利率突然间再起来，只有一种可能，经济一定比你想想的要好很多。

　　前面不都是股债汇三个都一起跌嘛，三个一起跌然后三个一起涨也是挺正常的。对流动性担忧的时候，尤其这种恐惧最大化的时候一定是表现出所有的资产价格下跌。当这种担忧减弱的时候也会出现三个东西一起涨，但是从经济的角度来讲，不管是同涨还是同跌肯定不是一个常态，因为他们之间是矛盾的。

　　主持人：这意味着打了一顿又给了一颗糖吃吗？

　　徐小庆：给不给糖吃取决于达没达到这个效果，这都有一个衡量标准。不能说我不管做了什么事都要一直打我，那是把我打死了你才觉得这是达到你的效果，这是显然不是的。所以我们现在的问题是，当我们在讲一件事情的时候，常常会把它运动化，大家习惯把很多东西当做一个运动式的东西来做。你会发现在过往的投资当中，通常把政府说的一个事情，不管怎么样会一直做下去，如果你用这样的惯性思维去看的时候其实已经落后。因为我们的政府常常是先做再说，等到他已经做了的时候，没有在原来的方向继续往前走了。

　　所以实际上政府和大家一样，不可能是一个东西就一根筋的往下走，政府也会根据政策效果和实际情况去做调整。我们知道这次的收紧最主要的原因是金融机构去杠杆。什么是去杠杆？我想今天上午也讲了不少了，银行的资产增长之前是16%，去杠杆的推进后，今年增长已经降到12%，从这个指标来衡量，肯定杠杆已经去掉了一部分。

　　当然这个增速掉到多少是合理的？我觉得只要这个增速跟我们货币的增长比较匹配就可以了。所以从这个角度来讲，实际上因为与货币增长是匹配的，就不会有缺口，因为货币对应的是银行的负债，这边对应的是银行的资产，如果资产增速和货币增速比较一致的话，实际上这个缺口是比较小的。实际上我们去杠杆的任务执行程度，我觉得基本上已经完成了大半了。在这种情况下，央行已经转到了中性，中性反应的结果就是回购比较稳定，不像之前几个月有大幅度的波动，大家最关心的并不是回购利率的绝对水平。

　　一年前回购利率是2.5，现在是3，从这个角度来讲中国已经是加息，但是绝对水平是0，跟以前的经济增长中民意增长是匹配的，因为一年前中国的GDP只有6.5%，PPI还是负的，现在这些东西都起来了，这本身就是一个跟经济相匹配的中枢的提升。大家不舒服的并不是绝对水平的变化，不舒服的是在于这个利率的波动让你觉得他不可预测，不确定性在这个上面，所以利率在这个位置上稳定下来，其实他不往下走，我觉得稳定本身对于其他的资产来讲就是一个好事情。

　　大宗投资

　　主持人：谢谢，下面我想请教一下今天白天的主持人叶先生，在目前的时点上，宏观上面我觉得有一个非常大的争论，即目前我们应该算是一个新周期的开端还是说只是一个修复性的反弹？您对这个问题怎么看呢？您可以综合一下前面三位智咖的想法。

　　叶燕武：我简单一点，因为今天作为主持人最大的优势是听了一天，上午的宏观到下午的原油、农产品以及到最后的黑色，我听下来感觉有几点体会，结合我自己的看法分享给大家。

　　第一、新周期这个说法，我觉得它应该比较像一首歌词，一场游戏一场梦。一场游戏是左侧，一场梦就是破灭，因为你看包括中国在内，过去几十年，每一轮新周期，其实本质是需求端周期的启动，但是现在全球没有看到，所以我觉得这是一个伪命题。如果一旦市场提出新周期的时候，这是用来解释当前价格上涨不可解释那部分的原因，所以我觉得这也是一个情绪化到了一个高潮的阶段，我是这么看待的。

　　主持人：那也就是说如果非常多的人提新周期，如果并没有需求端周期的启动，那表明情绪已经到了一个高点了，我可以这么理解吗？

　　叶燕武：我举一个例子，今年过完春节之后，特别是股票市场上面关于新周期的说法特别多，大家都在说，但是结果是什么？破碎了。现在又开始在谈这个问题，你可以想想做一下比较，现在的时点跟年初春节那个时点，从需求端来讲是不是真的比当时还好？至少说从投资端，包括房地产端，看不到比当时还好的可能性。

　　第二点现在大家谈的新周期，包括在年初的时候不仅仅是黑色，其他的包括周期品、资源品，甚至包括很多像工程机械都在推新周期，但是半年下来你会发现工程机械销量确实很好，这个毋庸置疑，但是其中三分之二是替换的，三分之一是新增的，所以如果说拿这个数据来推断需求是增长，这个是有问题的，因为新增只有三分之一，相对需求端是比较平的。所以我觉得还是一场游戏一场梦。

　　主持人：我理解佛说六道轮回，今年才过了半年，我们其实就有两场轮回了是吗？

　　叶燕武：对的，这也代表了市场中，大家对未来各种预期也在反复的变动。

　　主持人：您觉得目前的时间点上，实际上大宗商品的风险已经高于机会了？可以这么说吗？

　　叶燕武：我只说我自己的想法，第一、因为我们期货市场讲究的是预期和预期差，站在现在这个时点，因为我今天全程听了大家的分享，比如说黑色品种，大家对于供应起不来，政策有限制，需求端是平稳的，流动性没问题，好像预期又高度一致了。但这三个变量如果有任何一点变化，我觉得很可能会面临很大的修正。

　　黄金投资

　　主持人：我的有个问题先想请教一下姜总这边，您在黄金的研究上面是非常的资深了，要不您先介绍一下自己。

　　蒋舒：大家好，我今年上半年还在山东黄金担任所谓的首席分析师，主要是负责套期保值。现在在金阳矿业，民营的黄金企业，依然是负责这一块，所以基本上从就职开始到现在，很惭愧一直在黄金白银很窄的领域里面在做这样的事情。

　　主持人：我想请教一个问题，在美联储缩表的背景下面，黄金是不是有投资的机会？或者黄金市场最大的风险是什么？现在的价格已经反映了这个预期吗？

　　蒋舒：我觉得期货的好处是可做多、可做空，所以没有必要以做多为前提给大家鼓劲，关键是一定要做对，而不是做多，我觉得这是期货这个品种很大的一个好处。

　　从缩表来看，其实缩表对金价的最大的冲击已经体现出来了，缩表整体对黄金依然是一个相对利空的影响，因为缩表和美元加息都属于这块，对于金价的风险我个人感觉，刚刚其实各位嘉宾也提到了，从战术的层面来讲，目前市场主流的预期接下来9月份、12月份美联储有两个新闻发布会的，大家普遍认为是一个月缩表，一个月是加息。为什么这么说呢？如果两个事情放到一个月太刺激市场了，所以必然要分开。

　　实际上从通胀的角度来讲，完全有可能9月份美联储既不加息又不缩表，12月份既加息又缩表，我个人认为这种预期也是一个风险。市场的主流预期未必都是对的，最经典的例子是2016年上半年大家普遍认为美联储会加息，但是没有加。2016年大家觉得9月份加息，实际上是12月加息。2016年的时候英国脱欧之后，普遍认为不加息，但是又加息。今年现在觉得9、12都会一次，如果9月份落空，黄金可能三季度会有一波上升的，但是12月份四季度上又加息又缩表这是完全有可能的。

　　主持人：我听下来姜总推荐的机会是三季度做黄金，但是见市不对立刻撤退是吗？

　　蒋舒：对，在美元加息没有结束之前，轻谈黄金由牛转熊还是有风险的。

　　美股投资

　　主持人：最后一个问题我想请教一下李总，李总给我们介绍一下你自己的生平，我听说你是常春藤回来的美股交易的大牛。

　　李骧：我在布朗大学读过，现在是上海蒙玺投资管理有限公司的总经理,我所在的上一家公司叫做上海高频投资管理有限公司，所以不用说大家也应该知道我们主要研究什么。刚才听几位大咖讨论的基本上都是非常宏观的东西，实际上我们刚好是另外一个极端，我们研究的数据是非常微观的，成交数据微观结构级别的。大多数人都不会研究这个级别的信息，我甚至怀疑很多人都不知道中国市场的数据和美国市场这个级别的数据有什么样的区别。

　　主持人：区别在什么地方？

　　李骧：区别是包括美国是有订单流的，而国内交易数据是切片信息。也就是在0.5秒之内发生了什么你是不知道的，因为数据中间不是连续的，只是一个切片的。举一个例子，我们研究的策略，有一类是，研究每0.5秒一个的时间序列数据。其中还有策略需要构建0.5秒内的成交模型的。而这些信息是无法通过交易所数据直接观察到的，只能通过模型和真实成交不断修正。

　　主持人：其实我们一直有一个疑惑，其实今天讨论的非常多的是美股的VIX一直处于低的位置。市场上有一种声音，主要是说，因为量化交易的在整个美股成交量占比比较高，您认可这个说法吗？

　　李骧：我部分认可这个结论，但是我觉得，比较一个事情，假如说我们说一个因素导致了某种结果，我们必须把它放到同样的市场环境下去比。他的低点肯定比之前的低点更低的。而量化降低市场波动性的观点应该能够在很多学术文章中查的到的。或者我们粗略的来看美股的日内波动率是有显著下降的，所以这应该是程序化交易导致的。因为程序化交易是降低市场的无效性，把市场变的更理性，我们之所以在市场上研究就是找市场的无效性，然后去竞争。

　　主持人：您觉得现在美股存在高估的风险吗？

　　李骧：我们不会去做大方向性的判断，但从数据上可以看到，有非常大的下跌风险，这从微观结构层面可以看到很多数据的支持。

　　主持人：这种看法目前是华尔街精英们普遍的看法吗？比如说也认为存在着比较大的下跌风险？

　　李骧：这个我不太清楚。但我觉得有一种方法是最简单的，相关性分析。当年在1986年的时候PaulTudorJones预测1987年大崩盘的时候就是用的这种非常简单的方式。当然也可以用各种各样的方法，只要统计上有效。我们的研究方法绝对不是一个常规的方法，不过更偏向于微观层面的。

　　主持人：其实美股投资，我们还是要非常的小心。

　　李骧：对，我很好的朋友有一部分资金在海外市场上做。有一些海外的机构做的非常简单，他们就是卖put(看空期权)，主要赚时间价值timevalue，这种做法一定要赎回，因为很有可能在近期的某一天或者某一个月会把之前很久的利润全部吃掉。