广发期货：10月24日商品期货早评

　　第1页: 短期油价压力较大第2页: 预计预增支撑股指，预期偏差不利国债第3页: 技术分析

　　策略要点：

　　股指期货

　　多项数据指标显示经济回升向好，央行呵护流动性短期资金面平稳，上市公司三季报业绩大多好于预期，消息面均利好股市。但是中期来看，年底前美联储加息以及人民币汇率仍是干扰股指的最大风险因素。操作上建议投资者前期多单可继续持有，短线可适当做多，中期维持谨慎观点。

　　国债期货

　　信贷数据良好，投资短期回升，消费保持稳定，工业稳中略降，通胀短期回升，基本面短期并不悲观。货币政策继续以释放长期货币为主，这将增加机构的借贷成本，美元强势，人民币兑美元汇率创六年来新低，资金短期偏紧。我们认为，目前国债期货与基本面和资金面相背离：过低的利率反映了对基本面过于悲观的预期以及对货币政策和基本面过于乐观的预期，因此，虽然市场趋势良好，我们依旧建议投资者保持谨慎。

　　宏观及政策分析

　　宏观方面，基本面基本稳定，通胀略起。上周发布进出口数据和通胀数据，其中9月出口同比下降10%，进口同比下降1.9%，均低于前值和预期，贸易顺差419.9亿美元，较上月下滑近100亿美元，进口同比下降与汇率缓慢贬值有一定关系，不过贬值对出口作用提振有限，一般贸易大幅下滑，显示海外需求也并不乐观，全球经济增长较为缓慢。通胀方面，9月CPI回升，同比增长1.9%，PPI近五年内首次转正，同比增长0.1%，表现略超预期。从分项看，9月蔬果同比上涨对CPI影响较大。考虑食品方面蔬果未来供应稳定，猪肉价格降幅趋缓，如果拉尼娜现象导致今年冬季严冬出现，CPI或保持在相对高位。其他方面，地产调控下，销售量增幅回落，但10月以来的日均销量仍高于8月和9月；汽车消费也仍保持较高增速；中游方面，发电耗煤量环比回落，同比仍达到8.9%，显示工业企业生产基本保持稳定。

　　资金面方面，资金利率较上周日有所回升，但较节前大幅回落。节后两个交易日，R001、R007和R014分别从节前的2.31、2.57和2.84下降至2.09、2.31和2.42。不过节后一周，央行逆回购开始回笼资金，并导致资金利率小幅回升。其中，R001、R007和R014分别较上周末上升了6.5、8.7和9个BP。公开市场操作方面，央行投放2100亿元，回笼5650亿元，回笼量达到3550亿元；MLF方面，央行在上周续作6M和12M分别为2170和840亿元，基本对冲了4月13日央行进行了6个月MLF1585亿已经7月13日进行3个月MLF1010亿元的回笼，不过考虑下周依然有1320亿，下下周有1660亿元MLF到期，资金仍难言宽松。

　　投资逻辑与观点

　　股指期货：业绩预增支撑股指

　　上周股指先抑后扬，沪指全周围绕年线附近反复震荡。周一B股在午后毫无征兆的大跌带领A股止升转跌，盘中最大跌幅逾1%。由于当前B股流通总市值约1900亿元，日均成交金额在5亿元左右，流动性不足容易引发市场波动加剧。周二投资者情绪并没有受到前一日B股大跌影响，K线“阳包阴”的走势，显示当前市场多头力量仍然较强。后半周沪指连续三日挑战年线压制，终于在周五站上年线。

　　国内方面，周三国家统计局数据显示，前三季度国内生产总值529971亿元，同比增长6.7%，与第一、第二季度持平。其中固定资产投资、社会消费、工业增加值等数据均稳步回升，结合此前公布的PMI、物价、用电量等多项指标显示经济稳中向好。尽管房地产调控或加大四季度经济下行压力，但是在PPP、基建投资等对冲下，基本面无需过于悲观。

　　外围方面，上周四欧央行货币会议决议维持基准利率不变，行长德拉吉在新闻发布会上表示，10月会议并未讨论调整货币政策，并且透露出关于QE的讨论或在12月会议时进行。美国方面，美国9月CPI同比增长1.5%，核心CPI同比增长2.2%。9月CPI创2014年10月以来最大年度增幅，暗示通胀在稳定上升，市场预计美联储12月加息的概率已经升至70%。受美元强势的影响，近期人民币贬值压力加剧，上周美元兑人民币即期汇率贬值0.51%，十月以来人民币累计贬值1.43%。在人民币贬值预期下，资本外流加剧，9月外汇占款流出3375亿元。目前来看，年底前汇率风险难以迅速释放，或将给股指带来较大干扰。

　　本周是上市公司三季报集中披露的一周，共计有2365家公布业绩，占全部A股的80.5%，其中有1484家进行了业绩预告，预增397家，预减104家，续盈117家，续亏119家，首亏84家，扭亏129家，略增347家，略减146家，不确定有41家。从已公布的三季报中可以看到，依然是创业板的公司业绩增长最为强劲，净利润同比增加了逾96%。今年上市公司业绩普遍好于预期，在三季报陆续发布过程中，市场或有较好表现。

　　国债期货：趋势虽好，但防短期筑顶

　　“十一”长假以来，期债表现振荡偏强，上周国债期货更是创新高，我们认为这与市场预期中长期基本面仍有较大下行风险以及配置需求旺盛有关，投资者遇回调加仓的动力较大。不过，我们认为目前市场可能对中长期基本面的预期过于悲观，反而忽视了已经企稳的经济对期债的负面影响；同时当前的收益率水平也并没有反映货币政策微调、资金面偏紧的现状；因此我们仍对当前市场保持谨慎，认为市场趋势虽好，但应防止短期筑顶，建议投资者不盲目追高。

　　当前市场对利好基本面的数据出现明显的钝化，对利空基本面的数据则有较为积极的反映。不过，我们认为这种预期与现实相差较远的情况对期债而言并不是好事，如果基本面持续企稳，市场未来下跌的可能性反而会比较高。我们认为，四季度经济大概率保持稳定。从近期数据看，工业虽然略有回落，但是基本保持稳定，近期较为高频的发电煤耗量依然略有回升。投资方面虽然受地产限购影响，但整体仍小幅回升，消费亦基本保持稳定，尤其是汽车消费保持高速增长。

　　上周，央行公布了金融数据，其中M1和M2剪刀差在缩小，新增人民币贷款和社融规模均高于预期和前值，反映融资需求回升。通胀方面，受到蔬果上涨的影响，CPI同比回升至1.9%，PPI受大宗商品价格回升的影响也由负转正。一方面，考虑未来蔬果供应稳定，猪肉价格降幅收窄，CPI或在四季度稳定在当前的位置。如果拉尼娜现象导致严冬出现，这也会对CPI有较大影响。另一方面，考虑当前大宗商品的趋势，原油价格仍在高位，“黑色系”商品保持强势，棉糖等农作物延续上升趋势，农产品逐步筑底，这也将对CPI和PPI有正面影响。

　　与对基本面过于悲观正好相反，我们认为目前市场对货币政策和资金面过于乐观。当然，在供给侧改革和调整结果中，货币政策会大概率保持相对宽松的状态，央行对资金面也会倍加呵护，资金利率并不会高出“利率走廊”的上限。不过，并不能忽视当前货币政策的微调以及资金面出现“不友好”的情况。从前期央行延长逆回购的期限，到现在不断的回笼货币，即使央行续作MLF也从3个月延长至6个月和1年，期限的延长和回笼的货币意味着机构借贷成本可能会提高，这显然不利于机构继续以息票来弥补资金成本的做法。从外汇占款的角度看，9月央行口径的外汇占款余额减少3374.82亿元，连续11个月下降，并创今年1月以来的新高，这会对基础货币有较大的影响。以往，央行可以通过降准等操作释放流动性，但是在CPI相对高位、美联储加息预期、汇率贬值预期较高的情况下，央行政策空间会受限。

　　整体上，我们认为当前市场偏强的走势与对基本面过于悲观的预期以及对政策和资金过于乐观的预期有较大关系，但这也意味着目前国债期货与基本面和资金面相背离，这是需要投资者保持谨慎的原因。

　　投资策略

　　股指期货

　　多项数据指标显示经济回升向好，央行呵护流动性短期资金面平稳，上市公司三季报业绩大多好于预期，消息面均利好股市。但是中期来看，年底前美联储加息以及人民币汇率仍是干扰股指的最大风险因素。操作上建议投资者前期多单可继续持有，短线可适当做多，中期维持谨慎观点。

　　国债期货

　　信贷数据良好，投资短期回升，消费保持稳定，工业稳中略降，通胀短期回升，基本面短期并不悲观。货币政策继续以释放长期货币为主，这将增加机构的借贷成本，美元强势，人民币兑美元汇率创六年来新低，资金短期偏紧。我们认为，目前国债期货与基本面和资金面相背离：过低的利率反映了对基本面过于悲观的预期以及对货币政策和基本面过于乐观的预期，因此，虽然市场趋势良好，我们依旧建议投资者保持谨慎。