广发期货：1月11日商品期货早评

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　　股指底部震荡企稳，国债上行短期有制约

　　策略要点：

　　股指期货

　　从前期的利空影响因素来看，大股东减持被严格控制，人民币大幅贬值后或趋于稳定，利空逐渐消退。在熔断机制下，上周股指跌幅被放大，市场在经历了快速下跌后，在底部震荡企稳概率大。技术面上，均线系统呈空头排列，短线做多需谨慎，操作上建议暂时观望为主，等待行情企稳后再布局。IF1602、IH1602、IC1602关注支撑3200点、2100点、6000点，关注压力3320点、2250点、6470点。

　　国债期货

　　短期来看，非农数据超预期，人民币贬值预期仍较强，CPI微反弹，降准再度落空，宽松货币政策或有微调，长短期国债利差仍在缩小，保持低位，这些因素制约国债期货上行；而中长期看，PPI环比降幅扩大，汽车地产销售同比下滑，在供给侧改革和去产能叠加下，经济难言企稳，债牛仍将继续。操作上，我们认为新入场多单不急于追高，待其调整至20日线附近分批建仓；中长期多单仍可继续持有，做好资金管理。

　　宏观及政策分析

　　数据方面，国家统计局9日公布数据显示，2015年12月份，全国居民消费价格总水平(CPI)同比上涨1.6%,涨幅比上月扩大0.1个百分点；工业生产者出厂价格(PPI)同比下降5.9%，连续46个月下滑。从全年看，2015年全国CPI上涨1.4%，创2009年以来新低；PPI同比下降5.2%，连续四年负增长。具体来看，12月由于受降温、雨雪天气增多影响，蔬菜等食品价格上涨，促使CPI微升。但PPI始终维持低位，显示通缩压力加大。考虑到1月财新PMI低于预期，同时12月外汇储备较上月下降1079亿美元，创下单月最大降幅，近期人民币大幅贬值亦导致国际资本快速流处，总的来看，经济下行压力仍然较大。预计货币政策宽松及供给侧改革将同时发力，来抵抗通缩风险。

　　流动性方面，继周二央行开展1300亿元逆回购操作，创下去年9月以来的单日操作量新高后，上周四，央行再次开展700亿元逆回购操作，上周公开市场累计净投放合计达1900亿元，创近一年来的最高水平。央行此次加码逆回购，有意缓解投资者对人民币大幅贬值、外汇占款下降的担忧，旨在向市场传达流动性充裕的预期。在央行净投放资金后，流动性紧张局面有所缓解，截止到1月8日，银行间7天回购利率回落至2.37%左右，14天回购利率回落至2.78%左右。本周公开市场将有2000亿元逆回购到期，为了平抑资金面波动，我们预计降准的概率将大幅提升。

　　政策方面， 1月7日，证监会正式发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，明确了对上市公司大股东减持规模、减持预披露制度、以及减持方式等相关事项的详细规定，提出“大股东在三个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%”。《规定》的出台有效缓解了大股东集中抛售的压力，减少了短期内股票供给；同时交易所对大股东减持预披露行为的规范，减少了市场恐慌情绪，对引导、重塑投资者信心产生了积极的正面作用。

　　投资逻辑与观点

　　股指期货： 短线企稳

　　新年首周，A股市场跌宕起伏。熔断机制实施的4天之内4次熔断，市场两度出现千股跌停的惨状，沪深两市市值共蒸发近8万亿元。上周五熔断机制被暂停，市场上演深V反转，但全周来看，沪指仍下跌9.97%。股指期货方面，沪深300、上证50、中证500股指期货主力合约上周分别下挫9.9%、8.7%、13.5%。

　　我们认为，熔断交易制度并不是上周股指暴跌的主要原因，其仅仅只是起到了推波助澜的作用，在市场下跌时加剧了投资者的恐慌情绪助推了市场下跌步伐。近期市场下跌，究其原因主要是源于投资者对大股东解禁以及人民币贬值的担忧。但是短期来看，这两大负面因素或在发生变化。

　　首先，1月9日上交所和深交所针对证监会发布的《规定》进行了执行层面的细化，对大股东减持方和受让方门槛的设置。具体内容为：上市公司大股东通过协议转让方式减持股份的，单个受让方的受让比例不得低于5%，转让价格范围下限比照大宗交易的规定执行。去年股灾给市场带来了深刻的教训，监管层应对市场暴跌的反应越来越快，上周四晚间出台了暂停熔断以及应对减持的救市政策，都反映出监管层不希望市场出现异常暴跌。因此，考虑到管理层救市态度，市场对大股东减持的担忧或减少。

　　其次，近期人民币贬值势头加剧。上周在岸人民币兑美元累计下跌1.53%，单周跌幅为去年8月汇改以来最大，离岸人民币兑美元上周累计下跌1.7%。央行连续八日下调人民币中间价或意味着容忍汇率进一步贬值，但这种趋势在上周五终结，离岸人民币在上周五也开始走强。短期看来，在人民币汇率短期大跌后或许会稳定一段时间。

　　总的来看，在熔断机制下，上周股指跌幅被放大，因此短期继续大幅下跌的概率较小。

　　国债期货：国债上行短期有制约

　　上周，国债期货先跌后涨。央行货币政策力度不及预期以及汇率持续贬值是调整的主因，这两个因素在上周后半周均有适度改善，例如央行出现大量逆回购，离岸美元兑人民币汇率也冲高回落，加之股市再度出现暴跌，国债有触底反弹的迹象。不过，短期来看，我们认为贬值和货币政策不及预期两个因素仍制约国债期货上行。

　　美元兑人民币中间价在新年第一个交易日破6.5的心理关口，离岸和在岸汇率也均出现大幅贬值，虽然有消息称，央行周二通过大型国有银行买入人民币并卖出美元以提振汇率，但是周三再度提高美元兑人民币中间价，但这似乎正是央行主动放任汇率“有序贬值”的证据。而从近期外汇市场成交看，依然保持在高位，人民币贬值趋势并没有结束，尤其是美国非农数据再度超预期，虽然美元冲高回落，但是这依然可能会对人民币造成压力，并直接给利率带来压力。同时，虽然央行通过大量逆回购来熨平市场资金面，利率走廊管理也缓解资金面的压力，但是中期来看，在降准预期不断落空以及新的购汇额度释放大量购汇需求的情况下，汇率加速贬值可能会导致更快的资金外流。尤其是，十二月外汇占款再度流出1000万亿美元以上，短期逆回购的放量难以弥补中长期基础货币的下降。

　　从2015年以来降准的频率看，货币政策似乎有微调的迹象，即只要能满足日常流动性以及宏观审慎的要求，未来难以进一步宽松。2015年2月至6月，央行基本每月降息或者降准一次，8月和10月均有“双降”，不过在此之后，央行并没有继续宽松的举动。市场对12月降准有较大的预期，但预期并未实现，市场对1月降准亦有较大期待，如果继续落空，市场情绪可能会受到影响。人民日报在《七问供给侧结构性改革》一文中提到，“要坚持积极的财政政策和稳健的货币政策，但重点和力度有所调整”，同时强调“既要防止顺周期紧缩，也绝不要随便放水”，这预示着未来货币政策力度上或低于市场预期，尤其是在汇率贬值压力、CPI微幅回升以及货币政策边际效用递减的情况下，央行对货币政策的选择本身也是一个难题。也许在没有看到系统性风险爆发前，央行难轻易出手。

　　此外，从利差看，短期国债收益率小幅上升，10年与1年利差再度缩小至50以下，未来如果短期收益率受到资金利率或者其他因素难下行，也压制了中长期国债收益率下行的空间。

　　当然，从中长期看，我们依旧认为在基本面难言企稳的情况下，债牛不会结束。汽车和地产销量同比下行，PPI环比降幅扩大，发电耗煤量同比增速下滑扩大，粗钢产量也再度负增长，显示经济仍有较大下行风险。尤其是在供给侧改革以及去产能的大背景下，经济底部震荡的时间更会延长，中长期债牛并没有结束。

　　投资策略

　　股指期货

　　从前期的利空影响因素来看，大股东减持被严格控制，人民币大幅贬值后或趋于稳定，利空逐渐消退。在熔断机制下，上周股指跌幅被放大，市场在经历了快速下跌后，在底部震荡企稳概率大。技术面上，均线系统呈空头排列，短线做多需谨慎，操作上建议暂时观望为主，等待行情企稳后再布局。IF1602、IH1602、IC1602关注支撑3200点、2100点、6000点，关注压力3320点、2250点、6470点。

　　国债期货

　　短期来看，非农数据超预期，人民币贬值预期仍较强，CPI微反弹，降准再度落空，宽松货币政策或有微调，长短期国债利差仍在缩小，保持低位，这些因素制约国债期货上行；而中长期看，PPI环比降幅扩大，汽车地产销售同比下滑，在供给侧改革和去产能叠加下，经济难言企稳，债牛仍将继续。操作上，我们认为新入场多单不急于追高，待其调整至20日线附近分批建仓；中长期多单仍可继续持有，做好资金管理。

　　主要图表