广发期货：8月17日商品期货早评

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　　股指短线调整压力加大，国债多头机会大于风险

　　策略要点：

　　股指期货

　　人民币贬值对股指的冲击有限，短期影响股指的主要因素仍然是救市背景下的多空较量。周末证金公司“一般不入市操作”的表态，意味着救市应急政策是短期的，市场有望将逐步回归常态。在股指上方强大套牢盘压力下，预计市场调整压力有所加大。操作上建议投资者轻仓短线交易为宜，多单谨慎持有，注意资金管理。IF1508、IH1508、IC1508关注5日线支撑。

　　国债期货

　　汇率利空因素逐渐缓解，市场将重回基本面，在供需失衡逐渐消失的情况下，在货币政策不会轻易转向的前提下，债市依旧在慢牛的节奏中。未来，我们认为做多的机会大于风险。操作上，我们认为当前的点位合适建立新的多单，在底部尝试做多，但考虑当前市场情绪仍没有完全恢复，技术面也偏空，五日均线依旧向下，投资者仍需做好止盈止损工作。此外，考虑到目前正在移仓换月，建议操作的标的为TF1512和T1512，同时，需要提醒投资者的是与TF1509对应的CTD券为7年期国债不同，TF1512目前为真正的五年期合约，其CTD券可参考150011.IB。

　　宏观及政策分析

　　经济方面，7月货币金融数据显示，M2同比增加13.3%，新增人民币贷款1.48万亿，两者均高于预期和前值，社融规模7188万亿，低于预期和前值。M2的大幅上升与前期政策相关度较高。为了稳定股票市场，证金公司采用借款以及发债等形式进行了融资，这均会派生出大量的货币。从人民币贷款数据看，我们注意到非银金融机构贷款大幅增加，而居民和企业的短期贷款、企业中长期贷款均下降明显。考虑到由于上半年股市收益较好，居民短期贷款大部分或流向股市，随着股市风险的提升，这部分贷款下行也在预料之中。企业中长期贷款多与企业生产经营需求有关，这些贷款的下行实际上意味着企业的融资需求依旧较为疲弱，社融数据环比大幅下行从侧面证明了这点。未来随着股市流动性逐渐稳定，这种临时性因素对派生货币以及贷款的影响会逐渐消退。7月固定资产投资累计同比继续下行，为11.2%，比上期低0.2个百分点，工业增加值在连续三个月回升后再度回落至6.0%，显示经济并不稳定，消费也在连续两个月回升后再度回落，整体看，投资和消费均表现不佳，加之进出口同比负增长，“三驾马车”对经济的拉动作用明显偏弱。

　　流动性方面，短期和长期在近期均有偏紧的征兆，R001从七月份的1.2附近逐渐上升至1.68附近，R007则在最近一周上升20个BP，R014和R028也均有不同程度的上升。这一方面与债市投资者加杠杆有关，另一方面也与基础货币缺口增加有关。2014年11月以来，外汇占款余额一直处于下行中，截止到2015年7月，已经下行约6000亿元，相当于一次降准的幅度。短期内，或增加资金市场的波动性，不过我们认为央行货币政策将会予以对冲，通过逆回购或者降准等方式维护资金市场的稳定性，中长期流动性我们认为暂不必要过度担心。

　　政策上看，央行上周在周二大幅下调美元兑人民币中间价，部分原因与外贸数据同比大幅下滑有关，此举意在提高出口，进而拉动相关经济；部分原因也与今年以来离岸人民币汇率、人民币即期汇率与中间价相差较大，海外对人民币贬值存在较大预期，此举意在通过改变中间价的价格形成机制，缩小三者之间的差距；部分原因也与人民币加入SDR有关，IMF认为央行对人民币存在较大的管制，非市场化的资本市场也是阻碍人民币加入SDR的原因之一。整体上，我们认为虽然当前经济存在较大的下行压力，但是欧美经济复苏也不会很明显，未来人民币不会出现趋势下行，同时从央行的角度看，也不会让人民币出现大幅贬值，尤其是考虑央行尚有三万亿外汇储备，我们认为对汇率不宜过度悲观。

　　投资逻辑与观点

　　股指期货：短线调整压力加大

　　上周人民币汇率大幅贬值备受市场关注，而事实上其对股指的影响较为有限。由于中国仍然实行外汇管制，资本流通不自由，因此汇率贬值导致的资本流出对国内市场的冲击较小。从历史人民币波动对股指的影响来看，自2005年7月实行有管理的浮动汇率制度以来，人民币总共经历了三次较大幅度的贬值，分别是2012年5月至8月、2014年1 月至5月以及2014年11月至2015年3月，在这期间股指分别是下跌、振荡和上涨，因此人民币与股指走势的相关性比较低。结合近期公布的7月经济数据，目前我国宏观经济通缩压力犹存，7月外汇占款降幅创历史记录，我们认为未来货币政策有望继续保持宽松的基调，一旦资本大幅流出，预计央行也将会采取诸如降准的方式，来对冲流动性紧张的局面。因此，本轮人民币汇率贬值对股指的影响总体可控。

　　8月14日证监会发布《21号》公告，公告称，今后若干年，中国证券金融股份有限公司不会退出，其稳定市场的职能不变，但一般不入市操作，当市场剧烈异常波动、可能引发系统性风险时，仍将继续以多种形式发挥维稳作用。另外，公告还指出，中国证券金融股份有限公司依照证券交易所相关规则，通过协议转让方式向中央汇金公司转让了一部分股票，由其长期持有。这样做，有利于更好发挥中国证券金融股份有限公司稳定市场作用，也有利于更好恢复市场功能，发挥市场机制的作用，为股市长期稳定健康发展创造条件。证监会首先肯定了证金公司在维护市场稳定方面产生的积极作用，但是证金公司“一般不入市操作”的表态，意味着救市应急政策是短期的，市场要逐步回归常态。

　　总的来看，考虑到国内经济下行压力大，人民币有继续贬值的预期，但是贬值的空间并不大。人民币贬值对股指的冲击有限，但更重要的是有望提升货币政策宽松的预期，中长期我们仍然看多。短期来看，周末证金公司“一般不入市操作”的表态，意味着市场将逐步回归常态，在股指上方强大套牢盘压力下，预计短期震荡格局难以打破，市场调整压力有所加大。

　　国债期货：多头机会大于风险

　　上周，国债期货挑战压力位失败，尤其是受到央行下调美元兑人民币汇率中间价的影响，在周一周二连续大幅下行，周三盘中继续走低，不过之后市场情绪得到恢复，周四、周五逐渐企稳。从目前点位看，虽然国债期货五日线仍在下行趋势，但整体上，我们认为目前做多要好于做空，一方面我们认为目前利空因素并不大，基本面仍支持债市慢牛的走势，另一方面，在当前点位做多的止损相对好设置，同时，如果本周继续企稳，后续或有较大的机会。

　　上周的利空主要源自于美元兑人民币中间价的下调，市场认为中间价的下调可能会引发持续的贬值，进而引发资金的外流，并限制货币政策的空间，对债市形成较大的情绪利空。在之前的针对汇率贬值的报告中，我们强调了市场可能出现了过度反映，周三市场的探底回升也验证了我们的观点。汇率方面，我们依旧坚持我们的观点，首先贬值不会持续，尤其是与年初相比，上周的贬值幅度最高已经超过5%，未来贬值的空间已经不大；其次，虽然贬值可能带来资金的外流，同时CPI的预期上升限制货币政策降息的空间，但是央行依旧可以通过降准来对冲基础货币的缺口；第三，汇率贬值对经济拉动作用可能也比较有限，尤其是在目前贸易顺差的条件下，对经济的拉动作用可能又会打折。而基本面上，上周公布了一系列经济和金融数据，我们的观察是经济并没有走出下行的风险，依旧在底部震荡，未来这种情况至少会持续到三季度结束。整体上，我们认为当前利空因素有限，基本面也支持债市延续慢牛。

　　考虑到当前这种情况，同时在当前的点位上，我们认为投资者依然可以以积极的态度对待国债期货未来可能出现的行情，多头的机会远大于风险。

　　投资策略

　　股指期货

　　人民币贬值对股指的冲击有限，短期影响股指的主要因素仍然是救市背景下的多空较量。周末证金公司“一般不入市操作”的表态，意味着救市应急政策是短期的，市场有望将逐步回归常态。在股指上方强大套牢盘压力下，预计市场调整压力有所加大。操作上建议投资者轻仓短线交易为宜，多单谨慎持有，注意资金管理。IF1508、IH1508、IC1508关注5日线支撑。

　　国债期货

　　汇率利空因素逐渐缓解，市场将重回基本面，在供需失衡逐渐消失的情况下，在货币政策不会轻易转向的前提下，债市依旧在慢牛的节奏中。未来，我们认为做多的机会大于风险。操作上，我们认为当前的点位合适建立新的多单，在底部尝试做多，但考虑当前市场情绪仍没有完全恢复，技术面也偏空，五日均线依旧向下，投资者仍需做好止盈止损工作。此外，考虑到目前正在移仓换月，建议操作的标的为TF1512和T1512，同时，需要提醒投资者的是与TF1509对应的CTD券为7年期国债不同，TF1512目前为真正的五年期合约，其CTD券可参考150011.IB。