芝商所与上期所黄金期货套利策略分析

　　芝商所凭借着全天候电子交易平台CME Globex、全球领先的清算模式以及久经考验的交割程序等优势，当仁不让地成为全球黄金定价的基准。2014年，上期所黄金期货成交量4773.08万手，居全球第二位、亚太地区首位。在两个黄金期货市场之间进行套利操作，其合理性不言而喻。

　　芝商所在推出一公斤黄金期货合约(GCK)之前，只有三种黄金合约：100盎司黄金期货合约(GC)、50盎司的COMEX mini黄金期货合约(QO)和10盎司的E-micro黄金期货合约(MGC)。之前芝商所黄金期货合约的单位均是金衡盎司，而上期所黄金期货合约是千克报价的，这就给想进行内外套利的投资者带来了不便，非整数的单位转换导致套利不能完全对冲的风险。芝商所一公斤黄金期货合约的推出恰好解决了这个问题：标的是香港交割的99.99%黄金，而沪金标的是99.95的LBMA品牌金锭，质量标准基本一致。

　　芝商所全天交易时间达到23小时以上，而上期所也实行连续交易，其交易时间覆盖了主要亚洲、欧洲和美洲时段，交易时段的一致性也充分保证了跨市场套利能够顺利进行。

　　芝商所和上期所交易活跃度高，市场联动性强，这些特点让这两大市场之间的套利成为投资者的一种绝佳交易途径。据测算，沪金与纽约金之间的长期价格相关性高达99.1%，超高的正相关性让跨市场套利具备较高的稳定性。黄金内外盘套利的主要逻辑来自对于美元/人民币汇率的投机。另外，当地区供需等因素发生变化时，也可能造成内外价格偏离正常比价范围，这时就为跨市场交易者带来了较好的统计套利机会。由于交易规则不同，在极端行情时，利用其他市场对风险进行控制也不失为一种常用的跨市场交易策略。

　　因为黄金地区供给差异很小，也不受关税或是运输成本影响，所以不同市场间黄金的相对价格主要取决于其货币汇率的变化。随着人民币汇率改革的推进，人民币浮动空间也不断加大。对人民币汇率走势的判断也就成为黄金内外套利成功与否的关键因素。如果预期人民币升值，那么纽约金/沪金比值显然是上行的，而两者比价的变化幅度理论上应该等同于人民币升值的幅度。所以，基于人民币升值的预期，可做买纽约金抛沪金的内外盘套利；反之，认为人民币有贬值倾向，则可以卖出纽约金，买入沪金。如果投资者仅仅单纯想对剔除汇率因素后的内外价差进行套利，那么则需要运用相应的人民币汇率保值工具对冲掉人民币在内外盘价差中的驱动因素。

　　芝商所与上期所之间黄金期货的第二种套利方式，是剔除汇率因素后的统计套利策略。黄金流通的便利和稳定性，加之历史上内外盘高度的相关性，保证了统计套利的稳定性。由于芝商所一公斤合约刚上市，缺乏历史统计数据，我们暂且通过沪金与纽约金之间比价分析给出内外盘比价的大致区间。

　　从历史来看，剔除汇率因素后，沪金主力合约与芝商所黄金期货主力合约的价差总体维持在-10—40美元/盎司，通过对沪金与纽约金主力合约之间的价差统计分析，价差落在-5—35美元/盎司之间的概率高达92.6%。所以，只要沪金升水纽约金超过35美元，就可以做空沪金/纽约金比价；反之，如果沪金对纽约金贴水达到5美元，则可以买沪金抛纽约金。

　　需要注意的是，芝商所一公斤黄金合约标的是香港的99.99金，与纽约金可能存在地区升水，所以以上统计结论并不可直接套用，但可以通过新合约一定时间的运行，确定地区升水区间后，从而得到沪金/港金之间的统计套利区间。

　　在发生极端行情时，单个市场的投资者可能因为涨跌停板的限制导致止损单不能顺利成交，从而引发亏损进一步扩大甚至穿仓风险。上期所的黄金期货合约目前实行5%的涨跌停板限制，而芝商所实行熔断机制的波动限制，黄金期货合约的最高波动限制可以达到400美元，所以一般沪金触及涨跌停板时，芝商所黄金期货合约均处于可以交易状态，被封死涨跌停板的沪金投资者可以通过及时在芝商所开反向头寸来控制风险。

　　综上，芝商所一公斤黄金期货的推出为黄金内外盘的套利交易者提供了极大的便利。基于对汇率的投机策略、统计套利策略以及跨市场的风险控制策略，金市投资者可以充分“玩转”芝商所和上期所这全球两大顶尖交易所，体验到跨市场套利的魅力。

　　(作者单位：宝城期货)