100%套期保值背后：超级粮商的“期货真经”

　　作为历史悠久的大型外资企业，路易达孚无疑是期货市场的先行者。期货操作上，路易达孚完全按照“头寸相同、方向相反”的原则严格进行100%套保，不考虑行情趋势的影响，这一理念成为很多企业竞相学习的目标。路易达孚同时也是国内首批开展基差交易的企业之一，对基差交易在中国市场的推广起到了很大作用。

　　“很多道理讲起来很简单，确确实实要执行起来却很不易。做大宗商品贸易，一定不能贪心，靠的是量，是对风险的严格管控，而不是暴利。”路易达孚(中国)贸易有限责任公司董事长陈涛说。

　　世人艳羡的背后，路易达孚念的是什么样的“期货真经”？

　　期货工具成就超级粮商

　　“这么多年，我深刻体会到，路易达孚能有今天，是期货成全了我们。”谈及中国期货市场，陈涛有着很深的感情。

　　据公开资料，作为全球四大粮商之一的路易达孚，是利用期货市场对冲风险的开创者。1883年英国利物浦谷物交易协会成立，允许开展谷物期货交易。和当时大多数谷物贸易商一样，路易达孚从俄国黑海地区进口谷物到利物浦港口。路易达孚率先在期货市场卖出和现货同样数量的谷物期货合约以锁定销售价格。稳定的利润使得路易达孚敢于开展大规模的现货贸易，并在短时间内迅速扩张，成为19世纪谷物贸易的领先者。路易达孚当时参与期货市场的方式为其后来创建自己独特的商业模式奠定了坚实基础。

　　路易达孚可谓有史以来对风控要求最严格的公司之一，风险管理也是其最核心的竞争力之一。风险管理不只是价格的风险管理，但却首推价格风险管理，而价格风险管理就离不开期货工具，因此，期货已然成为路易达孚商业模式的组成部分。

　　据陈涛回忆，在中国期货市场出现之前，路易达孚在中国的贸易量很小。但随着中国期货市场的快速发展，中国也迅速成为路易达孚最重要的市场之一。

　　“中国期货市场有对应合约的品种，我们都积极参与，比如油脂油料、玉米等，我们的参与度都是非常高的；而期货市场没有的品种，比如奶制品，我们就做得很小。”陈涛说。

　　对路易达孚而言，在中国期货市场的利用上，豆粕期货可谓是最成功的品种，在这个产业链，期现结合的理念推广、接受和应用都最广。

　　大豆作为全球波动率最大的大宗商品之一，国内压榨利润也随之起伏。中国的情况又比较特殊。在中国，目前大豆压榨产能偏大，大豆基本来源为进口，主要来自美洲，船期很长，平均约为35天，加之采购周期提前1-2月，总体来说，大豆原料采购至产品产出要3-4月的周期。因此，在这个过程中，如果没有合理的风险管理工具，企业将面临非常大的风险。

　　大商所的豆粕期货推出之前，路易达孚就面临十分被动的局面。“10年前，国内期货品种还不成熟，我们只能依靠芝加哥大豆期货套保，导致很多无效套保。有的时候遇到基金在芝加哥市场里面兴风作浪，市场偏离基本面，此时国内用芝加哥期货品种套保就面临很大风险。可以说，国内期货不仅帮助我们管理利润，还在促进整个行业发展。”陈涛说。

　　目前，国际上大豆的定价还是以芝加哥CBOT作为定价标准的，不过在国内有非常成熟的豆油(7198, 4.00, 0.06%)和豆粕两个期货品种，所以对于包括压榨企业在内的整个产业链帮助都是非常大的。从这个意义上讲，大商所不仅帮助企业管理了利润和风险，同时还促进整个行业的健康发展。否则，国内压榨产能如此巨大，如果各个企业都恶性竞争，一旦采购节奏不对，将造成整个行业亏损，企业可能逐渐倒闭，后果十分严重。

　　100%套保的典范

　　路易达孚是最早在中国市场提出用基差销售产品的企业，当时就是利用了豆粕和豆油期货合约。路易达孚在这两个品种、尤其是豆粕压榨产业方面，对期货的利用可以说达到惊人的100%。这是十分先进的理念和做法。

　　“我们每天的报价都是以基差形式报出去的，只是有人选择持有基差，有人选择当天点价。”路易达孚(中国)贸易有限公司首席执行官周学军指出。

　　基差和一口价合同对比：

　　2016年11月1日，我们华东现货基差报价280元/吨对1701合约，当天1701盘面价格2900元/吨，客户A买入现货基差合同1000吨，即1701合约价+280，同时客户B也买入1000吨，但当时即以2900元的盘面价格点价成功，即最终结算价格为2900+280=3180元/吨。而11月2日，1701盘面价格下跌至2819元/吨，客户A决定点价，最终结算价格只有2819+280=3099元/吨，比同期一口价合同盈利81000元((3180-3099)*1000)。基差合同可以利用期货市场的短期波动帮助客户获得更有利的现货价格，实现盈利。

　　经常有人说，如果看涨，为什么要今天去卖，而不是明天去卖呢？反过来，如果是看跌，那么今天不买，明天去买不是更便宜吗？可是，在路易达孚看来，分析趋势和套保是矛盾的，有趋势的话，就掺杂了个人对套保的理解。在路易达孚，套期保值最主要的实现手段就是基差交易，基差交易和趋势是没有关系的。

　　值得注意的是，虽然实施了100%的套保，但路易达孚认为，套期保值并不意味着把风险降到零，而是仍要承担风险的，只不过对风险的掌控能力更强了。利用期货市场之后，企业就有把握把风险降低。

　　据了解，现在大豆都是双边周期，如果没有期货市场，像以前传统的操作模式，风险巨大。因此，行业已普遍在采购时锁定利润，风险管理的能力可以说达到国际水平了。

　　从历史数据也可以看出，2010年前，期货和现货联动性较差，不过此后相关性越来越强，到期合约有明显的期现结合特征，期现价差缩小，基差开始平稳，基本面在左右市场，资金只能短期影响，这都说明市场已经成熟。

　　正因为此，大连期货市场的国际影响力也日渐显现。“国外现在也在跟着国内开盘时间走了，只要做中国生意的人，都在盯大连盘。”周学军如是说。

　　“现在交易所的作用越来越大，而且透明度、调研都做得非常到位。”陈涛说，从初期的基差交易，还有后期集团内部的仓单串换等，大商所积极创新，为实体经济服务，而且是最接地气的服务。

　　100%套保帮助路易达孚不断发展壮大，可是为什么很多企业没能像路易达孚一样，坚持套期保值的正途呢？在陈涛看来，首先，中国的期货市场还处于一个发展中的阶段，有时候会给那些胆大的、赌大的人比较丰厚的回报，当然更多的还是失败者。期货市场里面通常谈论的都是成功者，而一将功成万骨枯，很少有后来人愿意去探讨失败者。

　　“国内的很多企业都认为，自己搞现货搞了几十年，对项目判断总体来说还是比较准的。整体的可以说是准确，但是如果有一年不准怎么办呢？路易达孚就认为，长期来看，每年能做到5%的利润就很好了，如果能达到8%就是暴利。但一些企业却看不上，甚至有18%、28%的盈利他们还要想一想。最后的结果可能就是亏了18%、28%。”陈涛说，很多人就是因为贪心，不满足于一定比例的盈利，最终满盘皆输。随着市场不断成熟，“赌徒”的机会越来越少，行业可能也会有新面貌。

　　其次，国内企业，包括国内的民营企业，在运用期货时会受到更多局限。周学军指出，一方面，对民营企业来说，如果要做套保，就意味着资金方面可能会受到掣肘，因为它们融资并不是那么容易，大多数民营企业建工厂就要很多资金，如果买现货，然后去套保，基本上得有两套资金去操作，对资金实力要求较高。另一方面，路易达孚锁定利润的时候，不仅仅是锁住上下游商品价格，甚至连外汇都要锁定，所有这些都是同时操作的。而比如说外汇套保方面，如果是一个民营企业，在没有足够资源保障的情况下，外汇风险很难锁定。

　　第三，很多企业确实想追求更高的回报率，当追求高回报率的时候，企业也只能承担更大风险，也就意味着很难像路易达孚一样做到100%套保。

　　基差交易点石成金

　　路易达孚是最早利用基差销售豆粕豆油的压榨企业之一，目前豆粕使用基差销售比例为100%。

　　“我们大概是从2007年起在中国市场引入基差交易。引入这种交易模式以来，我们得到的反响还是非常积极的。2007年，我们的份额不是很大，路易达孚豆粕现货中一半的份额是通过基差交易出去的。经过几年来与市场的磨合，我们总体感觉市场上很多交易主体也在逐渐成熟。”陈涛说。

　　经过多年的努力，现在基差销售已经是一种很成熟的模式，路易达孚的客户也能够很好地利用基差。据介绍，“目前企业基差基本设定在正负20%以内。例如，一口价3000元，基差基本上宽幅的话可能是-200元到200元，窄幅的话可能是-100元到100元。今年负基差只持续了一个星期，很快就回来，非常理性。”

　　周学军介绍，在基差方面，采购、装船和到货都没有关系，主要就是采购当天，在盘上有利润就行。以前，企业有没有利润，要压榨、卖了以后才知道，没有地方去释放风险和转移价格。现在路易达孚当天要买大豆的时候，交易人员一定要卖油卖粕。所以，能够在采购的时候，就把利润锁定，使得风险得到控制。随着行业利润的变化，企业采购节奏也会随之变化，比如合同中约定的基差到一个历史性低点的时候，国内采购大豆的量会比较多。

　　路易达孚油厂采购大豆实例：

　　采购前，交易员会考虑国内大豆压榨是否盈利，压榨利润=国内销售的豆粕+豆油收益-大豆采购价格(升贴水+芝加哥交易市场价格)-其他压榨成本。如果能实现利润，油厂就可以进行采购；反之则不采购。2016年11月16日南美3月船期的贴水是120H(H指3月，单位：美分/蒲式耳)，国内豆粕豆油4、5月基差都在80元，计算得出压榨毛利在30元左右，此时就可以锁定现有利润并决定采购了。

　　基差交易有什么好处呢？陈涛说，对于客户来讲，第一，基差采购就有了现货供应保障，没有了供应方面的风险，价格风险也小。例如，饲料企业必须要有现货供应，无论市场怎么变化，最大的风险是拿不到货，因为他们下游的养殖户每天都需要有食物。对于饲料企业来说，如果基差采购，提前可以把基差锁定，锁定基差之后，有了现货供应的保障，只要可以锁定一年以后的基差，或者8个月、10个月以后的基差，供应的风险就不存在了。第二，有了基差采购后，企业开始更多关注期货，开始风险管理，可以更好管理下游养殖利润。而且有了这个工具，可以看到终端消费者时间选择变长了，最终降低了成本。

　　由于有了基差交易，如今，在豆粕和豆油市场，都出现了时间跨度较大的远期交易，比如今天已经可以交易2017年9月的合同了。“有了大连期货市场这个平台，我们能够在各个品种上面看到，所有终端消费者的时间选择跨度变长了，如果有比较深入的产业研究，可以根据对这个时间跨度的不同理解来择机交易，采购更远期的豆粕，最终结果就是降低了成本，特别是一些养殖一条龙的企业，由于已经有了远期的产品价格，就可以用期货工具直接把利润锁定。”陈涛说。

　　操作有章可循

　　在路易达孚看来，基差销售其实并不难。比如，棉花方面，只要一个交易员就可以具体实施。例如某一天棉花期货价格突然涨了400点，但是现货不可能涨400点，交易员就马上降基差，比如降100点。交易员必须清楚，期货的波动要远远快于现货，因此越是涨的时候，越是买入的好机会，基差就会越好；越跌的时候正好相反。期货的空间永远大于现货。

　　油脂油料方面，操作稍微复杂一点，因为油和粕必须要看产业链上游的大豆，然后看外汇，毕竟原料是百分之百进口的，所以基本上需要一个团队来把控。但决策依据也很简单，总体来看，任何一天，如果盘面接货比从现货市场买更好，那就买期货。同理，卖现货的话，一定要好于期货的价格。

　　采购数量方面，从历史数据看，利润和采购数量成正比，利润好转时是采购高峰期。采购较多的时候，也是盘面利润较高的时候。

　　还有一种方式，如麦当劳，销售终端产品价格基本不变，可以通过提前锁定豆粕、玉米原料价格，从而锁定肉的价格。当市场成熟后，这样的方式会是比较常见的。

　　其实，2014年和2015年，很多人对基差有一个重新认识的过程，因为一些企业亏损了。陈涛指出，很多人认为是基差导致他们亏损，但是他们从来没有认识到一个问题，基差只是一个工具，为什么会亏损，是因为他在赌一口价，他们预期价格更便宜，可到2015年夏天的时候，出现了很高的价格，这就出了问题。其实，客户当中，一直持有基差的，到最后交割月时基本没有亏损。

　　回顾这些年的成功经验，陈涛说，“基差交易操作，一是要能坚持下去，不管别人保不保，路易达孚都会通过宣讲、让客户参与基差交易合同，去推广市场；二是与行业变化有关系，近年行业变化很大，以前国内豆粕中间商很多，现在整合到了5000家左右，更加专业化、集中化，消化了中间环节，与上游直接对接，也促进了基差交易的成功。油脂油料行业是非常专业化的，即便很小的贸易商，用对了基差就有可能成为全国性贸易商，这是两级分化过程。”

　　期待“新星”期货品种

　　除了豆粕、豆油期货，今年3月玉米期货成交持仓量都发生了巨大变化，也引起市场关注。陈涛认为，玉米期货将来可能成为明星品种，因为玉米消费基数大于其他品种，保守说我国玉米年消费1.7亿吨左右，政策上给出了市场化信号，市场参与者未来将很大。产业客户会越来越多，期货价格也会越来越体现国内市场的基本面。因此，路易达孚对玉米期货非常看好，将来这一品种对市场和整个实体经济都会有很大帮助。

　　“玉米现货价格前段时间一直居高不下，但是现在开始跌下来了。其实期货提前已经反应了，这就是一个明显的价格发现信号。当市场成交在1800元、1900元的时候，市场在告诉中国的老百姓，玉米真正的价格是1400元，在当前位置的时候，应该减少种植。所以当出现这个期货价格的时候，应该指导种植者开始减少播种面积，或者转向种植大豆或者经济作物。”陈涛说，因为现在玉米产能太大了，期货市场对去库存有非常大的帮助。

　　豆二期货也是日益受到市场关注的品种。“就大豆套保来说，我们不可能离开美国市场，大豆都是在美盘上点价的。因此，我们期待豆二期货能够变成有效的风险套保工具。原始价格是从这来的，豆粕和豆油的价格是根据它来定的，如果未来豆二期货能够活跃起来，国内就不会经常被芝加哥期货市场影响。”陈涛说。

　　但是，市场还需要进一步完善。大连盘面，主要期货品种一年只有3个活跃的月份，如果要更加完善，最好能够像国外一样，一年有5到7个月左右是活跃的。可见，市场的流动性还有所欠缺。

　　90%时间用于研发

　　纵观路易达孚的发展历史，虽然企业的领导人不断变更，但是这套理念和思路是没有变过的。路易达孚的领导人和管理层负责把控总体的理念和方针，其他具体运作已经形成规范和习惯，自然而然地被每个具体的交易员所执行。

　　陈涛指出，公司管理方面，有六字真经。一是“研发”，不管地区经理，还是CEO，90%时间都投入研发，看基本面、平衡表；二是“风控”，不单是套保，选择客户也是一种风控，因为违约就意味着套保失败。路易达孚对客户要评估盈利、背景、母公司，对客户风险评估贯穿在每个环节中。对每个品种头寸风险每日评估，头寸报表每日全球集中，即每天通过报表管理品种，某个产品超过限度时就要降下来。每个客户都有限额，不超过限额怎么做都行，超限额再审批。对期货公司也要评估，不能只在一个期货公司。三是“激励”，路易达孚十分重视人才，在他们看来，员工是最重要的资产。据了解，路易达孚的员工主要分两类：交易和销售。他们是不同的两类人。路易达孚在培养人才时，会看他们善于做什么。公司也不以学历、工作年限、年龄来分职位，而是以业务质量和盈利能力来考核。

　　一个期货理念如此先进的公司，如何培养人才的呢？周学军表示，路易达孚培养人才的方式是传帮带、内部体系化培训。培训是终身的，以前是在做中学，现在进行了体系化设置，并会一直持续下去。

　　据介绍，路易达孚有12个会议室，任何一天走进任何一个会议室，都会看到80%的时间和人员参与的都是数据方面的工作，即完善供需平衡表。

　　怎么让员工自发投入到研发中？路易达孚认为，一个好的研发带队者很重要，有效做研发，包括时间选择点位。路易达孚一直有老中青循环，不分年龄、国界，信息开放，研究成果都在公共平台上，但平衡表不能随意改。“平衡表所有人都参与，研发人牵头，油脂油料每周每品种一次，全球每月一次，数据要经过所有人推敲。”

　　路易达孚还禁止员工做相关品种头寸。因为员工的头寸会影响他们的心态，做交易就有倾向性。个人去做，很大程度上会带有搏的成份，而路易达孚坚持套保是作为风险控制的手段，而不是去搏，两者之间是冲突的。个人去做单，就会触及路易达孚的底线，也就是套保，甚至可能搏出一个大窟窿都不知道，如果财务等方面控制不好，很容易出问题。反过来，只要是按照程序做，即便遇到问题，比如客户违约，也能避免员工个人承担责任。

　　当盘面利润亏损时，交易员可以选择不做，或将亏损做到最小。很多公司会设定目标，路易达孚大多数不会硬性规定，这样会扭曲市场参与位置，导致做出不理智事情。路易达孚的考核标准是结果不低于平均水平。

　　激励方面，公司奖励或重视的是不可或缺、不可代替的人，而不是单纯按照其创造的盈利来衡量。一个部门里可能有十个销售或者交易人员，但是每个人的贡献有别，这可能是因为他们从事的平台不一样。

　　周学军直言，现在行业有一个趋势是不太理想的，那就是很多公司培养了人才，让其做交易，并根据其盈利进行激励，其实这对于公司乃至整个社会的发展并不是好事。现在中国有充沛的流动性，钱确实是很多，但往实体经济里投的很少。如果一个公司只顾做交易，这些钱永远不会回到实体经济里面。反过来，路易达孚的经营项目，无论是生活生产资料，还是金属工业方面的资料，都是跟人们生活息息相关的品种，帮全球客户平衡这些供需，并用最经济的方式达到平衡，这是一个很伟大的事业。“即使是美国，虽然金融资本很发达，但只是一部分人去做这个事情。最终社会的发展和进步，还是要取决于实体经济，还要取决于和生活密切相关的生产加工贸易。”

　　“虽然中国目前有很多并不景气的行业，但是未来真正的发展机会还是在中国。”陈涛说。