为什么价值投资难以学习？

　　题记：在有些情景下，有利于长期生存的属性，会让短期生存困难重重或根本不可能；反之，允许短期生存的属性却会损害长期生存。

　　詹姆斯·马奇是组织决策研究领域最有贡献的学者，他是斯坦福大学商学院的教授，几年前他曾经写了一本薄薄的小书，书名为《经验的疆界》，这是一本讨论有关组织理论的书，但是当我阅读时，却联想到了许多与投资有关的问题。

　　作者写一本书其实就是在讲述一种经验，读者读一本书其实就是在学习一种经验。不过，有人说经验是最好的老师，但是又有人说经验是傻瓜的老师。如何看待这样的问题？如果按照马奇的说法，这是因为经验往往是模糊的，从中待做的推断是不清楚的。

　　投资者都渴望从经验中获取智慧，但是在这种渴望之下从经验中做出的推断往往具有误导性，部分原因在于做推断过程中容易出现错误，但更多在于自身的性质。因此，投资者在照搬书本经验时会遭受失败：根据书本经验的做法被搬到自身运用时不一定会带来成功。在这种情形下，某些人会得出结论说，书本的经验没有多大的用处。

　　大部分价值投资者都是让人赞叹的阅读狂，他们读过的书籍不计其数，为的是寻找智慧，让世俗的生活充满诗意，让平凡的日子充满乐趣。有一个叫彼得·贝弗林的人为巴菲特的搭档查理·芒格先生写了一本书《寻找智慧：从达尔文到芒格》，在那本书中，作者展示了芒格寻找智慧的整个过程。

　　但是，究竟何为智慧？书中没有解释。其实智慧一般包含了两个相互联系但又有所不同的要素：

　　a.有效地适应环境。一般人都会面临竞争和未来的不确定性，能够适应的通常能够生存下来，不能适应的就很难生存下来，能够生存下来的大多因为拥有适应智慧。特别是在变幻无常的证券市场里，能够长期内存活下来，就说明与市场环境要求的匹配度较高。

　　b.优雅地诠释经验。经验对于不同的人有着不同的解读，若差以豪厘，则谬以千里。更何况经验本来就是复杂的模糊的，若天马行空地揣测，则更容易出错。因为真相往往不可接近，并且隐藏在迷雾之中，使得人们会误判已经获得了真相。

　　对于一个价值投资者，经常学习可以带来改变，但不一定能够促进智慧的增长。也就是说，你即使阅读了许多经典之作，也不一定就可以成为优秀的投资者。有许多人准备或者正在复制巴菲特的成功，那么大概有两种方式：

　　a.试错。所谓的试错就是亲自摸索、不断尝试、观察结果，繁殖与成功相连的属性，淘汰与失败相连的属性。通俗地讲就是运用未验证是否正确的答案，去解释提出的问题，以验证所用答案的正确性达到排除的作用，或者得出问题的可解性。

　　b.模仿。所谓的模仿就是观察其他投资者的经验，若他们采取什么行动而获得成功，那就采取什么行动，若他们采取什么行动而遭受失败，那就回避什么行动。模仿强调行动者是如何复制其他行动者的成功行动的。

　　试错就是猜想和反驳。猜想即是怀疑，这种怀疑是为了发现问题、更正问题。反驳就是批判，就是在初步结论中寻找毛病，发现错误，通过检验确定错误，最后排除错误。即使是价值投资，也存在种种谬误，同样需要怀疑和批判，不断验证。

　　模仿既是一种先天的创造能力，也是一种积极的创造活动。对于价值投资者来说，是其知识的来源。价值投资者的模仿主要来自“过去有的或现在有的事”。这些“过去有的或现在有的事”主要呈现在经典论著、大师传记以及人物访谈等等之中。

　　你可以试错，也可以模仿，还可以合二为一。但是，不管是试错，还是模仿，理解了这些问题，不等于就能解决这些问题。这是因为：

　　1、证券市场极其复杂，充满了复杂的因果关系。在这种情景下，通过复制成功而学习，特别容易犯下误设和迷信的错误。举例说，你要复制成功巴菲特，你必须大致具备巴菲特生活的那个时代，你必须大致具备巴菲特成长的家庭背景，你必须大致具备巴菲特的秉性和智商。就算你大致具备了巴菲特的这样要素，你还必须遇到像格雷厄姆那样的明师。就算有了像格雷厄姆那样的明师，你还必须遇上像查理·芒格那样的良友。这其中无论缺了那一环，都会使得复制成功变得无比艰难。

　　2、证券市场充满了随机不确定性，有时看似井然有序，其实掺杂着随机变异。在这种情景下，成功显然会伴随着“幸运因素”。这些年来，运气一说一再盛行，甚至连那些宣扬成功学的大师们也不得不予以承认：不管走向成功之巅是多么自然的事，始终都有一个因素发挥着决定性的作用……那就是运气。因此，即使你拥有像巴菲特那样的各种因素，但是假如没有像他那样的运气，同样难以复制成功。

　　3、复制成功还受成败评定以及目标调整的影响。价值投资短期内的绩效可能不会显著，这就非常容易造成投资者进行目标的调整。这个目标或是策略或是标的或是其他。如果目标调整不适当，那么最佳选项更难找到。学习选择较好的价值投资技术、学习如何让价值投资技术发挥作用、如何调整价值投资技术的期盼值，这三个层面同步进行，并且互相干扰，使得价值投资无法得心应手地展开。

　　4、不同的人有着不同的风险特质，有的人是风险规避型，有的人是风险寻求型。一般而言，大多数人应该是风险规避型。例如，大多数人宁愿稳稳地获得k美元，也不有p可能获得k/p美元，或者什么也得不到。当期望值高于目标(收益)时，大多数人倾向于规避风险；当期望值低于目标(亏损)时，大多数人倾向于寻求风险。在这种情况下，能够做到“不求最好但求满意”就十分不错了。尤其是，当初步几次总是得到负面结果而失败时，往往就放弃了。

　　5、忽略小概率极端事件。当证券市场出现小概念事件时，其出现的次数分布是严重倾斜的，大多数人毕生都可能不会经历这样的事件。因此，大多数人可能会低估极其稀有、极其正面事件的发生可能性。同时，因为没有经历过像2015年上半年的杠杆牛市那样的事件，所以人们会放松回避加大事件发生可能性之行动的力度，进而导致对其低估。或者长期置身于危险之中但一直安然无恙，人们就会淡忘曾经让自己非常忧心的危险。这些都可能导致价值投资彻底无效。

　　6、不同的人根据同一经验讲述故事，往往是相互冲突的，例如巴菲特，既会被描述成有着非凡的洞察力和投资能力，也会被刻画成华尔街大鳄和残酷无情。使得读者陷入了迷惑状态。实际上，故事所反映的深层现实很难从日常经验中挖掘出来。世界太复杂，而经验太贫乏。商学院以商业案例教导学生，让学生从模拟经验中学习。这种学习很可能有用，但很难诠释蕴含在事件中的含义。

　　7、经验往往具有了双面性，一方面让人泰然处之，一方面让人麻痹大意。安徒生的《皇帝的新装》明确告诉读者，社会大众有时会罔顾事实，滑稽地支持一个谎言，直到一个小孩说出大实话。这让我们看到了真相为何，也看到了社会舆论的威力和盲目从众的危险。真相是模糊的，很难接近或不可接近。所谓的真相不过是大多数人的共同想法。同样的，我们无法弄清这个世界特别是证券市场上的任何事情。因此曲解真相经常发生。公众自以为的真相，其实与真正的真相相距甚远。

　　8、相对于流行的趋势投资，价值投资就是新事物，因为价值投资具有偏离约定俗成、不按常规出牌的属性。价值投资秘密流传已经超过八十年，也经历了很长一段时间的考验。但是由于人类容易形成习惯思维和习惯做法，因此价值投资不仅从来没有流行过，而且还经常遭到敌意或嘲讽。像价值投资这种“新事物”，往往在时间上延迟，在空间上分散。时间上延迟指短期回报不显著，空间上分散指实施这种策略的寡，即使成功也显得似乎只是“个案”。所以不受环境待见就是很正常的。

　　证券市场既有高效的机制，也有低效的成份。为什么有的人成功的做法被搬到其他人后却不一定成功？进化论中最显而易见的例子是突变概念，大多数自然过程会展现一些解释不了的变异。价值投资一个显著特征就是不合常规。有一种理论叫“越轨理论”，这种理论强调：创造中的越轨也许和偏离神智或者偏离社会规范的越轨具有很多重要的共同点。根据这种理论，造就天才的因素应该在很大程度上与造就罪犯的因素重叠。把解释的焦点放在个体水平上，价值投资理论就有可能与越轨理论拥有很多共同点。有性繁殖一般会产出受环境待见的基因结合，但也会产出特别出格的基因结合。这些基因结合，大部分会悲惨地失败，只有小部分具有环境特别待见的属性。就好像大多数果蝇都会向光，但也有极少数果蝇不向光一样。塞思·卡拉曼曾经说过，价值投资者就是不向光的果蝇。显而易见，价值投资需要非同一般的特质。

　　不过，当经验以有效的学习方式展开时，复制成功就会增长智慧，往往会让绩效随着时间而改进，并且导致选择趋于稳定。当经验，特别是在证券市场充满复杂、模糊和随机变异的情景下，不管是试错还是模仿，就有可能导致次优的状态。但是无论如何，一个投资者需要提高理解并适应环境的能力。在可以反复学习积累经验的、相对独立的、相对狭小的领域中，可以带来明显的长进。虽然证券市场因果关系复杂，经验也并非最好的老师，试错和模仿一般都会加大存活的机会。马文·明斯基在研究人工智能问题时观察到，“学习系统只有辅以具有一些推导能力的分类法或者模式识别法，才能获得非凡的成绩。因为遇到的对象是如此五花八门，所以我们不能依靠重复”。证券市场也属于不能依靠重复的领域。可喜的是，詹姆斯·马奇又指出，在有些情景下，有利于长期生存的属性，会让短期生存困难重重或根本不可能；反之，允许短期生存的属性却会损害长期生存。价值投资应该属于前者。