广发期货：11月28日商品期货早评

　　股指短线震荡加剧，国债下行压力犹存

　　宏观及政策分析

　　宏观方面，上周一，国家发改委网站公告称，1-10月全国施工项目计划总投资同比增长9.1%，增速与1-9月持平。1-10月，新开工项目计划总投资同比增长21.8%，增速比1-9月回落0.8个百分点。上周五，中国财政部表示，1-10月国有企业利润总额19196.5亿元，同比增长0.4%；1-10月国有企业营业总收入367398.3亿元，同比增长1.5%；10月，中央政府收入8241亿元，支出8519亿元，收支差额为-278亿元，10月中央政府融资819亿元。11月27日，国家信息中心经济预测部主任、首席经济师祝宝良在经济观察报刊文称，中国2016年可以实现全年6.5%-7%的预期增长目标，2017年经济增长会惯性下滑到6.5%左右。国家统计局11月27日公布数据显示，1-10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额52567.7亿元，同比增长8.6%，增速比1-9月加快0.2个百分点。

　　流动性方面，上周央行公开市场逆回购9000亿元，到期8600亿元，实现净投放400亿元。此外，上周二还有500亿三个月国库现金定存到期。连续的净投放，虽然在一定程度上缓解了资金面紧张的局面，但是总体上，短期资金面仍然处于紧平衡状态，R001上升0.94bp至2.3449，R007上升17.3bp至2.8790，Shibor隔夜利率上升2.4bp至于2.2890%。随着美联储会议纪要强化市场对12月加息的预期，上周四人民币兑美元中间价报6.9085，创2008年6月16日以来新低，资本外流压力越来越大。

　　政策方面，美联储副主席费希尔上周一表示，美国目前就业增长强劲，经济表现良好，通胀继续超2%目标迈进，目前没有迹象证明低利率损及美国金融系统。基金利率市场将12月美联储加息25个基点的概率升至100%。中国央行上海总部11月23日进行的新闻发布会前的新闻稿中显示，中国央行启动上海自贸区新一轮金融改革，推动自由贸易账户精准服务实体经济跨境活动需求。国家税务总局再次推出五大类20条重要举措，为全面推开营改增试点工作保驾护航。在习近平主席和库琴斯基总统见证下，中国外交部长王毅和秘鲁外交部长卢纳共同签署《中华人民共和国与秘鲁共和国政府2016年至2021年共同行动计划》，为推动中秘全面战略伙伴关系持续深入发展、规划双方各领域交流与注入了新动力。上周四凌晨三点，美联储公布了11月货币政策会议纪要，再次确认了此前美联储官员发表的鹰派言论，12月加息或已成定局。上周三，银监会发布《商业银行表外业务风险管理指引(修订征求意见稿)》，对银行表外业务的分类、监管原则、治理架构、风险管理等方面的监管要求全面升级。国务院总理李克强11月23日主持召开国务院常务会议，表示进一步落实有保有压金融政策，鼓励煤钢企业加大兼并重组力度，同时会议通过《中华人民共和国反不正当竞争法(修订草案)》，以营造有利创业创新的公平市场环境。央行11月25日发文，向银行各级重申了关于银行账户个人账户分类管理的相关要求。

　　投资逻辑与观点

　　股指期货： 短线震荡加剧

　　上周股指保持强势，在10日均线获得支撑后反弹再创新高，沪深300周涨3.04%，中证500周涨0.76%，风格上仍然是权重板块领涨。

　　国内方面，上周五监管层批准深港通于12月5日正式启动。2014年11月沪股通推出前后A股均有不错的表现，尤其是推出后A股迎来了近半年的单边上涨行情。但我们预计深港通完全复制沪港通的行情较难实现。一方面，从两次开通的背景来看，沪港通开通后的一周，中国正式进入了降息周期，利率进入了下行通道，货币政策较为宽松。而目前国内经济趋于稳定，通胀上行，货币政策稳中偏紧，加上年底美联储加息窗口临近，人民币汇率承压，预计利率进一步下行空间有限。另一方面，2014年11月股指的估值普遍处于低位，上证综指市盈率在10倍左右，深证综指市盈率在34倍左右，而目前上证市盈率已经上涨超过55%，达到16.13倍，深证市盈率也上涨了41%达到47.92倍。根据沪港通的经验，境外机构投资者更加热衷于估值低、股息率高、流动性好的蓝筹股，因此深股通中估值较低的券商板块，以及市值较大的个股将会受益。而深股通中大部分小盘股估值较高，并且股息率低，从而对外资不一定有吸引力。最后，从沪股通近两年来的运行情况可以看到，通过沪股通并不能从实际上为A股带来多大的增量资金，更多的只是提升风险偏好。因此，我们预计深港通的推出短期对A股的影响较弱，并且市场已经对此有充分的预期。

　　外围方面，在距离英国脱欧还不足半年的时间里，本周12月4日，意大利迎来宪法改革全民公投。现任意大利总理伦齐暗示若公投失败将辞职，而这将引发该国提前大选，反欧盟的五星政党掌权的概率增加，其承诺当选后将立即展开退欧公投，受修宪公投不确定性的影响，意大利十年期国债收益率在去年7月以来首次攀升至2%以上，目前已达到2.130%。根据公投之前的最后一份民调，反对阵营已经领先支持阵营超10个百分点，市场认为本次公投或导致更广泛的欧元区危机。

　　总的来看，供给侧改革成效显现，工业企业利润增长稳中有升，经济短期企稳。近期银行、保险等金融蓝筹股表现较好，深港通的推出也有利于提振券商板块，预计股指中期上涨格局不变。但是短期来看，股指积累了一定涨幅后获利盘回吐压力大，同时本周意大利公投恐引发市场恐慌情绪升温，股指短期震荡或加剧。

　　国债期货：下行压力犹存

　　上周，国债期货冲高回落。周三，五年期国债期货创近一个月来最大涨幅，十年期国债期货创逾一个月以来最大涨幅；从周四开始，国债期货全线下跌。

　　基本面方面，当前经济趋于稳定，通胀或继续上行。国家统计局11月27日公布数据显示，1-10月，规模以上工业企业利润同比增长8.6%，增速比1-9月加快0.2个百分点，其中，10月份利润同比增长9.8%，增速比9月份加快2.1个百分点。工业品价格继续回升、利润率同比继续上升、财务费用同比继续下降、采矿业利润增速再创新高，表明企业效益向好的态势得到进一步的巩固。库存持续下降、杠杆率持续下降、单位成本继续降低，表明当前供给侧结构性改革成效持续显现。同时，10月销售增长的加快，叠加价格的上涨，使得工业企业利润增速比9月回升。通胀方面，商品止跌回升、PPI对CPI的传导作用，使得CPI继续上涨概率较大。

　　政策面和资金面方面，货币政策继续中性，资金面持续偏紧。央行通过公开市场连续净投放，虽然对流动性有一定的缓解，但整体上，市场资金面仍然偏紧，Shibor利率和银行间质押式回购利率继续上行。美联储副主席费希尔上周一的讲话、以及11月货币政策会议纪要，再次确认了此前美联储官员发表的鹰派言论，基金利率市场将12月美联储加息25个基点的概率升至100%，人民币恐继续贬值，资本外流压力越来越大。银监会发布《商业银行表外业务风险管理指引(修订征求意见稿)》，秉承了“防风险、去杠杆”的政策意图，或增加银行间市场资金面的紧张局面，导致债券收益率的上行。

　　一级市场方面，上周国债和金融债投标倍数有了明显的回升，显示出市场较高的配置热情，之前市场紧张的情绪有所缓解，助推国债期货小幅上涨。另一方面，财政部和央行近日联合发布通知，在全国银行间债券市场建立国债做市支持机制，以进一步提高国债流动性，建立完善国债收益率曲线。利用做市商制度来活跃国债交易市场，完善国债收益率曲线，将有助于期债市场。

　　整体上，虽然配置力量和现券市场的发展对期债市场形成一定的支撑，但是经济的平稳运行、通货膨胀或将继续上行、资金面的持续偏紧对国债期货的利空影响仍然存在，国债期货仍面临较大的下行压力。

　　投资策略

　　股指期货

　　工业企业利润增长稳中有升，经济短期企稳。近期银行、保险等金融蓝筹股表现较好，深港通的推出也有利于提振券商板块，预计股指中期上涨格局不变。短期来看，股指积累了一定涨幅后获利盘回吐压力大，同时本周意大利公投恐引发市场恐慌情绪升温，股指短期震荡或加剧。操作上建议轻仓控制风险，前期低位多单可继续持有。

　　国债期货

　　上周，一级市场发行的国债和金融债投标倍数得到明显回升，表明之前市场紧张的情绪有所缓解，市场配置热情较高，助推国债期货小幅上涨。同时，全国银行间债券市场建立国债做市支持机制，可以活跃国债交易市场，完善国债收益率曲线，将有助于期债市场的发展。然而，10月工业利润增速稳中有升，表明企业效益向好的态势得到进一步巩固；美联储加息预期的升温，增加了人民币继续贬值的预期；银监会对商业银行表外业务风险管理的升级，或增加银行间市场资金面的紧张局面，导致债券收益率的上行；商品止跌回升、PPI对CPI的传导，使得CPI继续上涨的概率较大。受这些利空因素的影响，国债期货仍面临较大的下行压力，建议投资者保持谨慎，可维持空单持有。