广发期货：5月9日商品期货早评

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　　股指短线谨慎；国债关注数据

　　策略要点：

　　股指期货

　　近期市场消息面上亦无明显利好亮点，存量资金流出，外部增量资金不断萎缩，市场情绪仍趋于谨慎。而波动率和换手率回归牛市初期水平，也反映出市场赚钱效应低迷，可能形成资金负循环反馈，短期在缺乏政策呵护、资金支撑的背景下，股指料继续向下调整。短线客轻仓试空，做好资金管理，关注本周公布的经济数据。

　　国债期货

　　在经济下行压力不减，逆回购回笼，稳健货币政策态度不改的情况下，债市仍以震荡为主。未来经济数据对债市的影响逐渐占主导，鉴于通胀持续回升，我们对于二季度经济总体维持相对乐观的看法。建议逢高建立适量空头，注意反弹风险，并做好资金管理。

　　宏观及政策分析

　　数据方面，继4月官方制造业PMI公布后，财新制造业PMI也较前值出现0.3个百分点的回落至49.4。分项指数中新订单指数、生产指数、供应商配送时间指数表现相对较好，从业人员指数和原材料库存指数有所走弱。基建和房地产投资回升带来的这波经济回暖势头有减弱之势，内外需环比出现走软，企业补库存动能亦有所下滑，尤其是就业压力出现增大，从业人员指数47.8，回落0.3个百分点，继续位于临界点下方。在经济增速调档，去产能和供给侧改革的大背景之下，社会就业问题逐步凸显。下游需求方面，下游汽车和房地产销售增速均出现一定程度的放缓，5月首周二、三线城市商品房销售面积回落，房产投资热情亦有所冷却。中游的钢材价格出回落，水泥价格涨速放慢，周度发电耗煤量的跌幅再扩大，中游行业的量价较4月均出现一定的回落，自4月末以来，大宗商品价格也出现下滑，铁矿石等黑色系商品价格大幅波动，一定程度也影响生产商对未来价格走势的判读。整体而言，5月开局经济企稳基础出现一定的动摇，市场对经济好转信心回落，目光再度聚焦政策的刺激和呵护之上。

　　流动性方面，五一假后首周公开市场面临4000亿元逆回购到期，央行上周亦进行了3600亿元逆回购操作，公开市场资金净回笼400亿元。自4月下旬开始，央行基本采取逆回购操作和MLF来缓解市场紧张流动性。5月3日，央行还宣布从5月起，央行每月月初对国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行发放上月特定投向贷款对应的抵押补充贷款(PSL)，旨在支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。从近期央行的动作中我们可以看出央行目前更侧重使用各项定向工具，大规模放水的货币政策工具使用概率进一步降低。在多项货币工作交错使用之下市场紧张流动性有所缓解，“五一”假期后 shibor 各期利率均有小幅回落，不过考虑到定向货币工具可逆性和滚动操作的特性，短期流动性压力的缓解并不代表宽松倾向的到来，本周公开市场将面临 5800 亿元逆回购到期；中期看，5 月将再次面临企业缴税，6 月则将面临二季度末的 MPA考核，加之近期债券市场信用违约事件频发，且已从民企扩张到国企，局部的流动性风险不容小觑。

　　投资逻辑与观点

　　股指期货：短期向下调整

　　上上周股指呈现先扬后抑之势，前半周市场艰难向上，无奈周五大幅下挫2.82%。市场成交量亦在低位无起色。消息面上，近期市场消息和政策相对平淡，多为结构化消息，利好或利空市场部分板块和主题，对整个指数直接影响并不大。而央行一季度货币执行报告中再强调继续实施稳健的货币政策，基本无亮点，对市场预期影响亦有限。资金面上，上周A股市场资金继续出现净流出1004.91亿元，周五更是大幅流出1243亿元，创下自去年8月19日以来最大单日流出量。存量资金的流出反映出场内资金的脆弱心理。场外资金方面，两融余额上周虽有所回升，但增幅表现极弱，交易活跃度下降至牛市启动前的水平，高风险偏好资金的动向暗含对当前市场的谨慎。除此，沪股通出现获利了结、个人投资者持续离场以及产业资本的减持都使得市场外部增量资金不断萎缩，股指向上动能逐步被削弱。

　　近期A股市场的波动率和换手率均出现较大下滑，基本回归至牛市初期水平，低波动和低换手率反映出市场交投不活跃，市场赚钱效应低迷，对资金缺乏吸引力，资金流出可能形成负反馈循环。此外，根据分级基金A和分级基金B计算得出的恐慌指数仍在高位，说明目前市场避险情绪浓厚，股指短期向上概率不大，预计本周若无消息和政策面的刺激呵护，料继续向下调整。投资者可关注本周公布的经济数据。操作上建议短线投资者轻仓试空，做好资金管理。

　　国债期货：关注经济数据

　　在经历前期大幅调整后，上周国债期货总体迎来小幅反弹，主力合约过渡至9月合约。截至周五，TF1609收报99.955，周涨幅0.32%；T1609收报98.465，周涨幅0.49%。而从现券的表现来看，前期7年期和10年期收益率倒挂的程度有所减少，收益率曲线整体小幅下移。

　　从基本面来看，制造业PMI的小幅回落反映出企业仍面临转型压力，房地产销售增速在4月份亦出现下降，经济复苏基础仍不牢固。而周末公布的外贸数据显示，尽管出口继续呈现回升态势，但进口的低迷意味着内需仍然疲软。在经济转型和调结构的过程中，从投资拉动转为消费拉动需要内需的增长，而内需的增长需要居民收入的提高。因此，李克强总理亦再次强调就业政策的重要性。由于稳就业——工资增长——消费支出增加——企业盈利改善这一过程仍然较为漫长，未来经济下行压力不减，这亦是收益率难以大幅上行的主导因素。

　　从资金面来看，央行在投放MLF及PSL后市场流动性明显好转，但未来逆回购的到期亦对市场预期形成冲击，在多空因素夹杂的环境中货币政策仍以稳健为主基调。虽然近期资金面对债市的压力得到缓解，但市场对于流动性收紧的边际影响大于宽松的影响，风险亦不容忽视。

　　由于市场对营改增“补丁”的影响已经反映在当前价格中，该利好消息在未来难以刺激收益率的进一步下行。未来重心回归基本面的判断之上，因此本周公布的经济数据将主导后续债市的走势。我们预计CPI将维持在2%上方，这将对长债形成一定压力，后续建议关注其他经济数据表现。

　　投资策略

　　股指期货

　　近期市场消息面上亦无明显利好亮点，存量资金流出，外部增量资金不断萎缩，市场情绪仍趋于谨慎。而波动率和换手率回归牛市初期水平，也反映出市场赚钱效应低迷，可能形成资金负循环反馈，短期在缺乏政策呵护、资金支撑的背景下，股指料继续向下调整。短线客轻仓试空，做好资金管理，关注本周公布的经济数据。

　　国债期货

　　在经济下行压力不减，逆回购回笼，稳健货币政策态度不改的情况下，债市仍以震荡为主。未来经济数据对债市的影响逐渐占主导，鉴于通胀持续回升，我们对于二季度经济总体维持相对乐观的看法。建议逢高建立适量空头，注意反弹风险，并做好资金管理。