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转债打新、抢权配售与博弈正股

来源:姜超宏观债券研究     作者:姜超    2017-08-09 17:22:04
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  17年转债供给放量,转债打新获得越来越多的关注。但转债发行新规下中签率势必大幅降低,转债打新绝对收益压缩,新规使我们重新思考抢权配售可能带来的收益,以及转债发行中正股波动带来的博弈正股机会。

  1.可转债的发行与打新

  转债发行平均耗时8.7个月。转债发行流程为:董事会预案—股东大会通过—证监会受理—反馈意见(如有)—过会—获得批文—发行公告—股权登记—申购/股东配售—转债上市。历史上转债发行平均耗时8.7个月,存量券发行耗时长达13个月,但17年发行耗时明显缩短。17年5月26日,证监会调整可转债等发行方式,将转债发行由原来的资金申购改为信用申购,沪深交易所可转换公司债券业务实施细则也在6月颁布,转债、公募EB信用申购时代开启,发行速度将加快.

  打新投资者以基金、保险、券商为主。我们以光大转债、国君转债、骆驼转债为例,分析机构投资者结构。转债打新投资者以基金(混合型公募基金占比较高)、保险、券商自营为主,顶格申购比例与申购上限负相关。

  信用申购实施后,打新绝对收益下降。存量转债7天年化打新收益率均值为12%。过去,打新收益取决于转债上市价格、定金比例、中签率,随着信用申购时代的开启,定金比例将成为过去式,打新收益取决于中签率和上市价格。转债上市价格与正股走势、供需相关;中签率取决于股东配售情况与申购热情,且受申购上限影响。信用申购中,网上无需定金,网下仅需不超过50万元的定金,申购基本无成本,意味着中签率更低,打新绝对收益下降,对投资者的组合收益贡献有限.

  2.转债发行中的正股走势

  发行公告日股价大概率位于高位:批文日、发行公告日、股权登记日和上市日过半数转债正股跑赢行业指数。由于转股价根据发行公告日的前1日和20日均价而定,因此股价越高、转债稀释率越低,我们统计的发行公告日股价大概率位于高位。

  转债发行过程中,什么时候买入卖出正股收益最大?在过会日买入股票,然后在股权登记日卖出,跑赢行业指数概率最大(61%)、且超额收益率中位数也最大(1.9%)。其次,在过会日买入股票,然后在发行公告日卖出,跑赢行业指数的概率为61%,超额收益率中位数为1.4%;在批文日买入,然后在股权登记日卖出,跑赢行业指数的概率为58%,超额收益率中位数为1.4%.

  3.抢权配售的收益:大多取决于正股涨跌幅

  抢权配售行为影响正股股价。股权登记日后1日收盘价相对于股权登记日当日收盘价下跌比例为75%,跌幅均值为1.86%.

  抢权配售总收益大多不理想,均值为-0.08%.抢权配售总收益 = 转债配售收益+期间正股损益,其中正股损益占据绝对影响地位,这是因为正股损益所占权重很大(平均为87%).我们以发行公告至股权登记日股票均价作为买入股票价格,配售日股票均价作为卖出价格,统计结果显示,正收益概率为56%,均值为-0.08%,中位数为-0.12%。存量转债抢权配售平均总收益为-1.21%。当我们在配售日至上市日期间卖出正股,抢权配售总收益均值提高到0.7%,中位数为0.53%,取得正收益概率为62%,仍面临较大不确定性。抢权配售收益风险较大,我们建议投资者慎重考虑,可以提前布局正股走势较好的转债,博取转债发行影响正股股价的收益。

  风险提示:基本面变化、股市波动、价格和溢价率调整风险。
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