论确定性的终结

　　在学校教育之中，教科书划定了各个门类的知识体系，老师们传授体系内的要点和体系间的联系。划定范围的世界和必然发生的逻辑扎根于我们形成认知的20多年。如果符合定理1，则A一定得出B是毕业生的标准认知。这种基于确定性的思维惯性自然地延续到投研领域，追逐确定性成为投资者的目标。为了追逐确定性做出的预测成为大V们争夺眼球的手段。

　　遗憾的是这两年预测准确性在显著下降，无奈的人群只好用电风扇形容快速变化的市场。2015年达沃斯会议上索罗斯早有观点：近几年的市场发生深刻变化，超越整整一代投资人的经验和认知，或许上世纪70-80年代发生过这种情况，遗憾的是那时候我自己也不是很成熟。投资哲学大师霍华德马克斯一针见血：迷信预测的人倾向于认为未来只有一种可能性，如果找到这种可能性就可以规避风险。但我们知道今天存在很多种可能性，不知道明天会发生什么。而且事物是变化的，意味着明天会有新的可能。这种不确定性的发生是投资风险的源泉。

　　相比于追逐确定性，研究不确定性是更为重要的工作。波普尔在《科学发现的逻辑》明确提出批判是接近真理的唯一可能。真理不能证实只能证伪。证伪主义使人们相信所有的科学都只是一种猜测和假说，它们不会被最终证实，但却会被随时证伪。塔勒布从自身经验之中发展波普尔的理论提出了投资的黑天鹅现象。重视黑天鹅是尊重不确定性，放弃追逐确定性是成功投研的开始。

　　极端变化条件下的不确定性

　　股价=EPS*PE，过去数年的宏观组合：EPS下行，流动性释放推动无风险收益率下行导致PE上行，以原油为代表的周期品价格跌到历史底部(<30USD)。

　　


　　没有ROE的实体经济，充斥着流动性的金融市场，资产荒的呼声日益加剧。按照这个模式推演的确定性结果：国债收益率跌破0，传统产业永远不会起来，一杯原油价格不如一杯水，仅仅依赖并购和融资就可以堆积出一批世界级的公司....

　　变化总是在悄然发生，原油价格触碰26USD之后迅速反弹，国债收益率跌到2.5以下之后停滞，一批煤炭钢铁企业的季度ROE突破历史新高，一批创新模式独角兽在找接盘侠。发生这些情况的原因有很多，简言之，从通缩切换到通胀，切换的力量在于周期品尤其原油价格见底回升。原油价格的判断依赖于一个简单到近乎于常识的行业数据：成本低于30USD的供给占比25%，成本30USD-50USD的供给占比25%，如果长期低于30USD意味着将有75%的供给退出市场，这显然是一个底部区域。

　　当经验、理性和理论都无效的时候，群体选择了当前趋势成为确定性的必然，最终打破确定性的力量是常识。不需要复杂的推理，不需要专门的学术训练，只需要一点时间，常识足以扭转乾坤。波普尔在《科学发现的逻辑》的书中提出知识的分类，首先推崇的是常识，人不能没有常识，常识太重要了，是其它一切认识的基础。如果通过常识能够做出不同的判断，已有趋势的确定性将走向终结，新趋势的确定性在孕育，这种变化大概率是诞生tenbbage的机会，必须承认这种机会是数年一次甚至十年一遇。

　　过程中的不确定性

　　如果说常识能够处理极端条件下的不确定性问题，趋势过程之中的不确定性更加难以处理。30USD以下的原油处于底部区域，50USD的原油处于什么水平？原油的长期中枢处于什么水平？

　　新周期的启动之后出现的品种和规律大概率不同于过去。不能照搬过去的确定性经验。例如2007年至今光伏行业经历了三波周期，产品价格从40RMB/瓦跌落到4RMB/瓦，每一波周期的领先工艺、成本结构、竞争格局和龙头企业都完全不同。2007年追逐的是多晶组件，龙头是无锡尚德和赛维LDK；2010年追逐的是多晶硅料，龙头是保利协鑫；2016年是单晶技术，龙头是隆基股份。谁能想到全球新能源市值最大的隆基股份在7年之前只是无锡尚德的一个二线供应商，如果这五年隆基股份没有成功落实成本路线图，这家公司或许已经破产，这一切在2011年他上市提出成本规划的时候都是未知数。

　　回到原油的问题上，虽然难以做出精确的判断，存在一定可能性的观点：1)由于美国页岩油的新技术释放，原油供给中枢抬高了；2)由于天然气等清洁能源的释放，原油需求的机会成本在下降；3)风电光伏储能等新能源将在一个更加漫长的时间之后逐步替代原油煤炭。综合来看，原油价格的长期中枢被压制了，即使原油在这个周期能看到80USD，和2013年的140USD不可同日而语。原油和其替代能源在本轮周期的变化将深刻影响未来数十年的能源和地缘政治格局。

　　这种周期性的变化路径根本不可能被预测，从研究的角度只能不断的提出假设和跟踪修正。如果不是在底部区域抓住机会，试图在过程之中获得可观的收益，只能等待非基本面的系统性风险提供买点和更加细分领域的机会把握龙头。

　　难以用研究处理不确定性，塔勒布从交易角度提出一个精巧的对冲结构：杠铃原则，即90%以上的仓位放在安全稳定的资产，10%的仓位放在极具进攻性的资产，这10%的仓位尽可能的疯狂加杠杆。如果失败，整体损失只有10%，如果成功，10%可能获利10倍甚至100倍，整体获利1倍甚至10倍。这种对冲结构很好地处理过程之中的不确定性，没有人知道机会何时以何种方式出现，没有人知道黑天鹅何时以何种方式，坚强的交易结构以足够深度接受亏损的冲击，同时以足够的弹性拥抱机会的到来。凭借交易结构的优势，塔勒布并不纠结于研究细节(实际上很多时候根本没有答案)，拥有大量的时间阅读经典，在2008年金融危机等极端时刻获得丰厚利润。

　　以复盘的方式讨论确定性的终结，难免有后视镜之嫌，存活者偏见也是常见的逻辑陷阱之一。从事研究越深入，越敬畏不确定性，越珍惜确定性。面对高度不确定性的世界，我们尽可能穷尽假设建立框架，警惕主流观点视而不见的边边角角飞出的黑天鹅，“或许”“可能”等等词汇贯穿于我们的判断。投资人不是事件当事人而只是旁观者，我们研究、观察、等待仅凭常识就能做出判断的机会，然后勇敢地扣动扳机....