高善文解读本轮债市风波及其他热点经济问题

　　一、商业银行体系

　　商业银行体系的内在缺陷：不对称性

　　1.负债端高流动性，且原则上保本

　　2.资产端流动性差，且容易遭受本金损失

　　信用风险和期限的不对称性是商业银行体系的内在缺陷，但银行也是通过不对称性获得收益。

　　商业银行体系的脆弱性表现在两个方面：

　　1.由于偶发事件，负债端出现集中取走存款行为-其他存款人加入-挤兑，纳什均衡的结果。银行没法筹到足够资金应对，只能抛售低流动性资产，造成本金损失，最终由取款人承担。本质是流动性危机。

　　2.已遭受本金损失，取款人不能提回全部存款，挤兑，结果是银行会被破产清算。本质是清偿类危机。

　　商业银行体系解决这一问题的制度安排：

　　1.中央银行制度：提供商业银行紧急流动性救助

　　2.存款保险制度

　　3.要求商业银行控制适当的杠杆比例，保持资本缓冲，使得损失不会转嫁给存款人

　　这些制度安排在本质上降低了银行资本持有人的获利，人们试图通过金融创新的方法去绕过这些制度的控制，金融创新的过程就是影子金融体系的形成过程。

　　二、中国的影子金融体系

　　中国目前的影子金融体系，是商业银行通过同业科目，将非银行渠道的资金投放到债券市场，大量涌入的同业资金通过加杠杆和拉长期限，获取更高的收益。

　　非银行金融机构体系的内在不稳定性：负债端同业科目下大量机构所流入的资金，既没有存款保险也没有救助制度。更低的流动性和更高的杠杆获取更高的收益，如果发生大规模挤提，就会面临流动性危机。这一体系有内在不稳定性，债灾一定会发生。

　　这轮债灾的实质：大规模挤提，起初是流动性危机，随着央行和监管部门的干预得到快速缓解，但是清偿类危机仍存在，如果这一风险将来发生或被市场意识到，那么会再次引发流动性危机，央行会很难操作。

　　金融体系未来稳定的基础：足够的资本缓冲、杠杆的降低、同业业务及大量委外的资产配置收到更严格的管制和影子金融体系规模的萎缩。这一目标的实现需要一定时间，而且不会一帆风顺。

　　2012年以来中国以来中国的金融体系变得不稳定：

　　13年钱荒，15年股灾汇灾，16年债灾。

　　中国目前金融体系的基础：

　　1.2011年以来总体经济下行，利率总体下降。投资人和市场在找更高收益资产，但实体经济收益率下降，市场只能找更高获利机会。

　　2.金融自由化和市场化改革终于取得实质性成效，是巨大进步，也伴随风险和代价。大量金融机构在微观层面上越来越趋向于商业机构，渴望盈利，跟2005以前的官僚化很不一样，更愿意从事金融创新。从宇宙第一行到小券商，都是渴望盈利和获利机会，激励足够，实体经济没有机会，就会在金融创新上找机会。

　　3.由于某些体制性的原因及其他不能很好理解的原因，面对这一巨大的快速变化的进程，中国的监管部门采取了忽视、默认、纵容甚至鼓励的态度，在出现风险时，只是采取防止系统性的风险暴发措施，而且在风险发生以后，没有采取充分措施和严厉追究责任。2013年钱荒，没对影子银行管制。2015年股灾，过度吹嘘改革牛，也没做系统性的检讨和反思。这些都是金融监管的碎片化。

　　三、总结

　　1.影子金融体系的内在缺陷在前几次金融危机中其实已经暴露出来了，但在这一轮债灾中更集中显著的暴露无遗，即体系缺乏流动性救助、存款保险和资本缓冲安排。

　　2.措施：清算影子银行体系，主要为去杠杆，并降低久期的暴露和信用风险的暴露。

　　3.随着央行和监管的干预，流动性危机快速缓解，清偿类危机仍有可能爆发。只能通过同业理财大幅度的规模萎缩和收益率降低去逐步解决。

　　四、Q&A

　　1.央行为什么放MLF？

　　央行有意识的引导非银金融机构降杠杆，上半年杠杆已经非常疯狂了。这一措施就是对流动性的投放，更长期的资金更高的成本，降低久期，提高杠杆成本。

　　资金期限短，不利于商业银行向实体经济提供，放中长期资金。

　　2.实体经济走好的指标？

　　两个指标：1.工业增速2.投资增速。

　　3.中美债合理利差？

　　汇率市场上的压力，美国债的走向推中国债的长期合理水平。利率平价为基础去理解汇率是实用且流行的看法，但不全面，因为中美两国的金融市场上并不是只持有债券这一种资产，还包括股票、房地产、实体经济等，引导资本流动不光是无风险利率，还有其他资产吸引力的好坏，利差要看金融市场的总体利率水平。硬要去拍，介于50-100之间。

　　4.2017年潜在均衡汇率？

　　认为7.5-8。

　　5.美元指数

　　美元汇率在上升通道中，最终高点在110以上，未必在2017年。