海通姜超：恐慌情绪暂退 债市仍有春天

　　12月21日，债券市场迎来短期反弹，收益率明显下行，后续债市怎么看？本轮调整是否告一段落？海通证券姜超宏观债券研究团队点评称：恐慌情绪暂退，债市仍有春天。其认为，债市见底有三大信号：基本面配合、资金面明显改善、2017年投资可能不容乐观等。姜超称，当前债市恐慌情绪缓解，助于债市短期稳定。其看好17年债市机会，判断17年10年期国债利率有望重回3%以内。

　　以下是其《恐慌情绪消退，债市仍有春天——债市短期反弹点评》全文：

　　12月21日，债券市场迎来短期反弹，收益率明显下行，后续债市怎么看？本轮调整是否告一段落？我们认为：恐慌情绪暂退，债市仍有春天。

　　第一、债市短期反弹。

　　近期债券市场跌宕起伏，让人难忘，在经历了本周一二的连续下跌后，12月21日债市迎来了短期反弹，幅度明显。当日国债期货大幅上涨，5年期一度触及涨停；10年国债和国开现券收益率下行15-18bp，分别回到3.2%和3.7%区间；10年期国债估值收益率从3.37%降至3.28%。

　　第二、恐慌情绪消退，流动性出现改善。

　　债市明显反弹的主因之一是某券商“代持”事件的解决，其承认履行协议、承担风险，这有助于恢复债市交易信用，改善恐慌情绪；可以看到，21日债市成交较此前明显回升。

　　反弹的主因之二是资金面趋松，特别是非银机构资金融入困难的情况有所缓解。这一方面源于央行自身的流动性工具投放，例如本周央行OMO已净投放2600亿，上周MLF净投放3940亿，数千亿资金投放助于补充基础货币。另一方面，大型银行向非银机构的资金融出情况也有所改善，据媒体报道，本周有大行通过X-repo和回购协议向非银机构注入流动性。此外，每年12月都是财政存款投放高峰，预计投放资金超万亿。受这些因素影响，回购利率回落，减缓债市调整压力。

　　第三、关注债市见底的三大信号。

　　2014年2月初，我们在看多债市的报告里指出当时债市向好有三大理由：一是经济通胀开局下滑，制造业PMI重新下行；二是货币政策偏紧转中性，超储率回升后货币利率显著下降；三是投资增速大幅下滑。

　　参照13年经验，站在当前来看，未来债市的企稳向好需要多重因素支撑：1)首先是基本面配合。我们认为，我国经济回落风险正在逐渐增加，PPI环比或在17年1月份首次转负，届时通胀压力有望缓解。

　　2)其次是资金面明显改善，货币政策转向。按照季节性规律，每年12月会有超万亿财政存款投放，使得当月超储率明显上升，随着16年12月月末临近，财政存款大量投放也将改善此前一直紧张的资金面；而在17年1月后，考虑到春节提现需求和换汇压力，央行届时也可能会大笔投放资金。但货币政策转向仍需等待经济下行压力再度加剧。

　　3)再者是17年投资可能不容乐观。11月我国房价明显回落，地产销量大幅下滑，意味着明年地产投资将再度下行，信贷等融资的需求下降，届时机构对国债等安全资产的需求重新上升。

　　第四、去杠杆利率先升后降。

　　虽然资金面出现短期改善，但在人民币贬值+去杠杆+通胀压力下，短期内货币政策难以放松。然而，美国和日本过去的经验又表明，当政府部门的负债率较高时，一国的国债利率较难大幅上行。

　　我国当前包含企业、居民、金融和政府在内的全社会总负债已接近GDP的230%，其中政府部门的负债率约为我国GDP的55%。具体来看，国债和地方债占比约一半，利率在3%左右，而平台贷款、城投债、信托贷款占另外一半，这些融资工具的利率在4%以上。我国政府负债的平均利率约为3.5%，这意味着每年政府债务利息支出将占到GDP的2%。而居民和企业负债占GDP的180%，平均利率应在5%左右，对应的居民企业利息支出将占GDP的9%。合计来看每年的全社会利息支出将占GDP的11%，远超当前8%左右的GDP名义增速，这意味着当国债利率在3%以上时，全社会每年的收入不足以支付债务利息，会导致债务率继续上升。

　　因此，当全社会杠杆率较高时，我国国债利率没有大幅上行的基础。在去杠杆初期，利率会出现上升、冲击债市，但随着后续经济通胀的再度回落，利率将重新下行。

　　第五、利率波动趋降，债市仍有春天。

　　当前债市恐慌情绪缓解，助于债市短期稳定。后续来看，资金面仍受到年末MPA考核、年初个人集中换汇、春节取现需求等时点冲击，但也有万亿财政存款下放、银行等机构资金重新放回购等因素，助于改善资金面。我们认为，后续利率波动有望减弱，短期下调10年国债区间至2.9%-3.3%。

　　放眼17年，我们始终认为我国经济下行压力增加，物价将重新回落，基本面仍将对债市有支撑。去杠杆+表外监管趋严，将推动表外资金回表，但地产调控、房贷趋降，银行表内资金或仍配置利率债，从需求角度也支持债市。仍看好17年债市机会，判断17年10年期国债利率有望重回3%以内。