超额收益的来源

　　何为超额收益

　　超额收益是二级狗追逐的目标，何为超额收益？霍华德马克斯的理念：在牛市我们获得平均收益，在熊市我们获得超额收益。为了获得超额收益，马克斯认为人们能够理解的那部分市场，投资者要获得优势去赚钱，那是非常困难的；但是对于人们通常不能理解的那部分市场，你能够做到相对好一点。成功的投资者，沃伦巴菲特他们的成功建立在是超越了宏观经济的预测，因为他们把重心放在对于微观的部分上，运用他们在公司方面的知识，行业的知识，股票的知识而获得成功的。

　　按照马克斯的框架：1)超额收益来源于熊市；2)超额收益来自一致预期的背后；3)超额收益来源于自下而上。前两点不难理解。对于第三点，马克斯并未否认宏观分析的重要性而是要摆脱宏观预测，即使是自下而上也包含宏观分析的因素。我们将收益进一步分拆为α+β+γ，γ是市场收益，β是行业收益，α是公司收益，α更接近于二级狗日常讨论的范畴。将这个框架对应马克斯的观点，简单归纳得出：1)超额收益来源于熊市，摆脱熊市，大盘上涨出现γ；2)超额收益来自一致预期的背后，具体领域和行业的上涨出现β；3)超额收益来自于自下而上，龙头公司诞生α。我们投资于具体标的，标的上涨是三个方面共同作用的结果，仅仅归结于自下而上的公司研究并不全面。如果大盘和行业没有起色，即使龙头公司也难以有表现，从复盘和现实中不难理解这一点。

　　复盘看α+β+γ

　　复盘A股一个表现不错的新能源龙头公司隆基股份得到一些有趣的观点。2012年光伏行业跌入低谷，公司上市融资开始底部逆势扩张，凭借强大的成本优势充分享受了A股上涨、行业变化和公司竞争优势扩大三方面带来的红利。

　　1、A股涨跌

　　


　　再来看看隆基股份在2015年各个季度的业绩增长。虽然有所增长，但是远远落后于2014年和2016年的业绩增长。这一点站在宏观角度不难理解，2015年本轮中国经济周期最差的一年，但是天量的流动性推升了A股暴涨。2015Q3大盘暴跌，隆基股份基本面没有任何变化也随之暴跌。

　　大盘暴涨暴跌并不是一个常见的现象，和宏观一样难以预测，马克斯摒弃的观点大概与此有关。牛市的时候跑赢大盘是困难的，平均收益即可。

　　2、行业变化

　　虽然隆基股份受益于单晶市占率上升，但是各种行业价格波动方向较为一致，多晶硅原材料可以作为一个简单的指标。

　　


　　这是产品价格从2013年复苏、2014年平稳、2015年下跌的状态，众所周知2016年H1产品价格又反转向上。

　　抛开2015年的大盘因素，每一个行业阶段性变化的周期内，隆基股份的走势(2013-2014)和行业价格变化方向一致。2013年产品价格上涨，股价上涨。2014年产品价格平稳年末价格下跌，股价下跌。2016年H1产品价格反转，股价上涨。

　　


　　3、公司竞争优势

　　这是隆基股份的竞争对手中环股份的走势。从长期来看，积累涨幅远远小于隆基股份。这一点体现于明显地体现于公司业绩差异，背后是两家公司在成本、管理、战略等等各个方面的差异。

　　


　　虽然在每一个价格变化的区间内，隆基股份同步于行业变化，但是拉长时间来看，市值的中枢在不断抬高，体现了公司竞争优势的扩大。

　　从α+β+γ的操作性分析

　　1.γ是最难以捉摸的，牛市熊市走完了才知道，并无确定性的框架把握。以DCF模型来观察，无风险收益率下行、企业盈利上升等等因素是一些值得参考的指标。涨多就跌跌多就涨，鸡尾酒现象等等也是一些经验之谈。

　　2.α考验研究功力和耐心，基于一个长周期的投研框架。投资人必须站在企业经营角度长期观察和修正判断。外部的大量扰动可能导致一年内股价对于利好没有任何反应。比如08年金融危机小马哥在股价低位抛了不少企鹅的股票，比如老巴的那些传奇故事。A股大部分时候讨论的个股α其实是风险偏好，也就是等韭菜，比如公司要收购、公司要员工持股、公司要高送转....。

　　3.β是在中等周期之内较好的分析变量，体现的是行业变化。行业变化的核心是价格，供需决定价格，价格决定行业性股价的中期变化。这其中还有成本下降、工艺改进、库存周期和产能周期....等等一整套框架。从个人经验来看，中期变化同步于库存周期(1-2个季度)。由于时间和反应的确定性较高，实际上大部分的投研判断围绕于β。供需是较为容易把握的，一个企业可能忽悠你，一批企业难以忽悠你。

　　4.这个框架只是讨论EPS，股价=EPS*PE，估值是难以把握的，只能边走边看边理解。2015年H1和2011年H1的成长股泡沫都发生于两轮降息周期的末端，估值严重升水。过去几年地产股被视为周期，在调控打压之下预期崩溃，估值严重贴水。随着行业集中度提高，预期的崩溃一再落空，龙头诞生控制行业格局逐步稳定，诸如万科这样的龙头企业被举牌，估值折扣修复。

　　5.用这个框架来看当前的周期品。比如，第一阶段煤炭价格快速上涨，行业β收益明显，如果涨价空间被预期消化，β行情也就结束了。第二阶段，龙头α出现，体现为估值折扣修复，只是这大概率需要未来漫长的时间才能体现。从收益时间比来看，明显不如第一阶段。

　　最后用老子的一句话结束小文：祸兮，福之所倚；福兮，祸之所伏。这大概就是超额收益的来源。