第1页: 贵金属早报：美元高位回落，金价压力暂缓第2页: 金融期货策略周报：股权风险溢价高，降准助推国债上行第3页: 期权日报：豆粕白糖反弹 50ETF寻支撑第4页: 原油早报：OPEC增产不如预期 油价拉涨

　　策略要点：

　　股指期货

　　上周受中美贸易战波及，股票市场急跌。周末央行宣布定向降准，释放7000亿流动性，可部分对冲中美贸易战带来的悲观情绪。目前股市风险溢价处于高位，市场悲观情绪宣泄之后风险溢价或难以提升，低估值也对股市有支撑作用，操作上建议暂时观望。

　　国债期货

　　上周，国债期货延续强势，现券收益率下行，其中10年期国债到期收益率下行4.24bp，10年期国开债到期收益率下行9.19bp。虽然当前货币政策维持中性，不过定向降准表明中性的货币政策边际有所放松，叠加经济的下行压力，中美贸易摩擦的持续推进，期债仍受支撑，建议前期多单继续持有，目前目标位看至96附近，无单者保持观望。

　　宏观及政策分析

　　6月15日，美国宣布对中国约500亿美元的进口商品加征25%的关税，自2018年7月6日起。当天中国决定对原产于美国的659项约500亿美元进口商品加征25%的关税。从美国的声明来看，还有部分商品的关税仍在商讨中，这或预示着“500亿元”关税清单仅仅是开始，未来贸易战将有进一步升级的可能性。我们认为目前经济仍在持续的转型，以投资为动力的经济引擎正在逐渐被替代，因此经济增速的下行是趋势性的。但是转型的过程也并非是一帆风顺的，例如消费升级不断延续，但是总体消费增速是在下降的，这一方面是因为收入增速的下滑所致，更重要的是与居民超前消费对实际消费过度透支所致。因此，由投资型消费转为消费型社会，目前居民过度依赖房子的问题就必须得到根本性的改变。另一方面，经济的转型需要实现制造业由中低端向高端的迈进，但是美国本次贸易战的实质就是为了遏制中国的制造业发展。因此总体来说，目前经济总体面临的下行压力较大，但是从政府层面的角度来看，并没有放弃实现经济的转型，但是在政策力度上出现了一定的微调。在上周的陆家嘴论坛中，郭树清明确的表达了“防范化解金融风险既是一场攻坚战，更是一场持久战”的观点，这意味着经济转型势在必得，国家也对经济增速下行有了更多的忍耐度。但是考虑到供给侧改革、去杠杆以及贸易战持续的负面影响，国家在政策力度上也出现了一定的微调，这种微调主要体现在货币政策和监管政策上。

　　货币政策上看，央行再次实施定向降准，下调人民币存款准备金率0.5个百分点。同时鼓励5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金，按照市场化定价原则实施“债转股”项目；邮政储蓄银行和城市商业银行、非县域农商行等中小银行应将降准资金主要用于小微企业贷款，着力缓解小微企业融资难融资贵问题。我们认为，降准不可能完全对冲利率上行的压力，甚至已经扩大的信用利差也没办法压缩。信用利差的扩大可以认为是在市场交易的企业融资利率水平的上升，可以理解为利率上行压力向实体经济局部部门的传导。为此，在货币政策上，我们认为下半年央行降准力度会有所增加。

　　政策方面，银保监会联合央行发布《关于完善商业银行存款偏离度管理有关事项的通知》，将季末月份与非季末月份采用相同的指标计算标准，监管指标值由原来的3%调整至4%。这种监管指标的微调与资管新规和商业银行流动性风险管理办法过度期延长是如出一撤的，从这一点可以看出政策监管力度上的微调。另一方面，国家也开始加大了对中小微企业的扶持力度。6月20日的国务院常务会议，部署了进一步缓解小微企业融资难融资贵，持续推动实体经济降成本的问题。会议确定了进一步缓解小微企业融资难融资贵的措施。可以说本次降准也是响应了国务院的要求。我们认为未来政策会进一步向小微企业倾斜，货币政策也会进一步通过定向降准来予以配合。

　　投资逻辑与观点

　　股指期货：风险溢价处于高位，暂时观望

　　上周受中美贸易战影响，A股悲观情绪较浓，各指数跌幅较大。指数方面，上周上证综指下跌4.37%，深证成指下跌5.36%，创业板指下跌5.60%，沪深300指数下跌3.85%，上证50指数下跌3.16%，中证500指数下跌5.90%。期指方面，IF1807合约下跌3.92%，IH1807合约下跌3.38%，IC1807合约下跌5.77%。行业方面，按照申万一级行业，表现前三的分别是休闲服务(-1.77%)、医药生物(-1.81%)和银行(-1.96%)，表现后三的分别为综合(-8.50%)、计算机(-8.77%)和通信(-10.78%)。

　　6月15日晚间，美国政府公布加征关税清单，中国政府随即予以反击，表示将对500亿美元的美国进口商品加征关税，中美贸易摩擦重新升级。之后美方又称将加证关税商品价值提升至2000亿美元，中国回应将对等提升加征关税商品规模。受中美贸易战战火重燃的影响，市场情绪受到严重冲击，19日上证综指单日下跌3.8%、创业板指下跌5.8%，创出2年新低，共有1083只个股跌停。中美贸易战主要从长短期两方面影响A股。从短期来看，断崖式下跌是市场恐慌情绪的宣泄。与今年前几次单日大跌类似，断崖式下跌之后，继续下挫的动能并不强，上证综指在大跌之后的三个交易日中有两天收红，说明短期利空接近于一步到位。从中长期看，若美国加征关税规模在500亿美元，我们认为对总需求的影响相对有限。若贸易战规模扩大至2000亿美元，则可能对中国出口端需求有显著的伤害，后续需留意扩内需的进展和效果。

　　上周日，央行宣布进行定向降准，从7月5日起下调五类商业银行的人民币存款准备金率0.5个百分点，降准资金将用于“债转股”项目以及小微企业贷款，释放资金7000亿元。此次央行降准，我们认为主要有两方面目的。首先，定向降准支持“债转股”项目意在缓解信用违约危机、帮助企业降低杠杆率。降准鼓励企业开展市场化债转股，将有利于部分企业降低信用违约风险，将部分债务转化为股权，降低杠杆率的同时也降低了股权的风险溢价。其次，定向降准将为小微企业提供更多信贷资金，这一方面将有助解决企业融资难融资贵的问题，另一方面也是扩大内需的重要手段之一。

　　我们认为定向降准对A股有三方面影响。首先，定向降准可以缓解市场的悲观情绪，部分对冲贸易战带来的利空因素。其次，定向降准可以在一定程度上降低企业的信用违约风险，降低股权的风险溢价。最后，定向降准将向市场提供7000亿流动性，将进一步驱动无风险收益率下行。从DDM估值模型来看，前两个因素能有效降低股票市场的风险溢价，第三个因素则降低无风险收益率，总体而言将利多股票估值。

　　流动性方面，央行上周共进行9笔逆回购，总额为3700亿元，共有4笔逆回购到期，总额为2300亿元，共有一笔2000亿元的MLF，公开市场操作净投放3400亿元。本周央行公开市场有6700亿逆回购到期，其中周一至周五分别到期100亿、1700亿、2100亿、1800亿和1000亿；无正回购和央票到期。截至上周五，上周隔夜Shibor利率下跌0.5个基点，R007下跌26.96个基点。本周即将面临跨月和跨季，银行流动性将受MPA考核等影响，预计本周流动性将有所收紧。

　　上周受中美贸易战波及，股票市场急跌。周末央行宣布定向降准，释放7000亿流动性，可部分对冲中美贸易战带来的悲观情绪。目前股市风险溢价处于高位，市场悲观情绪宣泄之后风险溢价或难以提升，低估值也对股市有支撑作用，操作上建议暂时观望。

　　国债期货：定向降准助推期债上行

　　上周，国债期货延续强势，现券收益率下行，其中10年期国债到期收益率下行4.24bp，10年期国开债到期收益率下行9.19bp。

　　基本面方面，对期债整体存在支撑。上周未公布数据，从高频数据看，当前下游方面，截至6月17日，30大中城市商品房成交面积同比下降4.67%。汽车销售方面，乘联会预计，今年6月比2017年6月少两个工作日，加之端午节和世界杯的影响也有体现，6月产销增长的基础因素不强。由于进口汽车和零件的关税7月1日开始正式下调， 6月是降税前的观望期，因此诸多因素的影响决定了今年6月的产销和零售相对不强。中游方面，高炉开工率进入6月，在阶段性高位震荡。6大发电集团日均耗煤量截至6月22日，同比增速为8.21%，低于5月的18.74%。上游方面，美元指数有所回落。

　　资金面方面，定向降准助推期债继续走强。6月19日，央行为对冲税期高峰、政府债券发行缴款、央行逆回购到期等因素的影响，同时弥补银行体系中长期流动性缺口，除去开展逆回购操作外，还开展了2000亿元的MLF操作。公开市场从MLF的全口径考虑，上周央行净投放3400亿元，显著缓解了资金面的压力，上周R001下行0.63bp，R007下行11.38bp，跨月品种较为紧俏，R014上涨166.47bp。 6月20日，国务院总理李克强主持召开国务院常务委员会，部署进一步缓解小微企业融资难融资贵，持续推动实体经济降成本。会议指出，要坚持稳健中性的货币政策，保持经济运行在合理区间；运用定向降准等货币政策工具，增强小微信贷供给能力，加快已签约债转股项目落地。受宽松预期的影响，期债明显走强。6月24日，央行落实国务院常务会议的有关部署，宣布定向降准，具体包括两方面的内容：一是自2018年7月5日起，下调工行、农行、中行、建行、交行五家国有大型商业银行和中信银行、光大银行等十二家股份制商业银行人民币存款准备金率0.5个百分点，可释放资金约5000亿元，用于支持市场化法治化“债转股”项目，同时撬动相同规模的社会资金参与。二是同时下调邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点，可释放资金约2000亿元，主要用于支持相关银行开拓小微企业市场，发放小微企业贷款，进一步缓解小微企业融资难融资贵问题。此次定向降准释放资金约7000亿元，有助于提振市场情绪，助推期债进一步走高。本周央行公开市场将有6700亿逆回购及500亿国库现金定存到期，不过考虑到央行对资金面的呵护，顺利度过季末压力不大。

　　监管方面，把握好结构性去杠杆的力度和节奏。央行上周五发布《中国区域金融运行报告(2018)》表示，要继续实施稳健中性货币政策。打好防范化解重大金融风险攻坚战，把握好结构性去杠杆的力度和节奏，守住不发生系统性金融风险的底线。房地产调控方面，南京有几家银行已经将首套房的房贷利率为基准利率上浮25%；西安暂停企事业单位购买住房，以防以企业名义投机炒房。

　　外围方面，地缘政治支撑期债。中国商务部上周表示，关于中美经贸磋商双方一度取得成果，但美方反复无常，变本加厉，挑起贸易战，中方不得不作出强有力回应。美国商务部长罗斯在听证会上表示，美方对华商品加征关税的基本策略是让中方感受到更多痛苦，美方不能控制另一个国家如何报复，特朗普所做的就是尽力阻止报复。美联储加息方面，据CME“美联储观察”显示，美联储9月加息25个基点的概率为70.8%，不过从6月美联储加息，央行并未跟随看，9月即使美联储再次加息，负面影响仍有限。

　　整体上，虽然当前货币政策维持中性，不过定向降准表明中性的货币政策边际有所放松，叠加经济的下行压力，中美贸易摩擦的持续推进，期债仍受支撑，建议前期多单继续持有，目前目标位看至96附近，无单者保持观望。

　　投资策略

　　股指期货

　　上周受中美贸易战波及，股票市场急跌。周末央行宣布定向降准，释放7000亿流动性，可部分对冲中美贸易战带来的悲观情绪。目前股市风险溢价处于高位，市场悲观情绪宣泄之后风险溢价或难以提升，低估值也对股市有支撑作用，操作上建议暂时观望。

　　国债期货

　　上周，国债期货延续强势，现券收益率下行，其中10年期国债到期收益率下行4.24bp，10年期国开债到期收益率下行9.19bp。虽然当前货币政策维持中性，不过定向降准表明中性的货币政策边际有所放松，叠加经济的下行压力，中美贸易摩擦的持续推进，期债仍受支撑，建议前期多单继续持有，目前目标位看至96附近，无单者保持观望。