广发期货：6月1日商品期货早评

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　　金融期货：期指、期债耐心等待企稳信号

　　策略要点：

　　股指期货

　　本周影响股指较大的因素主要来自于两融再度收紧以及IPO的供给冲击，预计期指依旧维持宽幅震荡格局。中期来看，未来伴随着券商资本金的不断扩大，两融余额还有望继续扩张。6月10日A股是否纳入MSCI新兴市场指数或给市场带来一定提振。因此建议操作上仍然以逢低做多为主，IF1506、IC1506可分别在20日均线、10日线附近逢低做多，IH1506关注支撑3000点，不建议做空。

　　国债期货

　　当前，经济下行压力依旧较大，政策和资金仍比较松，我们认为长端收益率下行应是未来的趋势，但是目前市场情绪依旧较为平淡，可能需要一定时间回复。从策略角度看，虽然博取基本面带来的中长期利多收益可能在牛市中更为重要，但是仍不是较好的时点。在当前国债期货当前点位和趋势下，空头可继续持有，但应注意多头随时反扑，而多头更好的建仓时间仍需等待。

　　宏观及政策分析

　　宏观经济方面，上周公布的4月份工业企业利润同比增速为2.6%，而3月份同比增速仅为-0.4%，4月份工业企业利润增速环比加快。与当月工业增加值环比增速由负转正一样，工业企业利润增速在6个月负增长之后也转为正值，意味着工业增加值的好转对工业企业利润增速的反弹有一定贡献。但传统工业企业依然面临融资难、用工紧和环境约束增强、产能严重过剩、经济结构趋向调整转型、要素成本上升等问题的约束，因此传统增长动能依旧疲弱。

　　流动性方面，目前资金面仍较充沛。在央行连续降息、降准后，资金利率在5月接近了08年以来的低位。上周有央行向部分机构进行定向正回购的传闻，后来也被证实确有此事。但我们认为，此次定向正回购不能简单的视为央行货币政策发生转变，这是资金面太过宽松导致的结果，而不是央行主动而为之。因此，此次央行定向正回购不改我们对未来货币政策继续宽松的预期。

　　政策方面，5月27日，国家发改委发布《更好发挥交通运输支撑引领经济社会发展作用的意见》，提出加快实施交通重大项目，积极推进三大战略重大项目，即“一带一路”交通走廊、京津冀协同发展交通一体化和长江经济带综合立体交通走廊，支撑国家重大战略。稳增长政策陆陆续续在展开，后续如何落地将成为影响经济能否企稳的重要因素。

　　投资逻辑与观点

　　股指期货

　　上周股指震荡加剧，在上证指数一度逼近5000点大关时，市场突然出现暴跌。5月28日，各大期指合约跌幅均超过6%，迅速回调至20日均线附近。

　　本周影响股指较大的因素主要来自于金融机构降杠杆以及IPO的供给冲击。一方面，尽管自4月底以来，多家券商纷纷主动调低可充抵保证金证券折算率，部分银行也暂停伞形信托配资业务，但这并没有明显抑制两融规模的急速扩张。截止到5月28日，两融余额已增至2.07万亿元，环比增加12.5%。上周海通、长江、广发等多家券商再次收紧两融杠杆，周末申万宏源、齐鲁证券均把中国平安调出了融资标的，面对两融余额的持续飙升以及监管层的压力，券商继续降杠杆对市场增量资金入市构成影响。另一方面，本周23只新股再度来袭，其中包括巨无霸中国核电，机构预计此轮打新将冻结资金8.3万亿元，远超前几轮。IPO提速已经是管理层治理“快牛”的重要手段之一。未来一旦两融等增量资金入市步伐放缓，速度不及新股发行，则股指“快牛”将难以持续。

　　国债期货

　　当前，国债长端收益率有一定的上行，国债期货出现下行趋势，期限利差也在逐步扩大，我们认为这偏离了当前低迷的基本面。从当前的数据看，无论是PMI还是工业增加值和投资增速，都显示当前经济依旧难以走出低迷，需求仍较弱。在这种情况下，收益率曲线应该是更为扁平，长端应更低，这显然不同于目前的状况。

　　对长端而言，市场无论是对降息降准还是对基本面数据反应较为平淡，我们认为最主要的可能还是债务互换导致的国债受挤压。

　　市场上，通常对债务互换一个常见的看法是地方债发行利率将为国债定价，我们与此观点相反，认为地方债发行越低，对国债的挤压作用越明显，这也是我们在前期报告中提到的。但是我们仍低估了这种影响的作用。从银行的成本和收益角度看，在成本一定的情况下，银行希望收益提高；如果银行购买了大量低收益、高久期的地方债，势必需要其他资产的收益提高，这也是长端国债收益率一直居高不下、短端出现明显下行(具备久期短、变现快的优势)的原因。这也是市场情绪低迷的主要原因。

　　在一波行情中，需要不同的推动力。从前期的推动力看，基本面恶化是去年牛市的第一步(1-3月)，货币政策放松预期以及定向宽松是牛市的第二步(4-5月)，基本面企稳和反转预期导致了牛市第一波调整(6-8月)，基本面再次恶化以及常规货币政策宽松导致了牛市第二波上攻(9-11月)，宽松政策的落地和基本面企稳预期导致了牛市的深度调整和震荡，这也是从去年12月一直到当前近半年来的调整的主因，期间国债期货实际上是处于宽幅震荡的行情。未来，牛市的延续需要进一步的刺激，这将由非常规货币政策主导，这些政策主要是类似于QE，通过央行直接或者间接购买长端国债，压低无风险利率，引导利率下行，降低实体经济融资成本。

　　但当前看，市场仍没有这样的预期，未来市场仍将处于宽幅调整中。不过，随着长端收益率的不断上升，期限利差的提高，长端的安全边际也将逐步巩固。

　　投资策略

　　股指期货

　　本周影响股指较大的因素主要来自于两融再度收紧以及IPO的供给冲击，预计期指依旧维持宽幅震荡格局。中期来看，未来伴随着券商资本金的不断扩大，两融余额还有望继续扩张。6月10日A股是否纳入MSCI新兴市场指数或给市场带来一定提振。因此建议操作上仍然以逢低做多为主，IF1506、IC1506可分别在20日均线、10日线附近逢低做多，IH1506关注支撑3000点，不建议做空。

　　国债期货

　　当前，经济下行压力依旧较大，政策和资金仍比较松，我们认为长端收益率下行应是未来的趋势，但是目前市场情绪依旧较为平淡，可能需要一定时间回复。从策略角度看，虽然博取基本面带来的中长期利多收益可能在牛市中更为重要，但是仍不是较好的时点。在当前国债期货当前点位和趋势下，空头可继续持有，但应注意多头随时反扑，而多头更好的建仓时间仍需等待。