广发期货：4月20日商品期货早评

　　第1页: 期指牛市格局不变，国债重回慢牛轨道第2页: 技术分析第3页: 商品数据资讯

　　策略要点：

　　股指：在政策不断加码的背景下，经济有望逐步企稳回升，股指牛市格局不变。但是短期在监管层有意给股市降温的舆论影响下，预计市场或走出类似1月份宽幅震荡的行情，因此建议投资者中长期多单可继续持有，短期谨慎追涨，IF1505沿5日线逢低做多，关注压力4700点。IH1505、IC1505关注支撑3250点、7600点。

　　国债：从逻辑上看，前期利空因素基本消化，新的利空因素尚未形成，调整或已告一段落；基本面仍是偏弱、资金面持续改善、政策面继续放松是支持重回牛途的主要逻辑；降准以及两融监管或成从调整到再回牛市的催化剂。操作上，投资者前期多单仍可持有，尚未入市的投资者可沿120日线附近新建多单。

　　宏观及政策分析

　　宏观经济方面，上周公布了我国宏观经济和金融数据。从经济数据来看，3月规模以上工业增加值当月同比增长5.6%，创2008年11月以来的最低点，并延续了之前的下行趋势，工业增速整体水平依旧在低位；3月固定资产投资累计同比增长13.5%，其中基建投资成为拉动投资的主要因素，不过地产投资依旧低迷，1-3月地产投资累计同比增速仅为8.5%，同时地产销售面积累计同比下降9.2%，对投资有明显的拖累；消费方面，社会消费品零售总额同比增长10.2%，延续了之前的趋势性下滑。结合前期CPI环比负增长，PPI虽底部企稳但因大宗商品难持续反弹，仍难出现明显回升，同时，社融数据一季度同比回落，除了信贷外表外融资需求仍偏低，社会融资需求也没有明显回升，整体看，我们认为当前经济基本面并没有确立明显的企稳，未来经济下行风险仍较大。

　　流动性方面，当前市场流动性得到了较大幅度的改善。与3月初相比，银行间质押式回购利率已经有了明显了下行。以7天为例，已经从3月初的4.8%回落至3%附近，接近2014年的低点；对比IPO的影响来看，资金利率也并没有受到IPO太大影响，资金利率相对稳定，这也从侧面反映了当前资金环境较为宽松。未来看，外汇占款回暖对资金面依旧有较大支持，央行在政策上也在引导资金利率下行，包括一季度投放的MLF和SLF总和达到了7000亿元，以及连续5次下调逆回购利率，尽管财政存款上缴可能对资金形成一定的利空，但周末的降准也可以很好地对冲，我们认为未来资金面仍将保持宽松的局面。

　　政策方面，我们主要关注两个方面：一是证监会在周五例会中强调了两融业务的合规和风险管理，同时提出了包括“适当控制经营杠杆”、“合理确定融资杠杆”以及“不得开展场外股票配资、伞形信托等业务”等七项要求；之后，证券业协会发布了《关于促进融券业务发展有关事项的通知》，表示支持专业机构投资者参与融券业务，扩大融券券源，近期将融券交易和转融券交易的标底增加到1100只。我们认为无论是从券商自营角度，还是上市公司市值角度，两融业务对市场的影响可能有限，但是针对券商的股票配资以及经营杠杆的控制可能会对增量资金入市有一定影响。不过，一方面，考虑此前已经禁止券商营业部代销伞形信托，此次只是对其略有升级；另一方面，配资的资金主要源自于银行等机构，叫停配资等行为应为银监会主管，单纯证监会的影响或偏弱。但是，值得注意的是，这也说明监管层对当前市场所积累的风险逐渐重视，希望股票市场不要过快上涨，监管层乐意看见的仍是慢牛，这点需要投资者注意。二是央行意料之中也意料之外的降准。意料之中是说，在当前货币政策宽松的情况下，以及在金融和宏观环境都不容乐观的情况下，降准和降息实数必要。这不同于央行当年四万亿的放水，是实体经济确确实实的需求。意料之外是说降准的时点和规模上。时点上，央行并没有在日常工作日结束后宣布，而是选择在周日，不排除是对证监会偏利空消息的对冲，担心市场对证监会两融合规的过度反应；规模上，央行一次性下调准备金1个百分点，在21世纪以后，仅在2008年12月5日发生过一次，我们认为央行此次下调一方面显示了当前经济下行风险的严重性，另一方面也是为了对冲财政存款上缴以及地方债发行。

　　投资逻辑与观点

　　股指期货

　　周末市场消息复杂多变，首先，周五证监会对两融业务提出七项要求包括禁销伞形信托、鼓励机构参与融券交易等。受此消息影响，国际市场掀起轩然大波，在新加坡、香港市场分别上市的A50股指期货和H股指期货纷纷出现跳水。考虑到今年年初，证监会首次对12家券商实施两融处罚时，期指创下了三个合约跌停的历史记录，市场认为这是管理层故意打压股市。于是周六，证监会立即召开发布会对此进行辟谣，解释称七项要求旨在促进两融业务规范发展，保护投资者合法权益，不宜过分解读。对此我们的观点是，股指从去年上涨至今，融资、伞形信托规模均增长迅猛，在给股市提供巨量资金的同时，也加大了市场的杠杆风险，这无疑引起了管理层的担忧。我们相信管理层的意图只是给股市降温，让其从“快牛”逐步回归到“慢牛”的格局上。周日，央行再度出手降准1%，力度超出预期。考虑到一季度的宏观经济不尽如人意，央行继连续通过引导逆回购利率下行后，再度降准向市场释放流动性，显示管理层对稳增长的决心，预计未来政策还有继续宽松的空间。因此，对股指后续的走势，我们不改之前继续看多的观点，尤其是在政策不断加码的背景下，经济有望逐步企稳回升，股指牛市格局不变。但是短期在监管层有意给股市降温的舆论影响下，预计短期市场或走出类似1月份宽幅震荡的行情，因此建议投资者中长期多单可继续持有，短期谨慎追涨。

　　国债期货

　　我们在上周的周报中强调了当时债市已经偏离了基本面、资金面以及政策面，存在修复的空间，但是考虑市场情绪依然不稳定，技术面也没有企稳的征兆，当时建议投资者仍需慎重；考虑到上周市场已经有了企稳的迹象，市场情绪也有好转，加之基本面仍偏差，放松仍是在继续，我们认为调整已经基本结束，未来债市将重回牛途，投资者可以在站稳120日均线后建立多单，同时前期多单仍可持有。

　　从逻辑上看，基本面仍是偏弱、资金面持续改善、政策面继续放松是支持重回牛途的主要原因；同时，前期利空因素基本消化，新的利空因素尚未形成，调整或已告一段落。

　　从深度调整的原因看，基本面预期好转是基础，资金面偏紧和降息预期是现实早期调整的催化剂，债务置换导致的供需失衡是深度调整的导火索；但目前看，这些因素均已经消化。基本面基本被证伪，3月工业增加值创2008年11月以来的最低点，并延续趋势；固定资产投资仅靠基建拉动，制造业和地产均低迷；消费下滑趋势仍没有结束；进出口也没有改善；社融一季度同比继续下降；整体看，我们认为当前基本面下行风险仍较大，社会需求较为低迷。资金面偏紧的局面已经发生转变，以银行间质押式回购来看，已经接近2014年的低点，即便上周IPO也没有对资金面形成压力，以当前的央行引导力度以及资金面的好转程度，息差交易已经较为可行，这也给交易盘买入的动力。债务置换问题也逐渐得到市场消化：社保基金的投资范围被扩展至地方债，境外资金在债市的比重不断上升，以及随着股市的风险逐渐积累，金融资金也正重新向债市转移，这均扩大了债市的需求。同时，当前利率债偏高的收益率也对配置盘有较大的吸引力，从近期国开等金融债的招投标来看，中长期债的全场投标倍数已经略有回升。

　　而本周，值得关注的是周末央行的降准以及证监会对两融的监管。我们认为这两方面对债市均有意料之外的利好。

　　从2014年以来的两次降息和降准的效果来看，对债市的利好作用有限，但我们认为此次降准将有较大的不同：一方面降准的幅度超预期。通常，降准的幅度为0.5个百分点，释放资金量约在4000-6000亿之间；此次降息幅度达到了1%，相当于普通的两次降准。近期的对比是2008年12月5日，当时也降准1%，市场虽短期有反复，但之后收益率迅速下降，此次发生类似情况的概率较大；另一方面对市场预期的影响。超预期的降准从侧面反映了当前经济的严峻情况，有助于对冲债务置换的供给影响，为其提供资金支持，也坚定了市场对宽松货币以及无风险利率下行的进一步期待。此外，我们认为对于债市而言，降准或仍仅仅是常规武器，未来不排除央行进一步的“核武器”。例如，加大PSL的投放，继续为市场提供基础货币；为特定机构提供资金支持以购买地方置换债务；甚至类似于美国QE直接购买利率债，以降低无风险利率。

　　从证监会对两融的监管看，我们认为对债市也间接利好。一是说明当时监管层对股市持续走高、风险积累的一种谨慎态度。从对股市的态度而言，监管层更愿意看到的是慢牛，而不是快速的疯牛。随着股市节节走高，市场风险也在逐渐增加，可能使得部分资金从股市转移债市；二是对伞形融资的监管，未来不排除银监会对银行伞形配资的监管，使得进入股市的新增资金量下降，也有利于债市资金充足。

　　投资策略

　　股指期货

　　在政策不断加码的背景下，经济有望逐步企稳回升，股指牛市格局不变。但是短期在监管层有意给股市降温的舆论影响下，预计市场或走出类似1月份宽幅震荡的行情，因此建议投资者中长期多单可继续持有，短期谨慎追涨，IF1505沿5日线逢低做多，关注压力4700点。IH1505、IC1505关注支撑3250点、7600点。

　　国债期货

　　从逻辑上看，前期利空因素基本消化，新的利空因素尚未形成，调整或已告一段落；基本面仍是偏弱、资金面持续改善、政策面继续放松是支持重回牛途的主要逻辑；降准以及两融监管或成从调整到再回牛市的催化剂。操作上，投资者前期多单仍可持有，尚未入市的投资者可沿120日线附近新建多单。