铜行业研究：欧洲溢价创纪录——非美地区可交割铜的“稀缺性定价”

Codelco将2027年发往欧洲的精炼铜溢价定在350美元/吨(同比上涨逾7%)，Aurubis同步报出347美元/吨(涨幅10.16%)，双双刷新历史峰值。这一创纪录溢价的底层驱动力，并非矿端枯竭或需求爆发，而是全球显性库存的物理位置发生了极端错位。当“可交割铜”在非美地区被系统性抽离，实物溢价便成为区域流动性枯竭唯一的价格显影。

一、供给弹性丧失：TC负反馈的结构性约束

当前铜精矿现货TC已跌至-238至-242美元/吨，2026年长单加工费归零，冶炼厂实质进入“零加工费时代”。深负TC的产业意义在于，它系统性地剥夺了供给端对价格信号的反应能力：增产即扩大亏损。叠加副产品硫酸价格回落，国内电解铜冶炼开工率已降至2014年以来同期新低。减产从个体意愿演变为行业硬约束，供给弹性被剔除出定价函数，非美地区一旦出现供给缺口，冶炼端已无力通过快速扩产来填补。

二、库存地理极化：三地数据的结构性撕裂

全球铜库存正向北美发生极端的地理极化。COMEX表现为“库存固化”。 自2025年初关税调查启动以来，库存翻逾八倍至近80万短吨。叠加隐性库存后，美国以仅占全球6%—7%的消费量，锁死了近七成可见库存。关税的“悬而未决”成为了固化库存的最佳状态，大量精铜退出了全球流通池。LME的北美集中交仓，则是极化的交割进阶。 库存增量高度沉淀于北美，极化的载体从“COMEX单极囤积”延伸为“北美通过双通道持续吸纳非美货源”，载体由场外现货转向了注册仓单。SHFE深陷TC负反馈闭环。 极低仓单叠加减产，形成“产量收缩→入库减少→仓单低位→高升水与强Back”的自我强化，国内显性库存缺乏向上修复的弹性。

三地分化揭示了一个现实：总量数据已失去边际定价意义，“非美地区无障碍可提取的铜”正被系统性抽干。定价锚点已从宏观总量平衡表，转向微观的区域可及性。

三、溢价本质：为“可及性”买单而非“成本”

Codelco与Aurubis的创纪录升水，是库存地理极化在实物合同层面的“可及性定价”。欧洲买家的核心约束已从“价格成本”切换为“供应可获得性”。350美元/吨的升水，本质是买方为锁定2027年实物安全边际而支付的溢价。溢价的斜率完全来自库存的地理分布。长单溢价一旦推高，在合同周期内具有向下刚性，为2027年非美地区的铜采购设定了更高的成本基准。

结语：TC负反馈封堵了供给弹性，关税预期制造了库存的地理极化。北美通过双通道持续吸纳非美货源，库存向北美集中的方向未变。欧洲创纪录溢价所定价的，正是这一尚未被实质性修复的结构性稀缺——350美元/吨买不到全球短缺的铜，但能买到“不被锁在北美仓库体系里的铜”。后续核心锚点应盯住LME注销仓单占比的走向、SHFE仓单去化斜率，以及美国关税政策的边际信号。