2020年铜价呈现V形走势，上半年由于疫情冲击导致全球经济停滞，铜价大幅走低，而后国内率先复工复产带动消费好转，叠加多国提出托底经济的政策，市场信心企稳，拉升铜价。展望未来：2021年全球依旧处于疫情后的复苏阶段，随着疫情逐步受控，美国新总统上任后财政刺激政策落地，铜价有望在经济回暖及财政刺激下上行。

　　原料国产出干扰大，加工费或将持续限制铜产量，2021年需求持续改善。从基本面上来看，铜处于供应受限而需求稳步回升的过程当中。拉美地区的矿山虽然已经复产，有利于缓解国内原料短缺的格局，但当地医疗卫生条件落后，疫情仍处于增长期，复工过程中矿山偶有发生确诊人数再度上升、工会罢工等事件，加剧工会与矿企间的矛盾，矿山可能被迫减产影响产出。而国内冶炼厂的日子也不好过，虽然2021年新增的电解铜产能较高，但受制于原料供应短缺，加工费走低等负面因素影响，未来或出现高成本冶炼厂关停、延长检修，新投产冶炼厂延迟投产的现象，导致国内精铜产量不及预期。短期进口废铜受制于固废法以及海外疫情的影响，贸易商及废铜企业进口态度偏谨慎，因此暂时不会对国内电解铜消费形成冲击，为我国的电解铜消费提供了底部支撑。除了基建，地产也是拉动铜需求的另一大关键领域，房地产新开工前两年较好，2019年年底已经逐步传导至竣工端，现在处于恢复期，竣工的好转将带动入户电缆及家电行业的铜消费。而海外同样进入复苏阶段，尽管由于疫情原因，其复苏节奏会慢于国内，但趋势不改。整体来看，2021年铜消费依然可期。

　　经济恢复、财政刺激改善市场风险偏好。铜价的波动除了受到自身基本面影响以外，还要考虑整体宏观层面的影响。虽然2020年的铜需求因经济停滞而较往年出现下滑，但全球需求减弱并不代表着铜价上升乏力。回顾08年，正是因为经济下行趋势明显，政府反而会加大政策扶持力度，包括降息、财政刺激以及购买公司债券等等，市场流动性充裕利于改善投资者对未来经济复苏的信心，提振铜消费的预期，并对铜价起到了前瞻性的作用。并且，美国新总统即将上任，市场对美国后续的财政刺激计划持有乐观预期，流动性及宏观政策利好发酵下，铜价有望延续上行。

　　操作建议：结合供需面及宏观来看，目前全球铜库存(包括国内保税库)只有79.2万吨，虽然比2019年的铜库存高14万吨，但仍处于近5年的低位，为铜价奠定了良好的上行基础。但考虑到后续废铜供应增加，以及伴随着2021年上半年疫苗研发成功、经济企稳后，海外铜矿供应也将恢复正常，货币及财政政策或将陆续退潮，铜价面临一定的回调风险，导致2021年铜价前高后低。

　　风险提示：海外疫情反复导致需求下滑超预期，供应端恢复超预期，财政刺激无法落地。

　　一、2020年铜价走势回顾

　　2020年，疫情是左右资产价格的一大主旋律，铜价也毫不例外地在其影响下走势跌宕起伏。

　　2020年1月-3月：铜价下行。1月份由于临近国内春节假期，下游加工企业陆续放假，现货贸易较为清淡，但市场预期未来需求好转，铜价进入高位震荡，月底随着国内新冠疫情的爆发，市场担忧疫情蔓延对中国铜消费，乃至全球经济产生负面影响，投资者避险情绪上升，春节期间，伦铜下跌8.57%至5560.5美元，而国内铜价也在春节后开盘出现补跌，跌至45040元，跌幅达到6.39%。但由于春节期间冶炼厂维持正常开工，下游消费不佳导致国内冶炼厂因硫酸胀库而出现减产，同时市场对下游将逐渐复工的预期抬升，铜价大跌后回升。但进入2月中下旬，韩国、日本、意大利相继爆出新型肺炎确诊人数激增的消息。国内下游虽然逐步复工但实际复产情况较低，加上沙特跟俄罗斯的原油增产计划，油价在一周内爆跌23%。同时，美股也因为美国疫情开始扩散以及原油爆跌而出现恐慌性抛售，一周内美股四次跌至熔断，市场恐慌流动性紧张，资金避险抛售各类大类资产，铜相对于其他品种拥有较为健康的基本面，由于供需矛盾不大，前期表现也较为抗跌，但在市场恐慌情绪的推波助澜下，铜最终也不可避免的被大量抛售以获取充足的流动性，LME铜价在3月底触及近几年的低位4371美元/吨、沪铜跌至35350元/吨。整个一季度，铜价都被笼罩在经济停滞的阴影当中。

　　2020年4月-7月中旬：铜价随着宏观刺激以及中国全面复工开始从低位震荡上行。4月份开始，全球各国为预防流动性紧张以及需求下滑造成企业经营困难的窘境，纷纷提出降息等释放流动性的政策，全球进入宽松局面；而沙特、俄罗斯、美国也重启原油减产谈判，带动原油价格从低位回升，宏观情绪有所改善。而在前期风险快速释放过程中，铜价已触及矿山现金成本的90分位线。而后铜矿产地的疫情亦开始攀升，矿山陆续停产，但国内铜需求正迅猛回升，供需错配下，铜价一路上行至7月中旬，并伴随着智利矿山的罢工而被推向上涨阶段的高潮，Antofagasta的智利矿山工会因不满确诊工人人数过多，工会发起的罢工投票均被通过，供给端收紧的消息刺激铜价冲向53383元/吨，LME铜价上涨至6633美元/吨。

　　2020年7月中旬-11月：铜价进入震荡区间。7月下旬，国内需求弱化趋势明显，库存逐渐积累，而在7月15日，智利矿山并没有如期进入罢工，市场对于供给端收紧的预期急速降低，导致铜价在7月16日出现大跌。并且由于美国大选临近，中美之间摩擦加剧，美国宣布强制关闭中国驻美国休斯敦领事馆，中国亦关闭美国驻成都领事馆，双方关系陷入僵局，铜价亦受影响，出现下行。8月下半月，美联储宣布调整通胀预期，美元指数持续走低，国内央行也超额进行MLF续作缓解中长期流动性供应不足的问题，使得市场对资金收紧的预期有所缓和。LME库存持续去化，拉动外盘铜价，叠加国内对金九银十的需求乐观预期，国内铜价也被带动出现上行，然而到了9月底，LME库存也出现了几次大幅交仓，国内旺季不旺、海外疫情加剧的情况下，铜价出现下行。10月1日美国总统特朗普宣布其确诊消息，加上欧洲国家相继出现二次爆发，商品出现普跌，其中10月1日LME铜的跌幅达到4.94%，跌至6342.5美元，而特朗普在入院治疗两天后出院，接受采访表示身体状况良好，市场恐慌情绪得以快速消化，除却疫情的影响，新一轮的工人薪资谈判也影响着智利铜矿产出，叠加节后下游有一定的补库需求，国庆节后铜价出现回升，并且美国宣称总统大选前将颁布新一轮的财政政策，铜价上行，但因政策未能在大选前颁布，海外疫情再起，又临近大选，投资者的情绪偏谨慎，铜价在触及7034美元的高位后又再次回落，延续前期的震荡格局。整体而言，7月下旬至11月，宏观与基本面消息多空交织，导致铜价维持着震荡的格局。

　　图1：沪铜指数日K走势图(单位：元/吨)    资料来源：文华财经，招商期货研究所

　　图2：LMES铜3日K走势图(单位：美元/吨)    资料来源：文华财经，招商期货研究所

　　二、2020年宏观环境

　　(一)疫情主导下，全球经济承压

　　新冠疫情于2020年1月份在武汉集中爆发，而后逐渐扩散蔓延全球，截至11月16日，新冠疫情全球确诊病例已累计达到5537万例，由于海外疫情始终未得到控制，全球疫情的拐点仍然没有出现。确诊人数激增的背后不仅给各地医疗系统带来沉重的运营压力，同时也为全球经济笼罩上了一层阴影。国内在疫情爆发后采取了不同程度的封城措施，人员、货运流动性降低使得年初国内经济陷入了停滞状态，国内一季度的实际GDP增速从2019年四季度的6%下滑至-6.8%，略低于市场预期的-6%。三大产业中，由于大部分工业生产无法实现远程办公，疫情对于第二产业的冲击最大，国内第二产业一季度的实际GDP增速降至-9.6%。同样地，海外多国也在确诊人数急剧增加之后借鉴了中国的“封城”举措，从而导致美国、欧洲等地PMI数据降至近年来的低位。其中，欧元区4月份PMI下滑至33.4，创下2009年以来的最低水平，美国4月份PMI也降至2009年4月份以来的最低水平41.5，反映出年初全球经济的大面积停摆。而铜是工业领域的重要原材料，被大量的应用于电力、建筑、通讯设备等领域，因此其需求的变化反映了实体经济的起伏情况，根据历史数据来看，铜需求的增速与全球经济增速紧密相连，在疫情冲击全球、经济停摆的状态下，市场对铜需求的表现趋于悲观，铜价大幅下跌至35350元/吨。

　　图3：全球新冠肺炎累计确诊病例(单位：例子)    资料来源：WIND，招商期货研究所

　　图4：国内GDP增速(单位：%)    资料来源：WIND，招商期货研究所

　　(二)宽松的货币政策驱动经济回升，商品普涨

　　疫情停工停产带来经济形势的恶化，世界银行曾在6月8日预测2020年全球经济将收缩5.2%，各国在经济崩溃前加大降息、降准的力度，以期缩窄经济下行的幅度，而流动性的宽松对于资产价格的上行提供了驱动力。

　　海外大部分的央行在疫情的影响下出于稳定就业及通货膨胀的考虑，于3月份开启了超预期的宽松政策。其中，美联储在3月3日降息0.5%，随后在3月15日再次紧急降息100点，将联邦基金利率目标区间下调100个基点至0-0.25%并维持到了11月份，并且宣布将增加至少7000亿美元的债券持有规模，澳洲、加拿大、英国、挪威、新西兰等国家也紧跟美国相继采取降息措施。3月23日国内铜、铝、锌、镍出现大跌，分别较年初价格下滑24%、19%、18%、17%，但随着大量资金的注入缓解了市场流动性紧张的问题，为资产价格的稳定打了一针强心剂，商品价格快速反弹至7月中旬，铜价已较年初价格上升7%。

　　铜等大宗商品以美元计价，一般情况下在美元走弱时，往往会助推铜价出现上涨，可以将铜看作是能与美元交换的货币，当预期美元贬值时，市场对大宗商品的需求上升，助推商品价格上涨。但在2016年11月也发生过铜价与美元走势同步的特殊情况，当时美联储因美国经济向好，加息预期升高抬升了美元，而特朗普当选后，又提出了一系列基建投资的计划，对铜需求带来提振，因此铜价和美元同步走高。2020年，伴随着流动性的释放，美元指数从3月份开始持续走弱，也驱动了铜价上涨。展望未来，考虑到当前欧洲国家应对疫情的措施更为积极，法国、英国等国家再次提出要进入封城期，美国却处于政权过渡阶段，由于疫情应对节奏上出现偏差，欧洲各国可能比美国更早控制疫情，美元或将被动走弱，抬升铜价。

　　另外，宽松的货币政策不仅推动了经济复苏，也提升了市场的通胀预期。根据PMI数据显示，中国、美国和欧元区的经济活动分别在2月、4月达到12年来的最低点，随后开始反弹，截至10月份，中国的PMI已经连续8个月处于荣枯线上，显示经济活动仍处于扩张区间，而美国、欧元区的PMI也处于上升区间，反映当地企业经营活动向好，考虑到海外疫情尚未结束，待疫情完全控制住后，海外经济增速将进一步走高，与此同时，市场对2021年通胀的预期也在升温，铜价运行中枢有望在宏观消息的影响下进一步抬升。

　　图5：国内金属价格涨幅，以2020年1月2日为基期(%)    资料来源：WIND，招商期货研究所

　　图6：美元指数与铜价(单位：美元/吨)    资料来源：Wind，招商期货研究所

　　图7：主要经济体PMI(单位：%)    资料来源：Wind，招商期货研究所

　　三、原料供应情况

　　(一)国内外供给概况

　　国内铜精矿产量约163万金属吨左右，约占全球铜精矿产量8%，但国内的铜精矿规模较小，且品位较低，仅江铜德兴铜矿的年产量为15.5万金属吨超过10万吨金属矿，其他矿山产量都较小，因此国内铜矿供给弹性较小，2020年新增的铜矿增量来自于：1、黑龙江多宝山铜矿二期在2019年10月投产，因其投产时间在19年年底，因此2020年多宝山铜矿仍处于爬坡期，按照公告来看，预计2020年该矿山较2019年增加3万金属吨；2、西部矿业(601168,股吧)的玉龙铜矿二期改扩建工程每年将生产10万吨的铜精矿，项目原计划于2020年10月投产，但2020年受到疫情的影响，该项目延迟至12月中旬投产，若按时投产，乐观预计2020年将带来约4000金属吨的增量；3、紫金矿业(601899,股吧)董事长于6月7日要求争取3个月内实现巨龙铜业知不拉铜多金属矿投产，该矿年产量为2万金属吨，预计2020年产量为5000金属吨。考虑以上国内矿山多于年底投产，并且投产前期需要有一定的爬坡期，三个矿山2020年预计将带来精矿增量约4万吨，国内矿山的增量对比国内冶炼厂投产的增速明显不对称，因此我国的铜精矿原料仍然以进口矿为主。2020年1-9月国内铜精矿产量为122.37万吨，同比增加4.79%，2020年国内矿山除了春节期间有部分员工返乡造成了产量有所下滑以外，其余大部分时间都处于正常生产状态，疫情对于供应端的影响较小。

　　2021年，国内铜矿增量主要来自于：1、玉龙铜矿二期爬坡期，考虑到项目投产前期仍需要进行生产调试，预计2021年增量为7万金属吨；2、驱龙铜矿一期预计2021年底投产，该矿山年产能为16.5万吨，由于其年底投产，预计2021年带来1.3万吨的增量，预计2021年国内铜矿将增加8.3万吨，同比2020年增加5%。

　　图8：国内铜精矿产量(吨，%)    资料来源：WIND，招商期货研究所

　　从我们统计的上市企业财报来看，2020年一季度开始有部分矿山因天气原因产量出现下滑，而疫情对于矿山的生产影响更多地体现在二、三季度，由于目前海外疫情仍未控制住，四季度海外矿山恐怕也无法完全恢复至2019年同期的生产水平，2020年全年铜矿产量同比出现小幅下滑。

　　从最新的季报上显示，2020年一至三季度铜矿产量下滑最大的是BHP的Antamina铜矿，该矿山前三季度产出25.24万吨铜，同比减少7.17万吨，主要是由于在2季度曾因疫情原因关停6周，虽然目前已经恢复经营，但是矿区的劳动力仍然低于正常水平，导致其产出迟迟未能恢复至正常水平；其次是五矿资源的Las Bambas矿山，该矿山前三季度铜产量为21.58万吨，同比2019年同期减少6.7万吨，1月27日至2月8日期间秘鲁南部道路沿线堵路导致其进出物流临时受限，导致其1、2月份的产量较往年同期下降，随后又因应对新型冠状病毒爆发，秘鲁政府于3月15日宣布进入国家紧急状态，精矿运输暂停、人员及重要物资流动亦严重受限，7月底到8月初、10月17日-10月23日又再次发生了物流受限的情形，Las Bambas铜产量下滑24%，虽然现在该矿山恢复了正常的运作，但矿区的劳动力依然有限。从2020年的表现来看，铜矿产量增幅较大的是第一量子的巴拿马矿山，前三季度同比2019年增加12.06万吨，主要是因为其矿山2019年9月才投产，2020年处于爬坡期，按照其产量指引，2021年全年将较2020年增加10万吨；另外，嘉能可位于智利的Collahuasi铜矿增量也较大，前三季度产量同比增量达到9万吨，主要因为近些年嘉能可加大了对该矿区工厂的投资，使得该矿区处理矿石的效率提升。整体来看，海外矿山处于疫情影响过后的修复期，实际生产仍未恢复到2019年同期的水平，根据矿企的生产计划，预计四季度产量将较三季度环比增加1.3%，这也能从四季度的地板价看出，四季度加工费环比小幅回升至58美金，但预计全年增速同比2019年仍将下滑2.4%。

　　图9：上市公司铜精矿季度产量(单位：万吨)    资料来源：上市公司财报，招商期货研究所

　　图10：铜精矿季度产量及TC(单位：万吨，美元/吨)    资料来源：上市公司财报，招商期货研究所

　　表1：海外矿山新投产情况(单位：万吨)    资料来源：上市公司报告，公开新闻报道，招商期货研究所

　　全球来看，2021年海外铜矿增速较高，主因2020年基数低。其中较大的几个增量有：自由港位于印尼的Grasberg铜矿，近几年处于地上转地下的状态，2020年地下铜矿开始投产，2021年预计全年铜矿产量能达到63.5万吨，同比2020年将增加33.5万吨；第一量子的巴拿马铜矿2020年处于产能释放期，因此2020年预计仍将较2019年增加10万吨；另外，紫金矿业在刚果金的Kamoa铜矿以及塞尔维亚的Timok铜矿将于2021年2季度末投产，预计两个矿山将增加15万吨的增量；另外，必和必拓位于智利的Spence Growth Option预计在2020年12月至21年3月间投产，预计将带来18.5万吨的增量；除了本身新投产矿山增量较高以外，还有部分矿山2020年因为疫情的原因现场开工人数减少，随着生产封锁逐步放松，乐观情况下2021年能恢复至正产的生产水平，因此预计2021年铜矿增量接近120万吨，但仍需要持续关注南美地区当地的生产情况。

　　由于2019年新投产的冶炼厂较多，而2020年新投的冶炼厂仍然处于爬坡期，海外疫情四起，发货困难，导致2020年3月份以来现货TC节节下滑，目前现货TC已经跌至48-49美金附近。主要冶炼厂原料采购困难，甚至有部分冶炼厂于50美元以下成交，冶炼厂利润持续受到挤压，但随着海外矿企生产的陆续恢复和新项目的落地，2021年TC将环比改善。

　　(二)拉美地区虽然陆续恢复生产但仍未恢复至正常生产水平

　　我国铜矿的进口依赖度高于70%，从进口铜矿的来源来看，主要依赖于智利、秘鲁两个国家，两个国家进口到我国的铜矿占我国进口铜矿的75%。其中，2019年智利进口至国内的铜精矿量为772.9万吨，占我国进口铜矿量的第一位，占比为42%；2019年秘鲁进口至国内的铜精矿量为593.88万吨，占比33%。

　　智利和秘鲁疫情的爆发对我国原料端的供应造成了一定的冲击。截至11月18日，智利新冠肺炎确诊病例累计达到53.46万例，秘鲁确诊病例累计达到94.39万例，确诊病例分别较6月18日增加30.94万人、69.6万人，当前两个主要铜产国的确诊人数的增长曲线虽然较前期平缓，但仍处于上升的过程中。2020年3、4月份开始智利和秘鲁的确诊人数才开始上升，但秘鲁疫情尤甚，赶超智利，秘鲁的矿山在3-5月份受影响较大，其中5月份生产降幅最大，5月份秘鲁当地铜产量为12.84万吨，同比减少41%，1-5月份累计产量为76.84万吨，同比减少22.63%。5月3日秘鲁政府称将会在5月逐渐放宽该国关键领域因疫情采取的限制措施，采矿业以及建筑业均包含在内，因此，矿山产量从6月份开始大幅回升，但从截至9月份的生产情况来看，当地铜矿即使恢复生产以后也面临着诸多干扰。其中，7-9月当地疫情再度恶化，导致当地多个矿企不得不限制矿区的生产人数，因此9月份的铜产量不仅同比下滑，环比也再次出现了11.4%的下降。与秘鲁相比，智利铜矿产出相对平稳，2020年1-9月份铜产量为425.52万吨，同比增加0.22%，其中，智利国家铜业的Salvador铜矿同比增加51.29%至4.1万吨、嘉能可的Collahuasi铜矿由于产能利用率的提升，产量增长23.22%至49.45万吨。虽然7月份时，智利两个矿山Centinela和Zaldivar曾传出工会工人罢工等消息，但综合来看，当地矿山增产的量基本上抵消了由于新冠疫情和罢工所带来的减少量。

　　虽然近期拉美地区采矿业复工，但我们认为短期铜矿供应仍然较为紧张：一是因为矿山运营人数仍未恢复到疫情前期，该项举措与罢工类似，将导致矿山产量出现下滑，这对秘鲁铜矿的生产影响尤为明显；二是矿山顺利重启后发出的货优先交付长单，并且产出的铜矿运输到中国还需要一定的时间，发运船期在50-60天左右。国内港口铜矿库存从3月份的高位90.8万吨下滑至当前51.8万吨，也从侧面反映出目前国内铜矿现货市场供应较为紧缺。

　　图11：新冠肺炎累计确诊病例(单位：例)    资料来源：Wind，招商期货研究所

　　图12：秘鲁铜产量(单位：吨)    资料来源：招商期货研究所

　　图13：智利铜产量(单位：千吨，%)    资料来源：招商期货研究所

　　图14：港口铜精矿库存(单位：万吨)    资料来源：Mysteel，招商期货研究所

　　(三)冷料供应情况

　　粗铜作为铜冶炼的中间产物，既可以通过铜精矿冶炼得到，也可以通过废铜烧制成粗铜锭。1月份冶炼厂正常生产，加上海外当时并未受疫情影响，国内粗铜的加工费处于2020年以来的高位。3、4月份海外疫情爆发后，海外铜精矿供应收缩：非洲当时宣布暂停21天采矿活动，导致海外粗铜出口在3、4月份开始受到影响，而进口货源需要1-2个月的船期才能到达国内，部分抵达国内的货源又因国内恰逢汛期，货物无法从港口转运到厂里；叠加废铜是国内开工较晚的环节，进口废铜亦不通畅，因此粗铜货源偏紧，粗铜加工费从2月份的高位1450元/吨下滑至5月份的900元/吨。但随着国内汛期结束，海外发运正常化后，粗铜到货量增加改善了国内货源紧缺的问题；并且，2019年部分在马来西亚设厂的废铜企业为了规避进口废铜需要批文的问题，选择在东南亚地区将拆解后的废六类废铜进一步加工成黄铜锭或紫铜锭再进口至国内：1-9月份进口黄铜锭16.53万吨，同比增长216%；进口紫铜锭7.37万吨，同比增长154%。虽然与进口废铜的量相比，铜锭的量仍然较低，但铜锭的进口量持续增长有效缓解了粗铜货源紧张的问题，加工费也从5月份的低点明显抬升。

　　图15：粗铜加工费(单位：元/吨，美元/吨)    资料来源：SMM，招商期货研究所

　　另外，根据往年阳极铜进口地细分情况来看，2019年赞比亚占我国进口阳极铜的66%，是我国的阳极铜主要进口来源国，其次是智利和刚果金，分别占比17%和5%。由于铜矿资源的短缺，国内也加大了对阳极铜的采购。2020年1-9月份累计进口阳极铜71.57万吨，同比上升30%。增速回升的主要原因是2019年海外冶炼厂故障较多，其中，智利Chuquicamata铜矿的冶炼厂从18年底为适应当地更为严格的环保标准而关停检修，而赞比亚政府与矿企的关系紧张也对当地铜企冶炼造成了负面影响，Vedanta旗下的Konkola由于清算事宜导致产量下滑，并且Konkola铜矿已于2019年6月4日暂停生产。2019年下半年Chuquicamata冶炼厂逐渐恢复生产，1-9月份自智利进口的阳极铜达到10.76万吨，同比增长23%。

　　图16：2019年阳极铜进口情况(单位：%)    资料来源：Wind，招商期货研究所

　　图17：阳极铜进口量(单位：吨)    资料来源：Wind，招商期货研究所

　　四、全球电解铜供应情况

　　(一)国外铜供应情况

　　2019年受环保政策、罢工等影响，海外(除智利外)的火法炼铜产量较低，但2020年疫情爆发，海外电解铜产量也出现了下滑。其中，增量主要来自于智利。智利得益于原料资源丰富的优势，是全球仅次于中国的第二大的精炼铜生产国，2020年的1-9月份智利精铜产量为173.63万吨，与2019年同期相比上升5.95%，2020年增速较高的原因是18年年底智利颁布了二氧化硫排放标准，在2018年底前仍未达标的冶炼厂将会被关停，因此当地许多冶炼厂于18年年底开始进行停工升级改造，改造拉低了19年的精铜产量，如：Chuquicamata冶炼厂年产量约32万吨，据悉，该冶炼厂于10月底才全面恢复生产，因此智利精铜产量明显恢复，预计智利2020年增10万吨电解铜。印度的Dahej铜冶炼厂2020年前三季度铜产量同比2019年同期下滑8.92万吨，主要原因是该冶炼厂在3月份时因响应政府防疫措施，原计划停产21天至4月14日，但最终等到5月17日才得以重启，现有消息称Dahej冶炼厂将于9月中旬进行1个月的检修，全年产量将下滑9.1万吨，待其检修后复产，考虑到印度当地疫情仍处于高速增长期，预计该厂产量将环比2020年回升5万吨。另外，Vendanta在印度的Tuticorin冶炼厂因为环境污染等原因从18年4月份关停至今，该冶炼厂年产能为40万吨，占印度铜产量的40%，2020年Vendanta曾提出重启冶炼厂的申请，但是印度高等法院驳回了请求，短期来看该冶炼厂重启希望渺茫。Aurubis位于比利时的Olen冶炼厂因为储罐液起重机倒塌影响电解铜生产，前三季度同比2019年同期产量下滑10万吨。整体来看，2020年海外电解铜产量因疫情冲击产出预计将较2019年下滑13万吨，随着海外冶炼厂陆续恢复运作，2021年电解铜产量将提升。

　　图18：海外(除智利外)精铜产量(单位：万吨)    资料来源：上市公司公告，招商期货研究所

　　湿法铜供给2020年同样出现了下滑：2020年湿法铜增量由嘉能可的Katanga铜矿贡献，该矿于17年停产进行扩产，18年重启之后产量缓慢恢复生产，前三季度湿法铜产量比2019年同期增长19%达到20.19万吨，18年时该矿仅产铜15.24万吨，19年产铜量上升至23.45万吨，根据公司公告，该矿区2020年并未受到疫情影响，预计2020年该矿区年产量将顺利达到28万吨。第一量子的Las Cruces也从2019年地震的影响中恢复正常生产，2020年1-9月产量提升1.36万吨；中色刚果金迪兹瓦铜钴矿于2020年1月份正式投产，当月产量达到4500吨，预计该矿2020年将带来5万吨湿法铜的增量。而2020年湿法铜的主要减量来自于嘉能可的Mutanda，2019年该矿因钴价下跌、经济效益不佳而计划关停，并提前于2019年11月27日因硫酸短缺而进入关停期，1-9月份同比减少8.52万吨，预计关停将使其湿法铜总量减少10万吨；必和必拓的Spence由于检修以及COVID-19预防措施导致现场施工人员减少1-9月份产量下滑4.39万吨；Codelco的Radomiro Tomic因确诊人数上升以及8月暴雨的影响，前三季度铜产出小幅下滑1.5万吨，考虑上述部分矿山的品位下滑以及疫情影响，预计2020年湿法铜较2019年收缩5-6万吨。

　　同样地，2020年海外湿法铜供给量基数较低，2021年新项目投产叠加矿区恢复常态化管理，2021年新增湿法铜将同比提升。其中，嘉能可的Katanga处于产能释放期，2020年生产已进入稳定期，预计2021年增加2.5万吨；中色的迪兹瓦铜钴矿2020年1月份投产，2021年产能继续释放，增1.5万吨；自由港的Lone Star矿山2020年已完成建设，该矿年产铜9万吨，但考虑到新上项目前期需要时间调试，预计2021年将增产5万吨，从我们自己统计的矿山数据来看，2021年湿法铜产量将增加10万吨。

　　图19：海外(除智利外)湿法铜产量(单位：万吨)    资料来源：上市公司公告，招商期货研究所

　　(二)国内铜供应

　　与2019年进口铜增速下滑不同的是，2020年年初以来国内进口铜呈现增长趋势，1-9月份累计进口精炼铜355.96万吨，同比增加41.65%，2019年同期进口铜增速为-10%，增速较高主要原因有五点：1、我国是全球最早爆发新冠肺炎的地区，也是率先控制住疫情进入复工阶段的国家，而国内又是全球最主要的铜消费国，2019年国内铜消费占全球铜消费的51%，因此在国内需求端快速复苏抬升国内铜价的情况下，沪铜走势强于LME铜价，2020年3-7月份进口铜盈利窗口持续打开，导致国内的精铜进口量提高；2、由于2019年国内降税的影响，导致2019年年初进口铜处于亏损近千元的水平，2019年基数较低也导致了2020年增速较为明显；3、8-9月份虽然进口窗口已关闭，但贸易商仍然预期国内“金九银十”消费或将出现3-5月份的大爆发，在海外需求不明朗的情况下，继续选择进口到国内；4、看好国内经济恢复节奏，相比起国外疫情反复的现状，市场对人民币升值有较高预期，因此贸易商为获取远期结汇的收益，维持进口；5、市场传闻国储收铜导致国内进口量增加，但暂时无法验证该消息真实性及具体收储量。

　　图20：精炼铜进口情况(单位：吨，%)    资料来源：Wind，招商期货研究所

　　图21：铜现货进口盈亏(单位：元)    资料来源：Wind，SMM，招商期货研究所

　　1-10月份国内精炼铜累计产量达到761.58万吨，较2019年同期增加3.8%，主要有两方面的原因，一是因为2019年国内新增冶炼产能近90万吨，2020年仍属于爬坡期，并且2020年仍有新上项目，因此国内产量增加；二是2019年冶炼厂经历了较大范围的集中检修，基数低。

　　图22：国内精炼铜产量及累计同比(单位：万吨，%)    资料来源：SMM，招商期货研究所

　　展望2021年，国内精铜产量是否会出现大幅提升？2019年新投产产能达到80万吨，但实际增速仅为2.4%，仅增加21.26万吨，主要的原因是冶炼厂投产后并不能即刻达到满产的状态，因此2019年冶炼厂的新增产量更多的在2020年得以体现，而2020年年初因终端需求不佳硫酸胀库、4-5月份又经历了原料供应紧缺的影响，国内的冶炼厂生产依旧受限，因此2020年国内电解铜产量并未呈现大幅增加，1-10月份国内电解铜产量仅同比增加27.54万吨。

　　从当前冶炼厂的投产计划来看，2021年仍是冶炼厂新增项目较多的一年，对铜精矿的需求有增无减，但是，海外矿山恢复仍有不确定性，虽然乐观预计下，2021年铜精矿产量增速较高，如若拉美地区疫情反复，将拖慢海外矿山产出以及新项目扩建，最终对国内冶炼厂的新上项目造成影响。从当前国内冶炼厂生产的角度来看，原料采购属于紧而不缺的状态，虽然4-6月份供应端影响受到的冲击最大，但因贸易商手中仍有部分原料库存，冶炼厂2020年仍能采购到原料，2021年新投产的冶炼厂采购难度加大，或将导致2021年冶炼厂投产情况不及预期。

　　另外，加工费是冶炼厂的主要利润来源，虽然当前副产物硫酸价格走高，为国内冶炼厂的利润带来贡献，但TC持续走低打压冶炼厂生产的积极性。2-3月时国内炼厂由于硫酸限制生产，与海外矿山出现供需错配，TC小幅走高至71.47美元/吨。3-6月份因海外确诊病例增加，市场担忧影响未来铜矿供应，TC一路下行至51美元/吨的水平。而冶炼厂的现金成本在45-60美元/吨，现货加工费已经处于历史低位，而小型冶炼厂的议价能力弱，成交价或低于50美元。因此，虽然我们预期海外矿山2021年会出现增量，但相对国内冶炼产能来说依然偏紧张，2021年长单或将维持在50-60美元左右的低位，若加工费持续维持低位运行，未来我们将看到部分冶炼厂因亏损而关停。考虑到以上原因，预计2021年国内新增产量约在40万吨左右。

　　表2：国内冶炼厂新投产情况(万吨)    资料来源：公开报告，SMM，安泰科，招商期货研究所

　　图23：TC平均价(美元/吨)    资料来源：SMM，招商期货研究所

　　图24：硫酸平均价(美元/吨)    资料来源：WIND，招商期货研究所

　　(三)废铜供应

　　2020年固废中心共发放13批批文，合计下发废铜批文88.9万实物吨，而2019年下半年开始实施进口废铜批文后，合计共发放批文量55.31万实物吨，从批文量上来看，2020年废铜供应是相对充裕的，但实际上半年市场上废铜供应较为紧缺，这点从加工费走势的劈叉也可以窥见端倪。在正常情况下，冶炼加工费TC、RC的走势趋同，而2020年2月份时却出现了TC小幅走高，RC下跌的背离现象，主要原因是当时铜价走低导致流向冶炼端生产粗铜的废铜减少了。我们考虑2020年上半年废铜批文充足、供应却出现短缺的原因有三点：

　　1．新冠肺炎爆发，国内实施交通管制，国内废铜拆解企业由于其行业的特殊性，比起冶炼厂和加工企业复工普遍要延后一个月以上，造成了2、3月份国内废铜的回收量大幅下降。

　　2．年后铜价大幅走低，精废价差最低压缩至仅相差100元的水平，由于废铜企业、贸易商多以自有资金采购废铜，负债的压力低，因此在面临低迷的铜价走势时，该类企业多有捂货惜售的习惯，并且春节前回收的废铜成本较高，更是加剧了废铜企业的惜售心理，极大地降低了市面上废铜的供应。

　　3．后续铜价虽然随着下游企业复工复产而有所上扬，利于市场上废铜的流通交易，但进口废铜却开始减少。马来西亚是我国进口废铜的主要来源国，占比我国进口量的17%。2020年3月份新冠肺炎在马来西亚爆发，当地政府采取了封城的措施，直到6月9日，马来西亚才结束封城，1-6月份马来西亚进口废铜累计量为8.68万实物吨，同比下滑39%。不仅仅是马来西亚，日本、英国、美国等国家的废铜出口也因同样原因被限制，1-6月份国内进口废铜43.06万吨，同比降低50%。

　　而下半年，废铜供应情况依旧不容乐观，其中进口废铜部分：1-9月份进口废铜66.67万吨，同比减少46.1%。铜价在经历了3月份的暴跌之后经历了大幅反弹，国内废铜货源开始流向市场，精废价差也在7月达到顶峰2800元，但随后电解铜价格维持高位震荡，精废价差却开始逐渐走弱，主要有以下2个方面的原因：

　　1．国内库存出清：国内废铜回收商在前期铜价快速拉涨的过程中陆续出售货源，导致国内的库存明显出清，虽然铜价依旧处于高位，但国内的废铜供应已较前期收紧；

　　2．进口废铜供应量不足：再生资源新政策从7月份一直推迟到11月才开始执行，虽然现在新政已经开始实施，但碍于9月1日开始执行的固废法，很多国内的废铜贸易商和企业都对进口废铜多有顾忌，恐进口货源不合规定将面临高额处罚，现在废铜企业多处于少量进口试探海关检测严格与否的状态，因此短期来看进口废铜不会对国内废铜供应造成负面冲击，企业最安全的做法仍旧是依靠批文进口废铜。虽然2020年批文量有88.9万吨，但与2019年实际进口量148.65万吨相比仍然减少了59.75万吨。

　　根据中国有色金属工业协会再生金属分会的数据，2019年国内回收废铜量为220万金属吨，由于铜的使用周期为15-20年，目前我国铜资源的报废量和回收量已进入快速上升期，以5.3%的年增速计算，2020年国内回收量将达到232万金属吨，即使回收量上升，同比也仅增加12万吨金属吨，仍然无法弥补进口废铜的缺失量，2020年国内废铜供应量预计将下滑36万金属吨，并且据调研了解，当前海外补货需求大增，航运货柜短缺，因此进口渠道并不畅通，叠加海外废铜企业复工、回收滞后于正常企业开工，废铜供应紧张的状况预计到2021年才能有所改善。同时，需要关注当前马来西亚正处于疫情的二次爆发期，其确诊人数增速比第一次爆发时增长更快，或影响后续我国进口废铜节奏。展望2021年，若海外废铜供应链恢复正常，我国进口废铜有望恢复至2019年的水平。

　　从源头上来看，2021年矿山增量119万吨，湿法铜与废铜2021年供应量合计将上升约30万吨，但考虑到矿山、废铜产量恢复和新项目的顺利投产是建立于疫情得到有效控制的假设上，而拉美地区作为铜矿的主产国，也是2020年较晚爆发疫情的地区，按照发展，其疫情控制要滞后于中国及发达国家，因此预计2021年全球铜增量有125-130万吨。

　　图25：进口废铜进口情况(吨)    资料来源：WIND，招商期货研究所

　　图26：马来西亚废铜进口量(单位：吨，%)    资料来源：WIND，招商期货研究所

　　图27：进口废铜批文量(单位：吨)    资料来源：固废中心，招商期货研究所

　　图28：电铜杆和废铜杆价差(单位：元)    资料来源：SMM，招商期货研究所

　　五、需求情况

　　美国每年铜消费量为170-180万吨，欧洲铜消费量则在370万吨，美国和欧洲的铜消费经过早年的快速发展，消费结构较为稳定，边际变化不大。2020年全球各国在封城状态下，经济在3-4月处于近乎停滞状态，导致消费增速出现巨幅下跌。美国、欧洲的铜消费主要应用于房屋建筑领域，分别有44%、36%用于房屋建筑，4月份美国新建住房销售同比下滑14.16%，成屋销售也在5月份同比下滑26.64%，但随着市场利率下行，美国购房贷款申请人数开始大幅增加，美国新建住房销售情况环比出现明显改善，出现两位数的同比增长，9月份新屋销售同比增长32%、成屋销售同比增长21.44%，反映宽松的货币政策下，融资成本降低刺激了居民购房需求，2021年海外铜消费有望在建筑业的回暖下逐步提升。

　　图29：美国新建住房销售同比增速(%)    资料来源：WIND，招商期货研究所

　　图30：美国成屋销售同比增速(%)    资料来源：SMM，招商期货研究所

　　中国每年消耗铜近1200万吨，占全球铜消费的51%，因此全球铜消费主要看中国的表现。2020年年初，因下游复工时间较晚，库存出现了大幅抬升，上期所、保税区库存达到年内最高38万吨，广东地区库存也攀升至五年的最高点11万吨，市场对国内铜消费多持悲观态度，而库存拐点在3月份超预期提前到来，伴随着库存的去化，铜价也出现的大幅上涨，自大跌后铜价上涨近36%，2020年上半年国内消费明显好，主要有三方面的原因：1、下游各类加工企业复工后，前期积压的订单需要赶工完成，加上加工企业自身也需要进行备库，刺激了库存的快速去化；2、废铜供应减少使得精废价差大幅压缩，刺激了加工企业采购电解铜进行生产；3、电网的交货量在上半年明显增加。每年国家电网交货量为60-80万吨。2019年国家电网招标量上升叠加2020年年初国家追加了电网的投资，上半年的电网交货量大幅上升，据测算，1-6月份电网交货量比2019年同期增加了约21万吨的消费量，并且增幅主要集中在6月份，疫情后电网投资的增加对国内电解铜消费有明显的拉动作用。

　　图31：国内交易所+保税区库存(吨)    资料来源：WIND，招商期货研究所

　　图32：精铜制杆企业开工率(单位：%)    资料来源：SMM，招商期货研究所

　　铜下游中有60%消费集中在铜杆中，在铜杆的消费中，电线电缆占比近50%。2020年电解铜杆开工率呈现了上半年快速增长、下半年走弱的迹象。10月份铜杆企业开工率为71.29%，同比降低0.41%，环比减少0.35%，开工率已经连续6个月环比走弱。我们认为上半年铜杆企业开工率迅速提升主要得益于国内基建发力：因2020年经济下行压力明显，而电力行业作为基建的一部分，成为了政府对冲经济下行的手段之一，年初国家电网的投资计划额只有4080亿元，较2019年实际投资额下降约8.8%。在疫情爆发后，国网上调2020年电网投资额至4500亿元，比年初计划上调10%，据粗略测算仅6月份电网交货量就比2019年同期高出15万吨。另外，电网行业在3月初就开始积极响应国家复工复产的号召，而铜杆企业开工晚于电网导致前期订单积压。两方面影响使得铜杆企业来自电力行业的订单持续向好。除去基建投资力度增大的影响，精废价差走弱也是造成铜杆企业开工率回升的原因之一。精废价差3月份随铜价暴跌压低至仅有100元的水平，下游企业转向采购精铜杆作为原料，推升铜杆企业订单量。但下半年，精废价差曾走高至2800元的高位，明显压制了精铜杆的消费，国内电网招标在下半年明显放缓，1-9月份电网投资完成额为2899亿元，同比下滑1.8%，仅完成了年度投资计划的57%，而从我们统计到11月8日的电网投资情况来看，国内下半年的交货量明显不及上半年，导致电解铜杆的开工率环比走弱。但即使电网投资走弱，由于海外废铜暂时未放量进口，精废价差低位运行依旧利好电解铜杆消费，叠加国内地产竣工数据的明显好转，支撑国内铜杆企业开工率延续高位震荡。

　　展望2021年，虽然近期电网投资增速有所放缓，但因投资数据公布较为滞后，按照往年电网投资的节奏来看，为了完成年度投资计划，最后一季度的资金投放会明显高于第三季度投资额，而从投资到项目实际落地仍有一定的时滞，年底投放的资金一般体现在2021年上半年的交货量上，因此2021年上半年电网需求仍有支撑。

　　图33：电网投资完成额(亿元，%)    资料来源：WIND，招商期货研究所

　　图34：电网交货情况(单位：元)    资料来源：招商期货研究所

　　铜管是铜下游消费的另一大领域，占铜消费20%，主要应用于家电制冷行业，其中空调消费占比最高。2020年空调行业的排产明显高于2019年，带动国内铜管企业开工率同比2019年明显增加，10月份铜管企业的开工率为76.35%，环比增加1.58%，同比增加3.66%。我们认为排产超预期主要有以下三方面原因：1、空调新能效标准于7月1日开始实施，旧标准产品在7月1日后将不得生产，同时，不符合标准的空调只能销售到2021年7月1日，因此空调企业加紧生产符合新标准的空调，为抢占后续市场份额提前做好准备；2、地产竣工回升，带动空调、冰箱等地产后周期的消费品需求回暖；3、疫情催生海外“宅经济”以及海外地产数据向好，但海外工厂暂未能正常开工，因此订单只能流向产业链最早恢复常态的中国，带动了家电、铜管的消费，据调研了解，有铜管企业的订单已经接到了2021年一月份。考虑到国内、外的地产数据都处于上行区间，且国内地产新开工开始传导到竣工端，2021年家电、铜管企业的订单依旧乐观。

　　图35：铜管企业开工率(单位：%)    资料来源：SMM，招商期货研究所

　　图36：空调排产(单位：万台)    资料来源：招商期货研究所

　　终端消费中，2020年地产、家电生产虽然在疫情干扰下于2月份出现中断，但向上修复趋势不改。近三年来，房地产开工和竣工端长时间处于劈叉的状态，2019年竣工端增速开始抬升，并于2019年年底实现同比正增长，但在年初新冠肺炎的干扰之下，工人复工较晚打断了地产竣工的修复趋势，2月份竣工同比下滑22.9%。但从目前趋势来看，我们认为地产竣工向好的大方向未变，地产竣工端增速将持续好转，即使在当前电网订单略微转弱的情况下，地产竣工端的持续复苏也有望拉动低压电缆订单，提振空调等家电需求，刺激铜消费。

　　图37：地产开工、竣工情况(单位：%)    资料来源：WIND，招商期货研究所

　　图38：家电产量增速(单位：%)    资料来源：WIND，招商期货研究所

　　汽车行业也是用铜的大户，虽然年初因疫情导致终端开工延迟，但汽车行业的景气度在政策刺激下明显回升。1-10月乘用车产量为153.16万辆，同比减少10.09%，而商用车产量回升显著快于乘用车，1-10月份产量增速已经达到22.48%，这也折射出当前消费的主要动力来源于国内基建刺激。而2020年国家为防范汽车消费断崖式下跌，加大了对汽车行业的刺激，包括增加新能源汽车的补贴，将新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长2年；广东、深圳、上海等一线城市更是放宽了限牌配额，随着一系列利好政策的颁布，乘用车产量同比进入正增长可期。

　　另外，10月20日国务院发布了新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)，规划对未来几年的新能源汽车发展目标进行了最后定调：到2025年，我国新能源汽车市场竞争力明显增强，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右。2019年，我国汽车销量为2552.8万辆，新能源汽车销量为124.19万辆，新能源汽车销量仅占国内需求的4.86%，耗铜量约为8.07万吨。而按照新能源汽车发展规划，假设2025年国内汽车产量与2019年产量相当，2025年新能源汽车销量将达到511万辆，耗铜量将达到33.19万吨，整体而言，新能源汽车单车耗铜量虽然比乘用车的耗铜量高，但由于其基数较低，短期其带来的铜消费增量有限。

　　2021年全球依旧处于疫情后复苏阶段，2020年海外需求仍受疫情抑制，而随着疫情逐步受控，铜需求在2021年有机会在地产、基建以及宏观政策刺激下出现高速增长，预计2021年需求增速大约在4.5%，约126万吨。

　　图39：汽车产量(单位：%)    资料来源：WIND，招商期货研究所

　　图40：表需变化情况(单位：%)    资料来源：WIND，招商期货研究所

　　六、未来市场展望

　　从基本面上来看，铜处于供应受限而需求稳步回升的过程当中。拉美地区的矿山虽然已经复产，有利于缓解国内原料短缺的格局，但当地医疗卫生条件落后，疫情仍处于增长期，复工过程中矿山偶有发生确诊人数再度上升、工会罢工等事件，加剧工会与矿企间的矛盾，矿山可能被迫减产影响产出。与此同时，国内冶炼厂的日子也并不好过，虽然2021年新增的电解铜产能仍然较高，但受制于原料供应短缺，加工费走低等负面因素影响，冶炼厂利润受到侵蚀，未来或出现高成本冶炼厂关停、延长检修，新投产冶炼厂延迟投产的现象，导致国内精铜产量不及预期。

　　2021年消费来看，短期进口废铜受制于固废法以及海外疫情的影响，贸易商及废铜企业进口态度偏谨慎，因此暂时不会对国内电解铜消费形成冲击，为我国的电解铜消费提供了底部支撑。2020年电网计划投资额为4500亿元，至9月份仅完成57%，而按照往年资金投放的节奏来看，四季度电网投资增速将加快，利于带动2021年上半年铜杆消费。除了基建，地产也是拉动铜需求的另一大关键领域，房地产新开工前两年较好，2019年年底已经逐步传导至竣工端，年初受疫情影响被迫中断，现在处于逐步复苏状态，竣工的好转将带动入户电缆及家电行业(空调、冰箱)的铜消费。而海外同样进入复苏阶段，但由于疫情原因，其复苏节奏会慢于国内，但趋势不改，前期海外供应链还没有完全复工时，将主要依赖从中国进口货物，而当海外产业链复工进入正常运作时，或将出现国内2020年4-5月份的补库、赶订单的行为。整体来看，2021年铜消费依然可期。

　　图41：全球库存(单位：吨)    资料来源：WIND，招商期货研究所

　　图42：M1增速环比改善(单位：%)    资料来源：WIND，招商期货研究所

　　铜价的波动除了受到自身基本面影响以外，还要考虑整体宏观层面的影响。虽然2020年的铜需求因经济停滞而较往年出现下滑，但全球需求减弱并不代表着铜价上升乏力。回顾08年，正是因为经济下行趋势明显，政府反而会加大政策扶持力度，包括降息、财政刺激以及购买公司债券等等，市场流动性充裕利于改善投资者对未来经济复苏的信心，提振铜消费的预期，并对铜价起到了前瞻性的作用。并且，美国总统大选投票结果显示，拜登即将当选，市场对美国后续的财政刺激计划持有乐观预期，流动性及宏观政策利好发酵下，铜价有望延续上行。

　　结合供需面及宏观来看，目前全球铜库存(包括国内保税库)只有79.2万吨，虽然比2019年的铜库存高14万吨，但仍处于近5年的低位，为铜价奠定了良好的上行基础。但考虑到后续废铜供应增加，以及伴随着上半年疫苗研发成功、经济企稳后，海外铜矿供应也恢复正常，货币及财政政策或将陆续退潮，铜价面临一定的回调风险，导致2021年铜价前高后低。

　　风险提示：海外疫情反复导致需求下滑超预期，供应端恢复超预期，财政刺激无法落地。