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    锌铅价差背离成本,回调压力加大

    2021-01-18 10:07:12 来源:和讯期货 已入驻财经号 作者:和讯期货五矿经易期货
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      锌

      行情回顾

      2011年以来,SHFE锌铅价差总体呈震荡上扬走势。观察震荡区间,2016年以后较2016年以前,锌铅价差运行区间出现了明显的上移,2016年以后锌铅价差低点都在1500元/吨附近,高点在7500元/吨附近。这里我们要思考两个问题:第一,为什么锌铅价差会出现趋势性的上移?第二,目前的价差是否存在高估?
        图1:2011年以来SHFE锌铅价差走势

      锌

      从成本角度来看锌铅价差

      从产业链的角度看,简单描述下,锌锭的成本为“矿山成本+冶炼成本”,而铅锭分原生铅和再生铅,其中原生铅成本为“矿山成本+冶炼成本”,再生铅成本为“回收成本+冶炼成本”。这里作为锌锭和原生铅上游原料的锌精矿和铅精矿通常为伴生矿,其开采成本相差不大,可以认为二者的矿山成本大致相似,成本差异主要来自冶炼成本。冶炼成本受市场的影响很小,从趋势上看它会随着通胀逐渐上移,随着技术进步和产能扩张而下移。本文中,我们所设定的2020年固定生产成本为:锌锭冶炼成本5000元/吨,铅锭冶炼成本1500元/吨,二者价差为3500元/吨。由此,我们可以得出一个初步的结论,即2020年锌比铅贵3500元/吨是正常的,超过3500可视为锌产业链利润相对更高,锌价亦相对高估,低于3500则反之。

      但实际情况远比上述情况复杂。首先,上述成本差模型没有考虑到再生铅的影响,随着再生铅占比越来越高,到底有多少再生铅?其次,再生铅成本受市场影响较大,相对锌产业链成本更为动态,例如铅价上涨直接导致废电瓶回收价格上涨,从而拉高整个再生铅产业链的成本,那么应如何分析市场波动对铅锭成本变化的综合影响?最后,如果将时间线拉长,固定成本也是变化的,CPI、PPI上涨预示着企业的生产成本升高,那么固定成本变化应如何考量?

      结合统计数据,我们可以看到,近年来国内再生铅产量占比是逐年提高的,这也是市场共识。近年来再生铅成本也在逐渐下移,这里有两方面原因,一方面是随着合规再生铅产能扩大,规模性生产使固定成本下移(不考虑非合规企业退出带来的行业成本抬升);另一方面是再生铅作为循环产业链,其成本中废电瓶回收成本相对动态,随着再生铅产能扩张,铅价运行重心下移导致再生铅动态成本重心下移。因此,可以推断近年来随着再生铅产能的快速扩张,整个铅锭产业链成本是下移的。

      反过来,铅锭成本下移使铅价底部也在不断下移。比如在锌行业,生产成本相对固定,成本支撑也相对坚固,如果将时间线拉长,伴随通胀其成本支撑甚至是抬升的。但铅行业则不然,尤其是在再生铅产能加速扩张,行业加速调整阶段,其估值是在不断修正的。不妨脑洞大一点做个假设,假设铅产业链100%全部是再生铅,则理论上铅价只要可以覆盖再生铅的加工成本(废电瓶成为废品,回收成本趋近于零),再生企业就不亏钱,铅价就是合理的。由于再生铅加工成本极低,按照这种假设,铅价甚至可以低到令人难以想象的程度。实际情况是,由于技术性损耗的存在,从全球范围看,再生铅占比不太可能达到100%;由于社会性损耗的存在,从全国范围看,再生铅占比也应该会有一个阈值。从国家发展规划看,“十四五”期间再生铅产量占比可能会超过原生铅。如果再生铅占比增至50-60%,将在现有基础上进一步扩大5-15%,铅锭成本也将进一步下移。但这不至于冲击铅既有的定价体系,原生铅依然对铅价起到定价基准的作用,废电瓶的回收价值继续存在,再生铅成本也不至于大幅塌陷。

      图2 再生铅占比逐年提高
        图3 再生铅成本逐渐下移

      回到本文探讨的主题,锌铅价差。按照前文论述,至少在未来几年,锌铅价差的运行区间可能进一步上移,但前提是成本差随着再生铅产能扩张而扩大,简单说就是铅本身变得越来越不值钱,锌铅价差的扩大就是合理的。相反,由于锌锭成本相对固定,在铅锭成本没有出现明显下移的情况下,锌铅价差的扩大会使二者的利润差发生偏离,即做锌的企业相对做铅的企业更赚钱,虽然在动态的市场环境中,这种情景常有发生,但从成本角度考虑,其估值是发生了偏差的,行业自身也会进行调节,使其回归正常的估值水平。

      最后,我们将过去十年的锌铅价差数据,和锌锭、铅锭生产成本差数据进行比对。该成本数据综合考量了矿山生产成本,原生铅锌生产成本,再生铅生产成本,以及再生铅产能占比,历史通胀(包含CPI和PPI),等诸多因素,并将其量化。
        图4 成本差是主干,价差围绕成本差上下波动

      可以发现,锌铅价差的波动基本也是围绕成本差进行的。2014年以前,成本差平稳抬升,这一阶段锌铅价差也处于稳定的上行通道。2014-2016年,成本差企稳,供需结构和产业利润传导驱动锌铅价差运行(我们会在以后的分析中分析产业逻辑),但过度的偏离始终会回归。2016-2017年,成本差波动加剧,甚至有所下移,但锌铅价差在产业逻辑的驱动下背离成本差上移,也就是说这一阶段锌产业链相对铅产业链利润更高,这可能也是这一时期上游企业经营策略更倾向于锌的原因,表现为大量的复产增产矿山多以锌矿为主,铅矿很少。2018年以后,成本差再次扩大,锌铅价差获得支撑,上行动力有所加强。2020年下半年至今,成本差有所回落,锌铅价差达到历史高点,与成本差背离加剧,回调风险大大增加。
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