报告摘要

　　走势评级：BU/SC:看跌&LU/FU:看涨

　　报告日期：2020年12月29日

　　★沥青“高产能增速、高产量增速和高利润”并存的局面预计难以重现：

　　从2020年3季度的加工利润表现可以看出加工利润对沥青供给的传导是通畅的，且供给的响应速度较快。2021年的沥青需求增速我们预计很难复制2020年的表现。在OPEC+减产政策逐步放松的背景之下，原料的供给可能会边际上偏向宽松。沥青自带的“避税”属性将进一步加剧产能的过剩。因此，我们认为沥青的加工利润整体将是向下的趋势。

　　★ 船燃市场在2021年仍将是趋于平衡，估值提升取决于成品油需求的恢复：

　　2021年原油和燃料油市场的格局是需求会随着疫情的大规模推广而逐步恢复，但是炼厂的开工率依然处于低位，意味着炼厂有大量的闲置产能。原油端和炼厂端均有大量的闲置产能，因此需求端的恢复必然会导致供给的上升。因此，一旦需求拉动成品油的裂解价差上行，炼厂将提升开工率使得裂解价差的上行难以持续。对于低硫燃料油来说，我们认为其裂解价差不太可能会形成单边的持续上涨行情，可能是先上后下的走势，上行来自于需求恢复领先于炼厂的增产。

　　★投资建议：

　　根据东证衍生品研究院原油研究员的预测，2021年油价中枢水平将会逐步上移。因此，无论是沥青、低硫还是高硫燃料油的绝对值将跟随原油步伐。我们认为沥青的盘面加工利润或将呈现出下移的趋势，尤其是推荐BU与SC的组合。SC虽然目前矛盾较大，但是时间和价格是化解矛盾最好的武器。

　　高低硫价差的主要驱动力就是新冠疫情。倘若在疫苗的协助下，欧美经济逐步恢复至常态，那么高低硫价差将存在上行动力。做多高低硫价差我们较为推荐用LU与FU的组合。FU仓单数量与消费比较高，而LU相对较低。较多的高硫仓单对低硫形成了资源上的挤压。由于FU远端的内外正套机会始终是打开状态，因此FU仓单很难彻底从体系中大幅减少。

　　★风险提示：

　　基建投资超预期；海外市场成品油需求严重不及预期。

　　报告全文

　　沥青在2020年呈现出的“高产能增速、高产量增速和较高的利润水平”不太可能在2021年再度重现。从2020年3季度的加工利润表现可以看出加工利润对沥青供给的传导是通畅的，且供给的响应速度较快。2021年的沥青需求增速我们预计很难复制2020年的表现。国内经济逐步回归正轨之后，地方专项债对于交通运输的支持力度可能会减弱，并且地方财政整体仍偏紧，财政支出的力度也难有较高的增速。2021年是十四五规划的开局之年，十四五的道路建设任务预计将低于十三五的规划水平。

　　国内沥青行业在委内瑞拉被制裁后，原料的多元化得到了充足的发展。沥青在原油下游产品当中只是小众产品，供给不太可能会出现问题，没有什么是利润解决不了的事情。在OPEC+减产政策逐步放松的背景之下，原料的供给可能会边际上偏向宽松。沥青自带的“避税”属性将进一步加剧产能的过剩。因此，我们认为沥青的加工利润整体将呈现向下的趋势。

　　燃料油作为原油的下游产品，其供需平衡实现的难度是要远小于原油的。需求骤降，裂解利润坍塌，炼厂减产，供需平衡。需求恢复，利润攀升，炼厂增产，供需平衡。调节成品油供需平衡的核心因素在于利润，当然利润本身是由成品的供需所决定的。2021年原油和燃料油市场的格局是需求会随着疫情的大规模推广而逐步恢复，但是炼厂的开工率依然处于低位，意味着炼厂有大量的闲置产能。与此同时，原油也有大量的闲置产能，当时原油市场的去库或平衡状态是靠OPEC+史无前例的减产规模才实现的。原油端和炼厂端均有大量的闲置产能，因此需求端的恢复必然会导致供给(炼厂的供给和原油的供给)的上升。因此，一旦需求拉动成品油的裂解价差上行，炼厂将提升开工率使得裂解价差的上行难以持续。对于低硫燃料油来说，我们认为其裂解价差不太可能会形成单边的持续上涨行情，预计是先上后下的走势，上行来自于需求恢复领先于炼厂的增产。

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　　沥青“高产能增速、高产量增速和高利润”并存的局面预计难以重现

　　2020年年初以来，沥青期价跟随着油价大起大落，与Brent油价(经过汇率调整)的相关系数为0.91，与SC原油期货价格的相关系数为0.82。沥青与SC的相关性略低主要是因为SC自身估值由巨幅溢价到大幅折价。沥青在2020年的整体表现是要强于原油的，主要原因在于1)沥青的主要需求是在中国，而中国国内需求较其他发达经济体受到疫情的冲击相对较轻；2)新冠疫情对于石油需求的冲击的集中在航煤、汽油和煤油，成品油需求疲弱是拖累油价最为重要的因素。

　　沥青长期以来是一个产能非常过剩的行业，产能严重过剩导致加工利润长期维持在低位。新冠疫情是沥青与原油价差在年初以来急剧扩张重要的推手。在2020上半年，沥青的加工利润急剧扩张，急剧扩张导致炼厂大幅增产。至3季度，沥青的产量增速急速上升驱动沥青与原油的价差大幅回落。3季度价差的回落说明供应对于利润的响应速度依然是比较高的，不存在传导不通畅的问题。至4季度，尤其是国庆假期之后，沥青与原油的盘面价差再度恢复扩张，但是扩张的幅度相对有限。从整年来看，沥青与原油的盘面价差呈现出“N”型走势。    2020年沥青的产能和产量都是大幅扩张的一年。根据卓创资讯的统计，2020年沥青的名义产能达到了5900万吨，较2019年增加1130万吨。2020年1-11月，国内沥青累计产量达到3017万吨，产量累计同比增速高达17%。预计全年的沥青产量在3300万吨左右，产能利用率仅为56%。因此，今年沥青行业的特征是“高产能增速、高产量增速、高盘面加工利润”三者并存的局面。由于产能比较过剩，理论上任何高利润都会导致产能利用率的上升，最终驱动沥青的加工利润变薄直到无利可图为止。但是实际情况下，盘面的高加工利润与高产量却能够并存，尽管3季度利润显著回落，但是整体利润水平仍然是高于往年同期均值水平的。我们认为原因在于1)盘面加工利润与实际加工利润的差异，即实际加工利润不及盘面利润那样丰厚。由于沥青库存水平一直处于偏高水平，沥青的基差也持续处于较低水平；2)沥青自身所特有的“避税”属性。沥青是没有消费税的，而汽柴油均具有高额的消费税。炼厂为了避税的需求，此前没有配备沥青产能的，也上马了沥青产能。因此，我们最终看到的沥青产量的统计数据，可能会有一定的水分在里面，即沥青的实际产量增速可能是远不及17%那么高。只要沥青的“避税”属性存在，沥青产能过剩的问题就不太可能真正得到解决。

　　从2020年的沥青产量统计数据来看，沥青供应量的弹性非常之高。2月份产量同比增速为-27%，8月份增速竟然上升到49%。产量的弹性如此之高将决定高利润所能存续的时间并不会特别长。决定沥青产量的主要因素是绝对加工利润和相对加工利润。由于海外疫情导致成品油的裂解价差处于历史罕见的低位，全球的成品油市场是可以自由套利流动的，国内汽柴油的加工利润也受到拖累。因此，沥青较汽柴油的相对价值(含税价格扣除增值税和消费税)处于高位，炼厂因此有动力去增产沥青。对于那些进口稀释沥青的炼厂来说，除了去产沥青，好像也并没有特别好的选择。此时，绝对加工利润起更大的作用。    从产量结构来看，2020年1-11月，地炼沥青产量的平均市场份额上升至45%，几乎已经占据了半壁江山。地炼的产量弹性也明显高于主营炼厂。2月份地炼的沥青产量为37万吨，8月份上升至179万吨。地炼已经成为沥青市场上名副其实的swing producer。虽然地炼并不是单一个体，其行为背后完全是由利润所驱动。自新冠疫情对国内成品油市场形成冲击以来，沥青较成品油的相对价值优势就充分突显出来。相对价值优势在2季度体现得最为显著，3季度略有缓和。    在委内瑞拉被美国制裁后，国内沥青原料的多样性得到了充足的发展。沥青毕竟在原油下游产品中占比非常小。从整体重油平衡来看，供给不太可能成为问题。倘若供给出现问题，最后就是炼厂在产品结构中平衡的事情，只要给到足够的利润，都是能够解决的。委内瑞拉的原油产量在2020年可能已经见底，进一步收缩空间将会非常有限，未来大概率产量将是逐步回升的过程。委内瑞拉今年的原油出口绝大部分都流向了中国，以稀释沥青和第三国中转出口的方式。Biden上台之后，委内瑞拉被解除制裁可能在短期内难以实现，但还是具有一定的转机，至少在制裁执行力度上可能会被弱化。除了稀释沥青以外，炼厂也在积极拓展其他重油油种去加工生产沥青，比如巴重、科混、加拿大重油等。中国进口加拿大原油在2020年3-10月同比增长幅度超过1倍。    2020年1-10月，中国沥青的净进口量累计为364万吨，较2019年同期增加62万吨。今年国内沥青现货价格保持着价格高地，海外资源更多流向中国也是较为合理的。进口沥青在整体沥青供给中较为稳定，不是供应的调节器。2018和2019年中国的沥青净进口量分为383万吨和363万吨。2020年预计净进口总量可能在400万吨左右。    在较高加工利润的刺激之下，沥青供应量大幅增加。虽然需求也在增长，但是沥青整体仍是处于相对过剩的环境中。在2020上半年，沥青库存水平是低于2019年同期水平，但是到了下半年，去库变得非常艰难，一方面是因为供给持续维持在高位，另一方面则是今年与雨水天气偏多，对于需求的释放起到了一定的抑制作用。截至2020年末，炼厂和社会库存较2019年同期分别高出25%和100%。通常上半年是沥青的累库周期，由于2020年末累库的起点已经很高，进一步再库存将会带来更大的压力。只要汽柴油的相对利润较差，炼厂还是会一如既往将产量转移到沥青上。炼厂会尽最大程度将库存转移至中下游。即使如此，炼厂也将面临着较大的累库压力。    沥青的需求一直以来对我说就是看不清道不明的领域，也很想去通过招标数量试图量化，但是效果并不好，只能作罢。即使考虑到沥青的“避税”属性，产量增速可能要打个折扣，但是无论怎样，2020年沥青总需求量都还是不错的。由于新冠疫情对于经济的冲击，国内财政一直承受着较大的压力，而且财政支出对于保障民生领域的倾向性非常明显，导致财政对于交通运输领域的支出自年初以来一直维持着负增速。下半年随着国内经济的好转，财政支出的同比负增长持续收窄。截至2020年11月，交通运输领域的财政支出累计同比增速为-1.6%。

　　在新冠的特殊背景下，地方专项债的发行在一定程度上弥补了财政支出的不足。地方专项债投向交运领域的发行峰值的月份分别是2020年1月、5月和8月。在8月之后，发行的强度明显减弱。由于国内疫情控制得比较好，我们预计在2021年地方专项债对于交通运输领域的支持力度可能会明显减弱。

　　2020年是“十三五规划”的收官之年。据交通运输部的统计数据，在“十三五”期间，国内完成新改建高速公路里程为3.1万公里，规划里程为3万公里。新改建农村公路预期达到140万公里，规划里程是100万公里。从“十二五”到“十三五”，高速公路的规划里程数量逐步在下降。我们预计“十四五”规划中高速公路的建设目标将低于“十三五”规划的3万公里目标。此外，农村公路建设显然是超额完成任务，给“十四五”发力的空间也会相应下降。随着公路年份的上升，养护的需求也将逐年增加，但是这一块的需求量难以去估算。整体来看，沥青的需求出现爆发式增长或断崖式下降的概率都不大，未来更多是平稳为主。    2

　　船燃市场在2021年仍将是趋于平衡，估值提升取决于成品油需求的恢复

　　2020年对于燃料油市场最大的交易机会是做空高低硫价差(VLSFO-HSFO)和做空低硫裂解价差。交易机会的驱动来自于IMO2020政策的生效和新冠疫情。2020年初，由于IMO2020生效，市场把低硫的裂解价差推升至非常高的水平，因为需求在短时间内急剧增加，而低硫的产能却跟不上供应的步伐。随着新冠疫情爆发，高低硫价差和低硫燃料油的裂解均是大幅回落。两者价格走势基本趋同，因为都是交易新冠疫情这一个大的逻辑。进入到4季度，全球航运市场回暖，低硫的裂解价差和高低硫价差都有所回升，但是幅度均非常有限，因为炼厂的开工率也在上升。

　　低硫燃料油并不是独立的品种，而是与炼厂其他产品诸如航煤、柴油和汽油都存在着相关性。当2020年4季度，柴油和航煤的裂解价差开始回升的过程中，低硫的裂解价差也在同步上升。虽然低硫燃料油与汽油会存在一定的竞争低硫VGO原料的关系，但是从两者的裂解价差走势来看，相关性是不及中间馏分油的，当然跟汽油自身需求具有特别强的季节性可能也有一定关系。    从HSFO和VLSFO的远期曲线结构来看，高硫已经完全转成远期贴水结构(Backwardation)，无论是高硫的绝对值还是高硫的裂解价差。而VLSFO无论绝对值还是裂解价差都仍是远期升水结构。两者曲线结构的差异主要在于燃料油现有库存已经完全是以低硫为主。低硫虽然已经实现了大幅去库，但是库存水平依然偏高。高硫的低库存意味着其对供需错配的变化将更为敏感。    2.1、船燃需求随着全球贸易活动的复苏而逐步回升，但是可提升的空间变得更加有限

　　新冠疫情对于全球船燃需求造成了较大程度的冲击，需求最差的时候是在2020年5-6月份。下半年船燃需求逐步开始复苏，CPB全球贸易指数在截至2020年9月同比增速收窄至只有-2%。相较于航煤、汽油和柴油等其他运输燃料，船用燃料油在成品油领域中是受到新冠疫情冲击较小的一个领域。

　　在船燃需求结构中，油品、干散货和集装箱合计占比达到2/3。在新冠疫情以来，船燃需求的结构性分化较为显著。集装箱和干散货恢复程度较好，而油品和邮轮对燃料油的需求则是持续被抑制。从跟踪的航运数据来看，全球集装箱运量在2020年8月份已经实现了同比正增长，10月份的同比增速达到了4.6%。2020年1-10月，集装箱运量累计同比为-2.7%。全球大宗干散货的运量也同样表现不错。根据东证繁微的数据统计，铁矿、大豆和煤炭全球贸易量在2020年1-11月累计同比增速分别7%、9%和-8%。煤炭相对较差，但是铁矿和大豆贸易量增速都较为强劲。然而，全球原油贸易量的表现则不及大宗干散货。2020年1-11月，全球原油贸易量累计同比增速为-6%。油品需求是新冠疫情冲击最大的商品领域，因此需求不济也是正常的。无论是集装箱、干散货和油品，中国对于稳定全球贸易需求起到了决定性的作用。若没有中国经济率先从疫情中恢复过来，无论哪一种类型的贸易都将是持续受到压制的。新冠疫情对欧美等其他经济体的冲击还远没有结束，因此船燃需求的复苏之路也将遭遇坎坷。然而，大的趋势仍将是恢复，需求最差的时候已经过去。    作为全球最大的船加油中心，新加坡船燃销量一直保持着较为稳定的增长。2020年1-11月，船燃销量的累计同比增长达到5.9%。疫情对新加坡船燃需求冲击最为显著的阶段是5-6月份，该两月销量同比为负增长，其他月份都实现了正增长。新加坡船燃需求稳定增长与中国强劲的需求是分不开关系的。分结构来看，截至2020年11月，干散货和油轮的到港量均与2019全年平均水平持平或小有增长。集装箱和货物的船舶到港量在11月只有2019年平均水平的80%和77%。但是新加坡港的集装箱和货物的吞吐量在2020年1-11月累计同比增速分别为-1.1%和-5.7%。客轮类型船舶到港量下降幅度最大，而且持续没有恢复。此类需求可能会成为永久性丧失的需求，疫情会深刻改变人们的消费习惯或模式。    在新加坡船燃消费结构中，高硫燃料油的份额持续增长.。2020年2月高硫份额仅有16%，至11月份份额上升至25%，月度消费量大约维持在100万吨左右的规模。低硫的份额则从70%下降至66%，而MGO的份额则是相对稳定。我们预计未来高低硫消费结构或以持稳为主。    自IMO2020生效以来，新加坡燃料油进口量整体呈现出下降的趋势。2019年，新加坡平均每月进口燃料油的数量为331万吨，至2020年1-11月，平均每月进口量下降至245万吨。与此同时，出口量也有所下降，不过降幅相对较小。2020年1-11月平均每月出口96万吨，而2019年则为119万吨。由此可以看出，新加坡港的燃料油自给率水平在上升。从进口来源结构来看，2019年亚洲以外的进口比例高达63%，而到了2020年亚洲以外的进口比例已经不到50%。燃料油逐步在形成区域性自我平衡的市场。其中，降幅最为显著的当属俄罗斯和中东，因为两者所产燃料油以HSFO为主，不是新加坡市场需求的主要类型。    欧洲第一大燃料油加注港口鹿特丹在2020年前3季度实现了2%的燃料油销量增长。虽然欧洲经济饱受疫情的冲击，但是船燃需求却能逆势微增，由此更加突显出燃料油需求的韧性。值得注意的是，LNG作为船舶动力的加注量持续上升。在2020年前3季度LNG加注量同比增长高达170%。IMO雄心勃勃地设定了在2050年将船用行业的温室气体排放在2008年的水平上削减50%。据IMO测算，船运行业的二氧化碳排放在2013-2018年期间占到全球欧洲算是对于巴黎气候协定履行的先行者，不断加强该区域LNG船用燃料的基础实施建设。我们预计未来该地区LNG作为船用燃料的增长仍将保持较高的速度，虽然在短期对于燃料油的替代作用相对有限。

　　作为中东地区第一大加注港口Fujairah在2020年船燃销量预计为720万吨左右，较2019年同比下降2.5%。Fujairah船燃销量的下降也不能完成归因于新冠疫情，因为自2018年以来该港口的船燃销量就开始逐年下降，尽管下降的速度不是很高。中国是全球船加油中心崛起的新兴力量。据舟山市保税船燃协会，2020年1-9月，舟山港实现保税船供油的数量为325.9万吨，同比增长17.7%。    高硫燃料油的需求受到新冠疫情的冲击程度要弱于低硫燃料油，原因在于低硫燃料油已经成为全球船燃的主要动力。因此，船燃需求的边际变化更多会体现在低硫上，高硫由于脱硫塔安装量的增加逐步上升。虽然高硫的需求较IMO2020生效前骤降，但是供应下降的速度是在同步进行，甚至有超过需求降幅。因此，高硫的裂解价差在IMO2020和新冠疫情的双重冲击之下不仅没有坍塌，反倒是异常坚挺。

　　高硫燃料油除了在船燃领域发挥余热之际，作为炼厂二次加工原料和发电领域的需求也相对稳固。在2018年再度对伊朗施行石油禁运和全面制裁委内瑞拉之后，全球重油供应相对紧张。美国炼厂需求的结构性矛盾也越发突出，因此进口高硫燃料油去掺混低硫原油成为了相对刚性的需求。2020年1-11月，美国月均进口燃料油的数量为239万吨，较2019年的月均值274万吨有所下降，降幅同比高达13%。进口燃料油需求的下降主要系美国炼厂开工率远低于正常水平所致，归根结底是美国成品油需求在新冠的困扰下持续不济。2020年美国炼厂的原油日均加工量较2019年同比下降14%，与进口燃料油需求的降幅相当。从美国的高硫燃料油进口量来看，炼厂的二次加工原料需求对于高硫裂解并没有想象中那么敏感，因为2020年高硫裂解持续处于高位。因此，当美国成品油需求逐步从疫情中恢复的时候，进口高硫的燃料油的需求预计也将有显著的增长。

　　2020年夏季，高硫的需求特别强劲，主要系中东国家发电需求旺盛所致。沙特发电原料主要是原油和燃料油。2020年5-7月份，沙特进口燃料油的比例大幅上升，由2019年的22%上升至2020年的41%。为了满足其国内燃料油的需求，沙特不得不从新加坡市场采购高硫燃料油。由于高硫燃料油现货市场规模已经大幅收缩，沙特的采购行为的确在当时对于高硫市场形成了一定的冲击。毫无疑问，沙特对于高硫发电需求的刚性也导致该国的燃料油出口量锐减。这个矛盾的根源仍然在于新冠疫情。疫情导致沙特国内成品油需求显著下降，炼厂也不得不削减开工率以平衡成品油。开工率的下降必然会导致燃料油的产出的下降，而夏季发电需求是沙特的刚性需求。因此，随着疫情对市场影响的结束，这一结构性矛盾也将会得到缓解，但未必能够消失。从趋势上来看，沙特逐步由燃料油的净出口国转变成为净进口国。过去只是在夏季用电峰值期间呈现出净进口，而如今已经演变成为全年净进口。    2.2、成品油需求不济，炼厂同比收缩供应间接加速了燃料油的再平衡

　　在新冠疫情的冲击之下，燃料油需求坍塌而供应收缩的步伐是滞后于需求的，因此燃料油库存在2季度大幅累积。以新加坡、美国、ARA和富查伊拉四地库存为样本，库存的峰值是在2020年6月形成，峰值水平较2019年同期高出近2200万桶。在整个3季度，去库是在加速进行，但是到了4季度，燃料油市场有陷入了供需弱平衡状态。去库存得以进行，一方面是欧美解除lockdown，需求大幅恢复，另一方面则是炼厂削减了开工率。4季度，欧美再度受到疫情冲击，需求难免在边际上有所减弱，炼厂开工率却由于惯性仍维持在相对较高的水平。尽管目前燃料油库存水平偏高，但是我们认为问题并不是特别严重。

　　燃料油作为炼厂的副产品，其供应量受到炼厂整体开工率的影响较大。新冠疫情之下，全球炼厂原油加工量呈现出非常显著的降幅。截至2020年11月，全球炼厂原油加工量较2019年同期下滑9.2%。从部分地区炼厂的燃料油收率来看，EU-16、俄罗斯和美国三地在2020年燃料油的平均收率大约分别为9.6%、15%和1.4%，较2019年环比分别下滑0.6%、1.1%和0.8%。燃料油收率的下降可能跟炼厂适应IMO2020新规有关。不过值得注意的是，俄罗斯燃料油收率在4季度开始大幅回升。炼厂在燃料油收率上有一定的调节空间，但是空间并不是特别大。因此，燃料油整体供给仍取决于全球炼厂原油加工量的变化。目前压制燃料油供应的主要因素在于航煤、汽油和柴油的需求尚未从新冠疫情中恢复过来。如果疫苗大规模推广应用能够使得经济重回正轨，那么对于燃料油来说未必是全面利好。    俄罗斯在2020年1-10月平均每个月出口燃料油的数量为258.6万吨，与2019年同期均值256.3万吨微幅增长。俄罗斯所产燃料油主要是以高硫为主，而市场对于高硫燃料油需求整体较为稳定，受到疫情的影响较小。这与俄罗斯出口未有明显下降也是相吻合。

　　中东地区在2020年对外供应燃料油的数量大幅下降。2020年1-10月，中东对外供应燃料油的月均数量为87.6万吨，而2019年同期均值为131万吨，同比降幅高达33%。在传统的中东燃料油出口国当中，目前只有阿联酋仍是主力在出口，其他国家如沙特、伊朗和科威特出口量都显著下降。在前文中也提过，沙特已经成为燃料油的净进口国，而不再是净出口国。中东的炼厂的燃料油产出也是以高硫为主，但是由于欧洲和亚洲两大需求市场对于高硫的需求都急剧下降，因此燃料油产出更多是被动收缩。

　　2020年1-11月，欧洲炼厂燃料油的月均产出为86万桶/天，较2019年同期大幅下滑18%。与此同时，欧洲炼厂原油加工量同比降幅为13%，即燃料油产出下降超过炼厂原油加工量的降幅。欧洲燃料油产出的骤降主要是在2季度，此后爬升的幅度则相对有限。尽管欧洲的供应整体在收紧，但是流向东亚地区的套利船货数量并未显著减少。2020年1-11月，西方套利船货量月均值为237万吨，而2019年同期均值则在234万吨，主要是加勒比区域的船货流向东亚的数量在增加，抵消了欧洲的降幅。    中国的主营炼厂制定了雄心勃勃的低硫产能规划。截至到2020年11月，主营炼厂的低硫产能大约为1800万吨/年。据隆众资讯统计，2020年1-10月，国内保税低硫燃料油的产量大约为600万吨，同期保税低硫燃料油的消费量约为1170万吨，即国内目前大约有一半的低硫船燃仍然是依靠进口。2020年4月底，商务部下发了第一批燃料油出口配额，总量为1000万吨。但是，实际配额完成的水平却并不高，在截至11月完成率只有65%。因此，国内低硫形成了“产能过剩、出口配额完成进度不及预期和仍有大量低硫船燃进口”共存的局面。2020年12月28日，商务部下发了2021年第一批燃料油出口配额，总额度为500万吨，较2020年的第一批额度削减了一半。出口配额的削减主要原因是配额实际完成率并不高。如果500万吨的配额倘若不够用，预计商务部可能还会下发第二批出口配额。总而言之，出口配额的发放整体是根据市场需求来定的。

　　国内目前从事保税船供油的行业是属于寡头垄断，中石化燃料油和中船燃两家占据了80%以上的市场份额。寡头们倾向于使用自己体系内的资源，这样其他低硫生产商就会面临着有产能而无需求的尴尬境地。

　　依然有大量进口的原因可能是船供油的寡头们在此前形成的长约，不得不进，毕竟年初的时候都在担心低硫供不应求的问题。另一个导致产能不达预期在于低硫的相对生产利润并没有特别高，主营炼厂多产低硫的积极性不高。我们预计在2021年国产低硫对进口低硫的替代可能会加速进行，但是也不可能进行得非常彻底。    3

　　INE低硫上市以来运行平稳，制度持续创新，价格影响力不断扩大

　　顺应燃料油市场的结构性变化，INE在2020年6月上市了低硫燃料油期货。低硫燃料油期货上市以来，价格运行平稳，即使是首次交割，也未出现特别大的波澜。此外，低硫燃料油期货在上市不断半年的时间内就实现了合约的连续性，主力合约和后面两行都具有良好的流动性，这是非常难能可贵的。INE低硫的成功是站立在INE原油和SHFE高硫的肩膀之上的。此外，交易所还积极创新，开展“境内交割+境外提货”的制度创新，这对于扩大INE低硫燃料油期货的影响力是一个非凡的创举，对于打造以舟山为核心的中国船加油中心具有非常重要的意义。

　　我们在此前的低硫上市专题报告中就提过INE低硫燃料油将会与新加坡纸现货、舟山现货市场形成相互影响的三角关系。从实际运行情况来看，INE低硫的价格大多数时候都是高于新加坡对应掉期合约的价格，而且与新加坡市场的套利窗口时有打开。此外，INE低硫的价格也与舟山现货价格紧密关联。Lu2101合约最后交割是贴水于舟山现货的，这与我们此前的专题报告的预测是一致的。低硫此后交割大多时候可能都是贴水舟山现货的。舟山现货市场虽然容量的扩张，但是交割货源会加强现货市场的供给压力。要让买家接仓单，要不贴水现货，要不就是有足够高的contango能让买家往后转月。由于低硫仓单是存在有效期的，这也是影响INE低硫仓单价值的一个重要因素，只是在首次交割不会突显，而是在后期的交割中，这个因素所起的作用会越来越大。从IMO2020生效以来，新加坡与舟山两地的低硫现货价差来看，多数时候都是舟山较新加坡更加便宜的，当然背后离不开国内主营供油商为了市场份额而打压价格的努力。价格的相对优势只是港口综合服务的一个方面，而且未必是最为重要的因素，因此舟山的崛起或将是一个相对漫长的过程。

　　在上期所及上期能源对于原油和燃料油在2020年进行了史无前例的交割库扩容之后，成功地化解了此时的市场风险，从而保证市场得以有效运行。与扩容同时，仓储费也是大幅地上调。2020年11月6日，交易所下调了低硫仓储费标准至2元/(吨*天)。虽然交割压力缓解，但是仓储费依然高昂，说明交易所并不鼓励交割，背后隐含的矛盾可能是库容相对紧俏。较高的仓储费决定了活跃合约只会局限于前面少数几行，后面的合约都不会有充足流动性。对于卖家来说，需要有隐含的仓储补偿才愿意在远月交货。对于买家来说，能够买近月的便宜货，何苦要去买那远月溢价的合约呢？2020年3月1日起仓储费下调至2元/(吨*天)，一年算下来仓储费总额达到了730元/吨，而主力合约价格只有2500元/吨左右。市场若要形成可持续性的自我发展，买方和卖方的力量就需要相对均衡，或者不至于严重失衡。交易所进一步下调仓储费的前提可能就是前面所述的交割库容的问题得到解决。

　　当国际原油市场变成深度contango结构时，彼时由于国内的交割机制使得国内的月差结构与国际严重脱轨。而如今，国际市场的远期结构在变得更加扁平，而由于国内特有的交割机制，也会使得与国际市场脱轨的时间被拉长。燃料油优于原油的地方在于仓单消化的速度较快，低硫会胜于高硫。舟山现在每个月船加油的需求量在40-50万吨左右，而且80%以上都是低硫。因此，低硫仓单形成之后会很快消化，除非contango幅度过高。    对于上期所的高硫燃料油来说，其所经历的行情与INE的SC原油较为类似。当国际油价暴跌的时候，国内非常强大的抄底力量导致内外价差处于极高位置。但是最终在交易所大幅扩容和上调仓储费以及实货参与者大量卖交割等综合因素作用下而恢复常态。高硫燃料油一度也出现大幅折价于新加坡市场的情形，并且导致高硫燃料油回流到新加坡市场。由此可以看出，燃料油在不同市场之间的套利机制是比较通畅的。任何一个市场价格的高估或低估最终都会被修复为常态。

　　高硫目前的矛盾相对较高，仓单数量已经升至40万吨以上。依靠舟山目前的高硫消费量是难以在短期将仓单给消化掉的。那么可能的选项就是回流至新加坡。Fu2101也一度出现回流的窗口，但是在实际操作过程中，可能会有一些意料之外的情形发生导致回流操作出现亏损。由于Fu2105对新加坡掉期仍存在较高的溢价，这仍将吸引贸易商做内外正向套利，最终使得国内成为高硫燃料油的蓄水池，而且会挤占低硫的仓储资源。蓄起来易，但是泄起来难。    4

　　投资建议

　　根据东证衍生品研究院原油研究员的预测，2021年油价中枢水平将会逐步上移。因此，无论是沥青、低硫还是高硫燃料油的绝对值将紧密跟随原油步伐。我们认为沥青的盘面加工利润或将呈现出下移的趋势，尤其是推荐BU与SC的组合。SC虽然目前矛盾较大，但是时间和价格是化解矛盾最好的武器。

　　高低硫价差(低硫减去高硫)的主要驱动力就是新冠疫情。倘若在疫苗的协助下，欧美经济逐步恢复至常态，那么高低硫价差将存在上行动力，但是无论如何也不太可能回到2020年初的水平了。做多高低硫价差我们较为推荐用LU与FU的组合。FU仓单数量与消费比较高，而LU相对较低。较多的高硫仓单对低硫形成了资源上的挤压。由于FU的contango结构较深，近端无内外正套机会时，远端的内外正套机会还是有，因此FU仓单很难彻底从体系中大幅减少。

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　　风险提示

　　基建投资不及预期；海外市场成品油需求严重不及预期。