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    新旧动能共振 镍价涨势可期

    2021-01-14 10:52:04 来源:和讯期货 已入驻财经号 作者:和讯期货东证期货
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      报告摘要

      走势评级:镍:看涨

      报告日期:2020年12月8日

      ★矿端:矛盾激化,聚焦政策

      全球镍矿供给将出现爆发性增长,区域性供需矛盾将被激化。交易矛盾或聚焦于政策与疫情变化,印尼内贸基准执行或趋严,将一定程度推升印尼NPI成本。东南亚疫情控制焦灼且有风险,警惕上半年出现供给超预期干扰,加剧国内矿铁短缺的矛盾。

      ★冶炼端:结构分化,未形之患

      全球原生镍供给增长可期,增量主要在NPI项目。供给增长结构显著分化,精炼镍供给增长相对不足,且产能天花板效应凸显,容易诱发结构性短缺的未形之患。印尼湿法项目是否按期投产将决定其缓冲空间,旧动能下也需警惕国内短期供需偏紧的矛盾。

      ★需求端:新旧共推,增势强劲

      中国与印尼惯性增产,欧美日韩修复性增产,不锈钢旧动能对镍料需求支撑依旧可期,新能源电池新动能对镍料需求或出现井喷式增长,新旧动能共振下,原生镍需求增势强劲。结构性矛盾之下,电池、特钢合金等需求增长将决定结构性短缺的深度。

      ★投资建议:

      供需结构性矛盾凸显,精炼镍平衡阶段失衡,将推动全球精炼镍库存加速去化,且新动能驱动下,精炼镍库消比将再创新低。宏观角度,通胀预期与弱美元周期继续为上行趋势护航。

      基于以上认知,2021年镍均价同比或有20%以上涨幅,沪镍主力目标高位预计将达到14万。策略角度,建议投资者逢低做多思路为主,安全边际建议在11.5万以下寻找。套利角度,上半年关注内外反套,下半年关注内外正套。

      ★风险提示:

      宏观支撑转向;需求恢复较弱。

      报告全文

      1

      矿端:矛盾激化,聚焦政策

      印尼禁矿、新冠疫情对矿端的影响步入“后半场”,明年国内镍矿供需短缺相对确定,市场的预期差在于缺口的大小,以及节奏的变化。硫化矿减、红土矿增的结构性变化仍在演绎,但新能源需求的异军突起,矿端结构是否发生新的变化值得深思。政策角度,印尼政府对国内矿价的干预愈发强烈,未来其国内矿价重心提升或成为趋势。RECP协定框架下,印尼镍矿出口政策仍存变数。

      1.1、硫化镍矿

      新增与改扩建产能不足,叠加疫情的冲击,全球硫化镍矿供给继续收缩。据公司报告推算,2020年主要硫化镍矿项目产量或下降3.3%至55万金属吨,绝对量减量或在1.9万金属吨,加拿大、澳大利亚、南非等地区受影响相对较大。考虑到疫情对统计样本之外的小型项目冲击更大,预计全球硫化镍矿项目产量收缩的幅度恐将更大,部分项目是矿冶一体,从而直接造成了精炼镍等原生镍的缩量。
        新建与改扩建项目而言,Dumont项目仅完成可研,参考一般施工建设周期2年,明年投产的可能性偏小,Northmet项目预计也要2022年才能实际投产,Giga Metals旗下的Turnagain项目也是可研状态,初期产能2-2.5万金属吨/年,2021年投产可能性不大。总体上看,2021年全球硫化镍矿新增产能或继续维持在0附近水平。

      存量项目而言,伦镍价格已突破16000美元/吨,矿山盈利显著转好,一方面受疫情影响的产能复产或快于预期,这部分弹性预计在1.5-2万金属吨,另一方面,前期退出的边际产能,已具备复产的可行性,例如Mincor与全景资源旗下镍矿项目,弹性预计在0.5-1万金属吨/年。

      大周期角度,镍价大幅反弹,远期有新能源需求预期,全球硫化镍矿产能将逐步回归扩张周期,这将会后期硫酸镍或精炼镍增产提供支撑,但就目前的项目建设与释放来看,体量还较为有限。短期角度,定量预估,2021年全球硫化镍矿供给或恢复2-3万金属吨,这将为原生镍增产创造原料环境。交易层面,变量相对较小,可供市场的博弈性不强。

      1.2、红土镍矿

      由于印尼执行镍矿出口禁令,红土镍矿市场可分为印尼市场与印尼之外市场。从印尼市场来看,短期矛盾在于镍矿供需阶段过剩,导致其矿价远低于海外市场,这变相为冶炼厂提供了政策套利的空间,但问题是印尼政府已经开始管控,旨在为该国矿山提供更好的运营环境,政府也可以从税收中分到一杯羹。
        今年4月14日印尼能矿部出台新规,为镍矿设置了底价,基准价格由政府公布,允许交易的最低价格比该底价低3%。基准价调整主要参考LME镍价变化。最新11月份1.8%镍矿(含水量30%)FOB价格为35.27美元/湿吨,同期,菲律宾1.8%镍矿FOB价格约81美元/湿吨,两者差异仍然非常巨大。实际上,冶炼厂现阶段尚未很好的执行基准价交易,买方市场下,印尼国内同品级矿的实际成交价仅在20-25美元/湿吨。

      印尼国内对于基准价的执行争议很大,矿山与冶炼厂利益述求对立,短期难以达成妥协,而政府作为第三方,也在权衡矿山、税收利益与吸引下游投资的利弊。从消息层面看,前期主要是能矿部在推动这件事,最近总统佐科也公开发声,责令各方遵守基准价,保证印尼人民的利益,避免镍资源为少数人受益。我们认为从资源价值的充分利用,以及政府对战略资源管控的角度,印尼政府未来更强力推动基准价执行的可能性偏大,2021年可能是一个政策升级的元年,印尼矿与海外矿巨大的价差大方向上将逐步收敛。

      假如2021年严格执行基准价交易,按照1.8%镍矿为参考,印尼国内镍铁厂的镍矿成本预计将提高10美元/湿吨以上,参考RKEF生产工艺成本计算模型,折算成镍铁成本预计将提高70-80元/镍点(人民币汇率取6.58),对于印尼镍铁到港(国内)成本而言,基准价严格实施带来的成本提升预计在10%以上。具体矿山、政府、冶炼厂博弈的节奏与执行情况有待观察,但印尼镍铁厂成本上移的趋势应该较为确定。
        在印尼禁矿政策延续的情况下,国内镍矿供给主要由印尼之外市场决定,菲律宾是最重要的角色。从统计数据观察,今年菲律宾镍矿出货量预计在4100万湿吨左右,较去年同期降低约230多万湿吨,在缺矿大背景下,供给出现减量,核心的原因在于疫情与天气的干扰,初步估算这块影响量约300-400万湿吨。

      近年来,菲律宾主产区镍矿开采量相对平稳,由于镍矿采出品位的下降,整体产量折算成镍金属量有下降趋势,考虑到环保限制减弱,以及高利润刺激,明年主产区可能会有一部分边际矿山复产,但体量我们认为很小,产量要恢复到2015年水平难度很大。Tawi-Tawi地区今年产量缩减明显,据调研消息,明年有2-3个项目投放,每个月增长或在4-6船,全年预估增长在260-390万湿吨。

      综合来看,高利润刺激之下,叠加疫情影响弱化,明年菲律宾镍矿供给或出现恢复性增长,保守估计增量或超过500万湿吨。但前提在于疫情的影响明显弱化,如果明年二季度疫情得不到有限控制,甚至发生超预期二次冲击,菲律宾镍矿供给恢复将大打折扣。此外,不可回避的问题在于,由于资源条件限制,预计出矿品位会继续下降。
        新喀与危地马拉今年的补充作用大不及预期,Eramet之前预估今年其新喀镍矿出货量能达到250万湿吨,但从离港量数据监控看,1-10月份新喀镍矿离港量与去年相近,全年来看要达到250万湿吨几乎不太可能,我们认为疫情可能是重要影响,另外海外其他地区可能产生了分流(离港量数据监控主要是到中国的船)。

      考虑到疫情影响减弱以及高利润刺激,明年新喀镍矿供给或出现明显修复,按照Eramet之前的预估,2021年出矿要达到400万湿吨,考虑到今年执行的情况,明年我们保守给100万湿度增量。危地马拉今年出货较去年略有增长,明年我们认为增量也较为有限,总体上看,2021年这两个地区潜在增量可以给到100-150万湿吨。

      基于海外矿的供给与国内矿的需求,我们初步推演了明年国内矿铁的平衡。现阶段的库存预计将在明年3、4月份逐步耗尽,之后国内镍铁产能释放将取决于矿的进口量。初步量化的结论在于,明年国内中高镍矿进口量同比或增加386万湿吨,主要是菲律宾与新喀的增量补充,潜在弹性甚至可以达到600万湿吨。明年国内中高镍矿消耗或同比下降546万湿吨,库存提供的缓冲能力预计在400-500万湿吨。

      值得关注的是,以上矿铁平衡建议在疫情影响显著减弱的假设上,如果海外疫情,尤其是菲律宾、新喀等地区疫情恢复慢于预期,甚至出现阶段性恶化,那么矿消耗殆尽的节奏或加快,对国内矿耗的约束或更大。
        1.3、结论与思考

      定量预估,2021年全球镍矿产量将出现爆发式增长,核心在于印尼下游新增产能大量释放,中国冶炼厂缺矿而导致印尼之外的市场矿价高企,也将刺激菲律宾、新喀等地区镍矿出现增长。硫化镍矿受疫情后恢复及新能源需求刺激,产量预计将出现恢复性增长。总体上看,2021年全球镍矿供给预计将增长16%至290.75万金属吨。

      交易层面,印尼依然是焦点之一,政策可博弈的空间较大,一是内贸基准价的执行问题,二是低品矿出口是否放开。前者我们认为可能被强行执行,这将给印尼镍-不锈钢产业链带来成本的上移,后者现阶段看可能性不大。菲律宾与新喀等地区博弈的点在于矿的弹性,尤其需要关注明年上半年疫情的情况,是否产生超预期的供给干扰。国内矿铁平衡角度,警惕一季度缺矿预期升级,成本支撑逻辑被充分交易。

      2

      冶炼端:结构分化,未形之患

      需求的结构性分化,驱动原生镍供给继续分化,之前淡出舞台的精炼镍、硫酸镍等将重回舞台中央,核心在于新能源电池需求的快速增长。而不锈钢产业链条线下的镍铁,除了面临更大的过剩压力之外,产能的转移也是明年的重点,未来火法冶炼体系下的镍铁是否能顺畅的向精炼镍、硫酸镍转化,将成为未来供需结构性矛盾是否能化解的关键。

      2.1、精炼镍

      国内市场:

      新冠疫情对国内精炼镍产量影响较小,反而是3Q20大厂出现生产故障,影响了部分产量,据SMM数据,今年国内精炼镍产量或达到17万金属吨,同比增长8.4%,绝对量增加1.32万金属吨。国内精炼镍暂没有新增产能的建设与释放,存量产能利用率也已经高位运行,即便未来国内出现缺口,供给提升的能力也非常有限。

      假设明年意外事故对生产干扰较小,且存量产能进一步挖掘,乐观预计2021年国内精炼镍产量能增长至17.5-18万金属吨。交易逻辑上,明年国内精炼镍工厂是否出现超预期干扰,将会对短期行情产生不小的影响。
        海外市场:

      疫情对海外硫化镍矿及相应冶炼项目形成冲击,叠加海外精炼镍需求阶段收缩,今年海外精炼镍产量预计将有所收缩,据不完全统计,主要项目2020年产量或下降6.4%至61.54万金属吨,绝对量下降约4.3万金属吨,除了疫情冲击之外,Sherrite旗下马达加斯加项目停产对供给影响较大,减量约3万多金属吨。
        明年硫化镍矿供给或有所恢复,叠加高镍价及下游需求恢复,预计海外精炼镍产量将出现恢复性增长,不过同样由于缺乏新增产能释放,存量产量修复的空间不大。住友最新消息,将在明年2月份恢复Ambatovy项目运营,一季度目标3000吨精炼镍,参考其停产前生产能力,明年可复产精炼镍2.5-2.8万金属吨。总体上看,我们认为2021年海外主要项目精炼镍产量或恢复至接近2019年水平,预计在64-65.5万金属吨。全球来看,主要精炼镍项目产量或达到81.5-83.5万金属吨,较今年增长3-5万金属吨。交易逻辑上,全球精炼镍项目是否出现超预期干扰较为关键。

      2.2、镍铁(FeNi)

      疫情对全球FeNi生产影响不大,部分工厂受到阶段性影响,这种影响被其他工厂产能恢复所抵消,预计今年全球FeNi产量与去年几乎持平。但是,由于疫情对海外不锈钢生产影响很大,下游需求收缩的背景下,FeNi短期供需出现过剩,从报价上看,FeNi到岸贴水由去年-500美元/金属吨,一度扩大至-1500美元/金属吨,四季度以来,虽然贴水有所收窄,至-800到-1000附近,但供需过剩的格局仍未改变。

      考虑到冶炼厂利润改善,以及疫情影响减弱,我们预计明年全球FeNi产量将出现恢复性增长,幅度或介于2019与2018年之间,保守预计将增长1-2万金属吨。除了利润与疫情的考量之外,前期受扰检修与改造的产能,预计明年也会迎来释放,边际产能角度,疫情可能导致部分产能永久性出清,明年边际产能回归市场的预估我们相对更加保守。总体上看,2021年FeNi供给的恢复性增长,将一定程度为不锈钢原料提供保障,预计明年国内到岸贴水的平均水平将较今年有所收窄,程度取决于镍绝对价格及NPI价格的变化。
        2.3、含镍生铁(NPI)

      中国:铁合金在线数据,1-11月份国内镍铁产量折金属量约47.7万金属吨,全年我们预估在51.5万金属吨左右,较去年下降约10.7%,绝对量减少6.2万金属吨。产量收缩的主要原因在于,上半年受疫情影响,下半年受缺矿影响。印尼禁止镍矿出口之后,国内镍铁厂依靠库存实现了产能水平的延续,2021年在库存缓冲能力有限的情况下,国内镍铁产能出清势必将加速。
        国内新增产能建设步入尾端,已公布的在建项目尚有近30条线,大部分产能原计划在2020年投产,但由于缺矿严重,这些产能多推迟到2021年投产,按照明年矿铁供需平衡,国内缺矿困境将更加严峻,不排除这些产能将再度推迟投产,即便按期投产,但生产负荷也将受到缺矿的限制。
        2021年中国NPI产量的释放,本质上取决于矿,一方面是中高镍矿的进口量,另一方面是国内库存提供的缓冲。根据前面我们推断的矿铁供需平衡表,保守预计中高镍矿消耗量将下降近550万湿吨,如果按照平均品位1.5%去估算,预计中高镍铁产量将收缩约5.8万金属吨。

      此外,考虑到明年中国进口镍矿平均品位继续下降的因素,按照0.1%的降幅去预估,产量的收缩还将再增加2万金属吨左右。综上所述,考虑到流通环节隐形库存的存在,按照半个月的矿耗去估算,预计2021年中国NPI产量或下降6.3-7.8万金属吨,节奏上看,3-5月份、11-12月份产量收缩压力较大。值得注意的是,2021年印尼铁对国内市场冲击更大,叠加缺矿加剧,国内镍铁厂恐将承受更大的亏损,这种状况下,实际产量缩减或超过从矿耗口径来的预估。
        印尼:铁合金在线数据,1-10月份印尼镍铁产量折金属吨约50.5万金属吨,同比增长近57%,预计全年产量将达到63.5万金属吨,较去年绝对量增加24.2万金属吨。虽然上半年新增产能释放受到疫情影响,但下半年产能释放节奏明显加快,全年投产产线近35台,新增产能释放带来的产量增长约在11-12万金属吨,去年投产的产能爬产约带来12-13万金属吨。

      印尼仍处于新增产能快速释放的大周期,2021年预计新增NPI产线在44条线左右,包括德龙二期20条线,WedaBay园区16条线,印尼华迪4条线,华新华丽4条线。从利润驱动角度,现阶段印尼NPI仍有非常高的毛利润,这无疑将推动产能加速建设,不过,也要考虑投产的客观外部约束。根据最新的投产预估,我们分为快速投产与均衡投产建立了两种模型。
        快速投产模型的假设为,当季初期即投放该季度全部产线,产线投产当月产能释放一半,次月满产。均衡投产模型的假设为,当季产能在该季度均衡投产,产线投产当月产能释放一半,次月满产。两种模型均显示,产量增长为前低后高,但快速投产模型,2021年新增投产带来的产量增长约20万金属吨,而均衡投产模型,2021年产量增长约15.6万金属吨。考虑到外部约束,我们认为实际增产或在15.6-20万金属吨之间。

      由于今年新增产能释放多在下半年,明年存量爬产也是产量增长关键。按照现阶段月产能释放水平,再考虑上往年季节性规律,预计2021年存量产能爬产带来的产量增长预计为12-13万金属吨,这样与新增产能投放带来的产量增长累加,预计2021年印尼NPI产量水平将达到91.1-96.5万金属吨。此外,疫情二次冲击是否在明年上半年发生也值得观察,除此之外,还需要关注可流入国内市场的量。

      回流国内的量主要考虑德龙二期(新增+爬产)与华新华丽,一个受限于“红送”下游不锈钢产线,一个可能出口至台湾。减去这两部分增量13.5-15.5万金属吨,则实际可能流转回中国的NPI产量预计在14-17万金属吨。

      2.4、镍盐

      在原生镍体系下,为了避免供给重复计算,我们主要关注生产硫酸镍的这部分镍盐,包括湿法冶炼中间品,以及部分镍硫。受新能源汽车电池需求的刺激,全球镍盐-硫酸镍产能步入扩张周期,其中,印尼湿法项目更引人注目。

      突如其来的疫情,叠加资金因素影响,印尼湿法项目建设多有延期,最新的消息看,2021年力勤的项目或最先投产,而青美邦项目以及华友项目,预计在2H21或2022年投产。叠加芬兰Terrafame的项目,预计明年新增投产或带来产量增长约5-9万金属吨。芬兰的项目目前受到环保的抑制,印尼的项目存在资金与技术风险,我们认为投产的节奏不会很快,产量增长取下边缘或更为合理。
        存量项目方面,我们统计了海外主要的镍盐项目产量,2020年预计产量在20万金属吨附近,较2019年增加1万多金属吨,历年数据对比,这部分产量弹性不大,我们预计明年所能带来的增量或较为有限。总体上看,对于湿法冶炼中间品等镍盐的供给,在新增产能投产之前,我们预计产量增长的弹性较小,这将可能导致明年硫酸镍生产的原料转紧,从而使得这些工厂选择多使用精炼镍来作为补充。
        结构上看,菲律宾与印尼的项目,镍盐多流向日本,澳大利亚与芬兰的项目,也多供应本地区,部分流入国内。中国湿法冶炼中间品最主要依赖中冶瑞木在巴布亚新几内亚的项目,新喀、古巴等地区有部分补充。明年这部分产能的弹性较为有限,所以,如果明年国内硫酸镍工厂增产,中间品原料会成为问题。至于印尼项目,由于是一体化工厂偏多,其生产的中间品直接对应下游硫酸镍,所以,能回流多少至国内还有待观察。
        2.5、结论与思考

      定量估算,2021年全球原生镍供给将增长12%至284.3万金属吨,印尼NPI新增产能井喷式释放将贡献大部分增量,而中国NPI产能会因缺矿加速出清,NPI分项预计将增长20.5万金属吨。疫情后周期,海外精炼镍供给料将恢复,预计精炼镍分项将增长4万金属吨,新能源对镍盐需求激增,印尼湿法项目投产驱动下,预计镍盐分项将增加5万金属吨,FeNi分项也会因疫情影响减弱而恢复增长。

      交易层面,看似巨量的供给增长,内在结构性矛盾却暗藏隐患。供给大部分增量对应的是不锈钢领域,包括NPI与FeNi,但对应新能源、特钢合金等领域的供给增长却有不足之患,且近年来由于严重缺乏新增产能投放,精炼镍与镍盐存量产能可挖掘的空间非常有限,如果在出现供给干扰或产能投放不及预期,结合需求来看,可能会产生严重的结构性短缺问题。至于NPI切换至镍盐或精炼镍,现有的工艺及设备之下,短期切换几乎不太可能。

      此外,从二级镍(NPI+FeNi)与不锈钢的平衡来看,由于印尼供给释放的压力更多体现在下半年,同时其可出口至国内的量较其产量更为有限,而国内缺矿导致的减产上半年就会体现。如果上半年不锈钢对镍料需求超预期增长,国内短期NPI可流通货源不足的矛盾短期依然会存在。这也是供给端明年节奏性矛盾的交易点。

      3

      需求端:新旧共推,增势强劲

      3.1、不锈钢

      1)海外市场

      ISSF数据,1H20年全球不锈钢粗钢产量同比下降9.4%至2367.3万吨,全年预计产量同比下降或达到6%以上,这是自2007-2009年、2015年以来,全球不锈钢粗钢产量再度出现负增长。历史经验看,产量同比下降之后的年份,一般会出现明显的修复,2010年产量同比增长近25%,2016年则在9.4%。

      欧美与日韩:终端需求疲软,叠加亚洲不锈钢涌入,欧美不锈钢市场从2019年步入衰退周期,2020年突如其来的疫情,更是让市场雪上加霜,供需矛盾激化,且疫情对生产造成干扰,欧美不锈钢企业今年普遍出现大幅减产。以代表性钢厂看,1-3季度Outokumpu不锈钢产量累计同比下降约-8%,Acerinox与Aperam分别为-11%与-9%。考虑到小厂抵御风险的能力更弱,减产可能更甚,预计今年欧美地区不锈钢产量降幅或在10-15%。

      日韩不锈钢企业也面临同样的困境,ISSF数据显示,今年上半年亚洲地区(不包括中国大陆、韩国、印尼)粗钢产量同比下降约-24%,按照权重看,基本代表日本与中国台湾的企业。韩国方面,POSCO三季度产量同比下降近-15%,二季度产量更是阶段新低。粗略预估,日韩台不锈钢企业粗钢产量或下降15%至20%。
        疫情是今年这些地区粗钢产量下降最核心的原因,按照现阶段疫苗的研制进展,明年大概率海外疫情的影响会有所消退,尤其是明年下半年。因此,欧美、日韩台等地区粗钢产量修复是大概率会发生的事情。疫情管控结束之后,财政与货币政策或更加有效,终端需求也可能一改荼蘼,从而对钢厂复产形成有利支撑。

      保守预估,2021年欧美不锈钢粗钢产量可修复至疫情前水平,介于2019年与2018年产量之间,美国修复的程度或更大,主要是欧洲仍然面临亚洲不锈钢涌入的问题,美国贸易壁垒相对更高。定量估算,2021年欧美粗钢产量绝对增量或在170万吨以上,日韩台粗钢产量绝对增长或在130万吨以上,加总对精炼镍的需求增长将在4.8-6.5万金属吨。

      (假设按照300系55%、200系23%比例测算(ISSF结构数据),300系增量在165万吨,200系为69万吨,假设纯镍在不锈钢原料体系里面占比为30%-40%,300系按照9%含镍量算,200系按照2%含镍量算。)
        印尼:德龙一期100万产能今年一季度投产,预计年底至明年初,德龙二期150万产能将继续投产。届时,印尼不锈钢粗钢产能将达到550万吨。中联金数据统计,今年印尼不锈钢粗钢产量或同比增加21%至272万吨,绝对量增长在46万吨,按照8%含镍预估,带来镍料需求增长约3.7万金属吨。

      今年印尼产能释放受到疫情影响,外部需求受抑制,导致钢厂在上半年被动压降产量,下半年这种情况有所缓和,青山单月产量恢复至20万吨以上,德龙一期投产产能也稳步爬产,四季度单月产量以达到8万吨以上。展望明年,德龙一期爬产与德龙二期新投将是增长的主要驱动点。

      青山已逐步解决国内反倾销的限制,通过调整产品以规避贸易壁垒,此外,明年亚洲及欧洲地区需求的恢复,也将为青山提高产能利用率提供支持。德龙方面,国内棒线材产能仍在扩张,明年保守能匹配200万吨以上方坯产能。综合来看,我们预估明年印尼不锈钢粗钢产量或达到385万吨以上,同比增长约42%以上,预计带来镍料需求增长约9万金属吨以上。

      其他:明年疫情对需求端冲击减弱后,南美、非洲等地区不锈钢粗钢产量也将出现一定的恢复性增长,不过,由于这些地区疫苗推广可能相对更迟,且部分边际产能复产需要时间,产量实际增长的量可能不会很大。

      综上所述,2021年印尼不锈钢粗钢产量预计增长113万吨,带来镍料需求增长约9万金属吨,这部分需求增长直接对应印尼国内NPI。印尼之外市场,明年不锈钢产量恢复将是大概率会发生的事情,2021年粗钢产量预计增长超过300万吨,按照这些地区的不锈钢产品结构及原料占比,预计带来精炼镍需求增长4.8-6.5万金属吨,FeNi需求增长或在2-3万金属吨。

      2)国内市场

      疫情与外部环境阶段变化,今年国内不锈钢新增产能释放多被推延,临钢70万项目原计划三季度投产,实际推迟至11月底,德龙二期与戴南众拓预计推迟到明年投产。据中联金数据,预计2020年国内不锈钢粗钢总产量将同比增长3.4%至3140万吨,其中,300系增长6.6%至1511万吨,200系增长2.2%至1057万吨,全年产量前低后高。
        对于2021年国内不锈钢产量的预估,可以从两个维度出发去评估,一是增量与存量变动角度直接推算,二是自下而上从表需反推与之匹配的产出。维度一:新增产能释放带来的产量增长300系或在108万吨,200系或在5万吨。存量产能利用率假设持平今年,那么2021年国内300系不锈钢产量增长或在108万吨,200系或在5万吨。
        维度二:今年国内表观需求增速约8%左右(不扣除库存变动),2021年保守预估表观需求增长降至5-6%。核心逻辑在于,明年中频炉表外转表内的贡献明显减少,基建与地产对不锈钢需求稳中有降,工业与消费类不锈钢需求继续回升。

      2021年不锈钢进口预计将显著增长,增量预计在80-110万吨,海外需求恢复,不锈钢出口料将恢复,预计增长50万吨,这样按照表需增长返推与之匹配的产量增长,预计在90-120万吨,预计大部分体现在300系上面。综上两个维度,我们初步推断2021年国内300系不锈钢产量或增长110万吨,而200系产量或增长10万吨。这两部分预计带来镍料需求增长约8.9万金属吨。
        值得注意的是,国内不锈钢热轧与冷轧产能释放即将迎来高峰期,据中联金统计,2020年国内热轧产能增加520万吨至4664万吨,明年预计将再增加350万吨。2020年国内冷轧产能预计增加183万吨至2131万吨,明年预计将再增加180万吨。

      2020-2021年,国内热轧产能边际增长达到870万吨,冷轧产能边际增长363万吨。一方面,巨量的新投产能将给不锈钢市场带来更大的供给压力,另一方面,巨量产能延伸也将为渠道提供很宽的蓄水能力。2021年这种蓄水能力的增强将为国内不锈钢增产提供更大的宽容空间。

      3.2、新能源

      新能源汽车及储能是未来发展的大方向之一,行业在历经初期野蛮生长之后,即将迎来第一个增长爆发期,这将对镍料需求产生非常强劲的支撑,其产生的潜在边际增量无论对原生镍,还是对精炼镍平衡表,均会产生关键性影响。

      中国:疫情冲击减弱后,叠加政策刺激,国内新能源汽车产销迅速修复。中汽协数据显示,1-10月份国内新能源汽车产量同比下降-10.6%至87.7万辆,其中纯电同比下降-13.5%至68.3万辆,考虑到最后两个月强劲的增长,我们预估全年新能源汽车产量或达到125-130万辆,其中纯电或达到98-102万辆。

      2019年受补贴退坡影响,2020年受疫情冲击,国内新能源汽车产销“停滞不前”,外部环境的变化同时也令行业洗牌加速,头部企业的优势与市场地位开始凸显,后期产能扩大势在必行。与此同时,外部环境也在悄然变化,一方面是国家持续的政策刺激与鼓励,另一方面是消费者接受度和体验感的提升。
        我们认为在众多有利因素共振的情况下,2021年国内新能源汽车产销或出现井喷式增长,保守估计产销明年或超过170万辆,乐观估计产销可接近200万辆,同比增长幅度在36%-60%,纯电在产销中占比或继续提高。如果按照终端需求维度去估算,假设磷酸铁锂与三元比例4:6,折算成镍金属需求增长或在2.7-4.6万金属吨。假设磷酸铁锂与三元比例5:5,折算成镍金属需求增长或在2.2-3.8万金属吨。
        如果按照三元前驱体产量维度去评估,实际国内镍需求增长恐更大。据SMM数据,今年1-11月份三元前驱体产量约25.5万吨,同比增长约5.6%,折算成镍金属量约9.8万金属吨,同比增长10.3%,高镍化趋势进一步增强。全年预计三元前驱体产量增长或达到13%,折算成镍金属需求增长约17%至11.1万金属吨,绝对量增长约1.7万金属吨。如果按照供需相近原则去预估,假设明年增长36%-60%,则镍需求将增加4.1-6.6万金属吨。之所以增长估值较前面终端需求估算的维度更大,原因在于国内三元前驱体不仅满足下游需求,还有30%多出口海外。
        海外:“胡萝卜加上大棒”,一边是直接向购车者发放高额补贴(据ACEA欧洲汽车制造商协会数据,德国为例,2020年6月4日后登记的BEV,车价4万欧元以下,享受9000欧元补贴,车价4万欧元以上,享受7500欧元补贴)一边逼迫车企符合严苛的碳排放要求(欧盟新碳排放标准将在2020年开始实施,政策缓冲期也要求达标95%,超额排放的罚款标准为超额每克/公里罚款95欧元/辆。)。欧洲新能源汽车销量今年或出现爆发式增长,保守预计产销或接近100万辆,考虑到“胡萝卜加上大棒”继续,叠加疫情对汽车产销的影响减弱,2021年保守预计欧洲新能源汽车销量将达到150万辆。
        美国今年新能源汽车销售则惨淡很多,关键在于疫情对消费的影响很大,且政策力度远不及欧洲,保守预估今年美国新能源汽车销量或下降至30万辆之下。值得关注的是,拜登上台之后,会不会在新能源汽车消费领域推出刺激政策,按照其竞选思路看,这一点完全有可能,因此,明年美国新能源汽车销量的弹性值得期待,我们认为有望恢复至疫情前水平,且如果刺激政策退出,甚至可能超预期增长,初步预估明年美国新能源汽车销量将达到35-40万辆,同比增长7-12万辆。

      政策红利叠加疫情影响减弱,2021年海外新能源汽车销量预计将维持高速增长,欧洲潜在增长或在50万辆,美国10万辆,日韩等其他地区预计也将有所增长。保守增量预估在65万辆,考虑三元动力占比后,折算成镍金属需求或在3-4万金属吨。

      综合国内与海外,从终端销量维度去测算,2021年全球新能源汽车产销增长带来的镍金属需求增长或在5.2-7.8万金属吨。如果从三元前驱体及硫酸镍产量维度去预估,考虑到产能释放与库存变动,实际对镍原料的需求预计会更大。

      3.3、合金、特钢、电镀

      按照原生镍需求分布,合金、特钢、电镀合计占比在13%-15%,这部分需求往往被市场所忽略,但实际上,随着制造业向高端升级,消费品向高端升级,这部分需求未来将有稳步的增长,尤其对于精炼镍平衡而言,重要性更不言而喻。参考2019年全球原生镍需求总量,这部分需求折算成金属量约在31-36万金属吨。

      国内方面,受益于制造业升级转型,石油炼化、核电、航空航天等领域需求逆势增长,即便在疫情的冲击下,国内合金与特钢对镍料的需求仍维持增长,预计2020年增量在1.5-2万金属吨左右。据我们调研了解,下半年以来,这块需求增长韧性十足,部分中频炉料企业甚至计划在2021年转产合金与特钢,保守估计这部分2021年仍将有1-2万金属吨增量,核心逻辑在于军工需求与制造业升级。电镀领域,受全球疫情冲击,五金等行业受挫严重,正常年份国内电镀对镍料的需求预计在6-7万金属吨,2020年预计有0.5-1万吨减量,明年疫情影响减弱后,这部分需求预计将出现恢复性增长,保守在0.5-1万金属吨。总体上看,我们预估2021年国内合金、特钢与电镀对镍料需求将增长1.5-3万金属吨。

      海外方面,受疫情严重干扰,无论是特钢合金,还是电镀,需求在2020年预计将出现明显萎缩,参考不锈钢需求减量,保守降幅预计在10%-15%,折合金属量约2-3万金属吨,如果明年疫情的影响减弱,海外这部分需求至少应该向疫情前水平恢复,保守可带来2-3万金属吨增量。综合来看,我们认为2021年特钢、合金、电镀行业对镍料需求的增长保守应该在3.5-6万金属吨,这无疑将对全球精炼镍需求产生非常强的支撑。
        3.4、结论与思考

      定量预估,2021年全球原生镍需求或出现爆发式增长,预计同比增长13.7%至288.5万金属吨。疫情后周期,叠加新增产能释放,中国与印尼不锈钢产量预计将维持强劲增长,欧美不锈钢产量也将出现修复性增长。此外,明年新能源汽车产销或爆发性增长,从而对镍料需求提供新的增长驱动,合金、特钢、电镀需求也会出现复苏,受益于疫情后周期制造业恢复与升级,以及潜在的军工需求释放。

      交易层面,市场对明年预期差较大,印尼与国内不锈钢仍处于产能释放周期,且终端需求韧性较强的背景下,我们认为对镍料的需求仍有一定增长的空间。需求端明年最重要的交易逻辑在于需求的结构性问题,海外不锈钢复产、合金与特钢增长、新能源电池需求的爆发,需求的边际增长更多会体现在精炼镍与镍盐上,而这部分恰恰供应增长的空间较为有限,需求如果超预期增长,结构性供需短缺矛盾就会凸显。

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      投资建议

      4.1、供需平衡表
        以原生镍体系看,由于需求潜在增长大于供给,全球镍市或出现阶段性短缺。绝对量而言,缺口并不算大,节奏而言,上半年短缺相对偏重,下半年缺口将逐步收窄。如果明年全球不锈钢对镍料需求不及预期,缺口将会更小,甚至出现过剩。交易层面看,市场现阶段主流预期即在于此,认为从供需平衡表角度出发,暂时看不到明显的短缺,甚至存在一定的过剩风险。

      以NPI为主的不锈钢原料体系看,2021年供给潜在增长约21.5万金属吨(包括FeNi),而需求在乐观预期之下,潜在增长预估为17.9万金属吨,如果单独对此供需进行评估,供需过剩水平约3.6万金属吨,如果不锈钢需求增长不及预期,过剩的量可能会更大,这恰恰是市场担忧的地方所在,且传统研究框架下,不锈钢在镍原料需求比重里面占比仍在70%以上的观念根深蒂固,从而强化了这种过剩的预期。

      以交割品精炼镍体系看,2021年供给潜在增长4万金属吨,保守来看,需求潜在增长约8.5万金属吨,主要贡献在于海外不锈钢复产、新能源需求、特钢与合金需求等。乐观来看,需求潜在增长约15.3万金属吨。供需平衡而言,2021年预计精炼镍短缺约4.5-11.3万金属吨。这意味着,2021年全球精炼镍库存将出现一轮显著的去化。值得注意的是,由于近年来缺少新增产能建设,全球精炼镍生产瓶颈已经出现,只能更多依靠库存提供缓冲。

      4.2、行情展望

      1. 如何在新体系下重新认识供需平衡表变化?

      受传统研究框架影响,市场主流对平衡表的预估,建立在原生镍平衡体系。该体系最大的问题在于过度反映了镍-不锈钢产业链的供需平衡,由于精炼镍在国内不锈钢原料占比不断降低(主流预估已低至5%左右水平),我们认为未来更多应该视精炼镍为“辅料”,其与NPI在经济性角度的替代性已经失衡。

      (未来尚可替代的是海外不锈钢对精炼镍的使用,但由于工艺不同的问题,在变更工艺之前,这种替代不会发生,海外不锈钢仍将继续以废不锈钢、精炼镍、FeNi作为原料)

      未来特钢、合金、电镀以及电池需求将成为精炼镍定价的核心,而这些行业未来仍有很高的复合增长可以期待。以2021年为例,精炼镍平衡体系下,供需料将出现明显的短缺,缺口在4.5-11.3万金属吨。且由于缺乏新增产能的支撑,供给潜在增长的弹性很小,如果下游需求短期出现爆发性增长,虽然基数不高,但边际增长足以驱动库存持续去化,这是我们2021年看多镍价的最核心的逻辑,毕竟交割品是精炼镍,而非NPI。

      (新增产能释放之前,全球中间品、镍硫供给弹性较小,如果电池需求井喷,带动硫酸镍增产,原料选择上仅能靠精炼镍,即镍豆、镍粉,这是明年需要关注的关键变量)

      国内平衡表角度,2021年精炼镍供给增长约0.5-1万金属吨,三元前驱体角度对硫酸镍需求在4-6万金属吨,考虑中间品进口的缓冲,对精炼镍需求保守预计1万金属吨,特钢合金、高端电镀预计需求在1.5-3万金属吨,因此,国内精炼镍缺口预计在2-3万金属吨,海外缺口在2.5-8.3万金属吨。内外对比,明年海外精炼镍库存去化驱动更足。节奏上看,我们认为上半年国内相对偏紧,下半年海外相对偏紧。交易层面,上半年可考虑择时内外反套,下半年则寻找内外正套机会。

      2. 如何在新体系下重新认识库存变化?

      由于精炼镍在不锈钢原料中使用比例下降,叠加新增产能缺乏,全球精炼镍显性库存自2015年以来持续去化。旧动能角度,海外不锈钢及合金、特钢、电镀等今年受疫情冲击,对精炼镍需求明显收缩,库存出现一定回升。但是明年海外需求料将出现恢复,旧动能将带来恢复性的增长驱动。新动能角度,由于镍中间品及镍硫新产能尚在投产初期,明年新能源电池对硫酸镍需求或出现井喷式增长,硫酸镍产出增长将更多依赖精炼镍。新旧动能驱动共振,而供给增长相对不足,预计2021年全球精炼镍显性库存将显著去化,乐观估计去库幅度或接近10万金属吨。

      预计2021年全球精炼镍显性库存将降低至20万吨以下,同时,以全球精炼镍库消比来看,库消比或降低至2015年以来新低,中期而言,特钢、合金、电镀等行业对精炼镍的需求仍有较大的增长空间,且新能源电池镍料需求中,精炼镍仍有增长空间,我们预计1-2年内,全球精炼镍库消比还有下降的空间。总体上看,新体系下库存与库消比的变化,将为精炼镍提供较强的基本面支撑,未来精炼镍与NPI库存变化的背离,恐将令两种冶炼品价格继续拉大。
        3. 如何理解原生镍体系下,NPI与精炼镍、镍盐的转化?

      从工艺角度看,红土镍矿生产硫酸镍的主要途径为:红土镍矿—中间品—硫酸镍,红土镍矿—镍硫—硫酸镍。前者典型例子为中冶瑞木巴新项目,住友在菲律宾的CBNC、THPAL项目,通过湿法(HPAL)生产出中间品(MS),然后出口至中国、日本生产硫酸镍。后者典型例子是Vale在印尼的项目,生产出镍硫,然后出口至日本,在Niihama冶炼厂生产硫酸镍及精炼镍。中国金川也有使用镍硫生产硫酸镍及精炼镍的案例。

      现阶段而言,从工艺可行性角度,NPI首先需要转化为镍硫(市场也有称高冰镍),这种转化需要追加后续转炉吹炼设备,目前来看,印尼NPI项目多数没有这种尝试,假设未来NPI与精炼镍价差显著扩大,临时要上后续设备也需要建设周期(预计1年以上)。此外,即便是生产出镍硫,要生产硫酸镍,还需要后续冶炼加工(如加压酸浸)。因此,我们判断短期1-1.5年内,这种转化几乎不太可能。同时印尼NPI项目目前毛利率依然处在较高水平,缺乏足够的驱动去做切换。

      4.3、价格判断

      宏观角度,通胀预期与弱美元周期尚有交易空间,对有色金属将继续形成趋势性支撑,这种驱动我们认为至少持续至明年上半年,基本面角度,镍结构性矛盾明年恐将出现激化,库存与库消周期对价格支撑也尚有交易空间。基于这些认知,我们认为2021年镍均价同比或有20%以上涨幅,沪镍主力目标高位预计将达到140000元/吨,策略角度,建议投资者逢低做多思路为主,安全边际在115000元/吨以下。

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      风险提示

      宏观支撑转向;需求恢复较弱。
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