核心观点：

　　2020年上半年以来，随着新冠疫情在全球爆发，沪铅大致走出了右下斜“W”型行情，从年初15500跌至最低12640，跌幅18.45%。从行情走势来看，大致分为国内疫情和国外疫情两个时期阶段。第一阶段，2020年1月下旬，受临近春节和国内疫情呈现快速发展苗头的影响，沪铅自高位15500回落至14000附近。之后，随着疫情控制取得一定进展，国家开始引导各行各业错峰复产。铅产业链上，由于下游电池厂复产早于上游炼厂，对铅锭需求的增加支撑铅价反弹至14600上方。第二阶段，疫情在全球蔓延爆发，叠加库容问题引发原油暴跌带来的通缩担忧，商品市场集体承压，沪铅再次走上回调之路，最低跌至12640附近。在各国密集出台救市措施后，市场信心及经济预期开始逐步修复，沪铅在自身低库存为主线的引导下一路反弹。截至6月22日，基本回到了复工复产以来的相对高位14700附近。

　　展望2020年下半年，预计沪铅在疫情过后经济逐步修复的预期背景下，主要围绕传统消费旺季时间窗口呈现冲高回落行情走势。随着全球疫情控制不断取得进展，下半年国外矿山恢复正常生产和供应的情况下，原料供应大概率转向宽松，加工费基本维持稳定甚至存在小幅上涨的可能，预计下半年原生铅产出维持相对稳定。同时，再生铅新建产能投放逐步推进并陆续贡献产量，精铅供应方面的压力将逐步增加。需求方面，在前期新国标和锂电池替代等影响下，精铅需求遭受明显下调，其中锂电替代性需求或将随着时间的推移而进一步扩大。今年受疫情影响，国内需求出现推迟和减少，虽然下半年传统需求旺季预期仍将对铅价形成一定提振，但是在疫情的影响下，年内实际需求出现同比下滑的可能性较大，而海外疫情导致的出口订单缺失也让疲弱的需求更是雪上加霜。

　　整体来看，2020年下半年在原料供应由紧转松而下游需求可能出现同比下滑的前提下，基本面逐步呈现供大于求的态势，沪铅存在冲高回落可能，预计波动区间13500-15800，策略上建议高位抛空为主。

　　一、2020年上半年行情走势回顾及供需变化

　　(一)期货市场行情简述

　　图1：2020年沪铅指数走势(日线)    数据来源：文华财经、云晨期货研发部

　　图2：2020年LmeS_铅3走势(日线)    数据来源：文华财经、云晨期货研发部

　　2020年1月底，新冠肺炎疫情在国内蔓延爆发，确诊人数的快速增长导致社会恐慌情绪逐步加重，为避免疫情进一步扩散，全国大部分地区进入“封城”状态，生产活动被按下“暂停键”。在恐慌情绪增加以及疫情可能令需求大幅走弱预期等因素影响下，国内外铅行情开始向下进行调整，沪铅自春节前夕的15515元跌至春节后阶段性低点13815元，累计跌幅近11%。之后在中国政府坚强而正确的领导下，疫情控制快速取得进展，国内恐慌情绪得到一定释放。在政府的引导下，各行各业错峰式复工复产开始有序推进，沪铅受振止跌并回升至15000附近。然而3月份开始，疫情在海外的蔓延爆发以及库容问题引发国际原油暴跌带来的通缩预期共振再次席卷市场，引发恐慌性资产抛售，沪铅受累继续走上调整之路并再次创下12620低位。之后在全球各国政府量化宽松等一系列救市措施以及铅本身低库存为主线的因素提振下，铅价再次止跌上行，目前基本回到复工复产时的价格位置，整个行情呈现下斜“W”走势形态。

　　(二)铅现货市场行情简述

　　图3：2020年铅期现价格变化及基差走势图    数据来源：文华财经、SMM、云晨期货研发部

　　2020年上半年以来，现货与期货走势基本保持一致。在国内铅产业链复工复产过程中，由于下游电池企业复工早于上游炼厂，对精铅需求的增加导致库存明显走低，预期春节后可能出现的累库迟迟未能兑现。基差方面，现货升水情况几乎贯穿于3月-5月，期间基差基本维持200上方运行，甚至出现短时基差超过400的情况。库存的明显去化是支撑现货大幅升水的主要原因，3月至4月期间，期货库存从25513吨下滑至4949，库存去化达80.6%。上海、广东、江苏、浙江、天津等五地库存也在同一时间段下滑80.52%。库存的大幅减少给铅基差在一定时期内维持back结构提供了条件，为沪铅的震荡上行提供了支撑。

　　二、2020年下半年铅市场影响因素分析

　　(一)宏观：疫情反复苗头出现，警惕二次爆发不容放松

　　在世界各国的不断努力下，全球疫情控制取得了一定成效，但是从“百度疫情实时大数据”公布的数据来看，全球疫情控制依然处于十分严峻的阶段。进入6月以来，国外每日新增确诊人数基本维持在10-15万人之间，较前期来看有明显增加，全球新增确诊人数依然处于逐步上升阶段。从累计确诊数据来看，截至6月21日，国外累积确诊已达889.08万人，呈现出明显增长的态势。值得注意的是，目前海外疫情正在从发达国家向新兴经济体转移。目前排名前十的新增确诊国家中，多数为发展中国家，医疗条件、卫生水平差异等因素影响下，疫情存在继续扩散和二次爆发的风险。作为疫情控制取得成效最早的国家-中国，近期首都北京也出现明显增加的确诊病例，输入型疫情风险正在逐步增加。综合来看，疫情控制将会是一场持久战，对于沪铅来说，全球疫情的扩散发展，将继续对需求恢复造成深远影响。

　　图4：国内外疫情新增确诊趋势    数据来源：百度疫情实时大数据报告、云晨期货研发部

　　图5：国外累计确诊/现有确诊趋势    数据来源：百度疫情实时大数据报告、云晨期货研发部

　　图6：新增确诊国家Top10    数据来源：百度疫情实时大数据报告、云晨期货研发部

　　(二)供应端：进口矿逐步恢复、再生铅投产令供给逐步趋松

　　图7：近6个月精铅产量情况(单位：万吨)    数据来源：SMM、云晨期货研发部

　　国内疫情爆发前，规模原生铅炼厂基本都备有1个月以上常备库存，复工复产后，原料库存基本满足生产需求。在下游电池厂备货补库需求下，炼厂厂库去化明显，部分炼厂甚至因为开工率过高导致硫酸胀库而不得不进行动态减产。从精铅产量上来看，据SMM数据，2020年1月至5月期间，原生铅和再生铅均呈现出产量环比增加的情况。原生铅1月-5月，累计产量123.8万吨，再生铅由于复产时间晚于原生铅，1月-4月累计贡献产量47万吨。

　　图8：近一年铅精矿月度进口情况    数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　3月以来，疫情开始在海外蔓延爆发，秘鲁、墨西哥、澳大利亚等主要矿石出口国陆续实施封锁政策导致原料阶段性供应偏紧预期增加，但是根据实际进口数据来看，除了澳大利亚进口数量出现明显下滑以外，秘鲁和墨西哥等地实际进口数量下滑并不明显。据海关数据，3-4月份铅精矿进口总量22.01万吨，同比增加17.7%，精矿进口量的增加主要是因为疫情爆发前已签订的部分船期陆续到港，对疫情期间的减量作出了补充。另一方面，进口矿供应偏紧预期令加工费出现明显下调，PB60进口和PB50国产加工费3月至6月期间分别下调17.64%和10.41%，目前暂时维稳于140美元和2150元。放眼下半年，随着主要矿石出口国逐步解除封锁，预计矿山生产和物流运输将逐步恢复至疫情爆发前水平，精矿进口数量大概率增加，加工费有望小幅上调。

　　图9：近一年铅矿加工费走势图    数据来源：SMM、云晨期货研发部

　　图10：4月以来原生铅检修情况    数据来源：SMM、云晨期货研发部

　　4月下旬开始，部分原生铅炼厂因为常规检修计划或前期囤积原料消耗殆尽等问题而停产。据SMM调研，2019年5月SMM原生铅炼厂开工率为63.03%，环比4月下降2.33%。环比下降原因主要是因为5月下旬，湖南金贵，银星、赤峰山金银铅等陆续开始检修导致。与此同时，5月以来，安徽、江西两地再生铅新建产能开始投放，一定程度上弥补了原生铅停产带来的减量。另一方面，由于需求淡季期间新旧电池替换频率较低，废电瓶供应偏紧导致其价格易涨难跌，再生铅利润出现收窄甚至转为亏损状态，开工积极性有所降低，整体维持缓慢释放的节奏。下半年，随着天气逐步转热，蓄电池更换需求或有一定增加，废电瓶上半年供应偏紧的态势可能得到一定缓解，进而支撑再生铅产量释放速度进一步加快。6月之后，部分前期检修的原生铅炼厂将开始复产，预计来自供应方面的压力较前期有所增加。

　　(三)需求端：疫情限制需求回归，沪铅反弹任重道远

　　图11：2020年电池开工率变化情况    数据来源：SMM、云晨期货研发部

　　国内疫情过后，铅产业链企业响应国家号召积极复工复产。整体来看，下游电池厂的复工复产早于上游炼厂。在完成部分春节前订单赶工以及对疫情过后需求恢复存在较好预期的情况下，电池厂3月-5月期间维持相对较高的开工率，其中规模型企业开工率70%以上、中小型企业开工率在50%-70%之间。湖北作为疫情重灾区，复产虽晚于其他地区，但是复产后开工率快速上行，3月至6月期间，开工率一直维持80%以上。伴随着电池生产企业整体偏高的开工率，铅酸蓄电池产出速度加快，并快速向经销商转移。

　　图12：近五年电池出口情况    数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　疫情影响过后的消费淡季期间，国内终端需求更加疲软，电池出口需求在海外疫情影响下也同样面临大幅受挫的窘境。随着海外疫情快速进入爆发期，多个品牌车企纷纷关闭海外工厂，并对应下调蓄电池采购量，电池出口需求遭遇大幅下降。3月开始，启动式和其他铅酸蓄电池出口数量均出现明显下滑情况，较2019年12月出口数量分别下滑29.02%和37.34%。4月之后，部分欧洲国家开始尝试复工复产，电池出口数量虽有所提升，但是对比2019年来说，整体依然呈现出明显下滑的态势。另一方面，在国内外终端实际需求维持疲弱的状态下，下游电池厂商和经销商的电池成品库存出现累积，部分电池厂开始调降开工率，对于原料铅锭的需求有所减少，采购主要以刚需为主。经销商方面，也不得不通过多次促销的方式来回笼资金，缓解库存积压造成的资金流动性压力。

　　图13：2020年铅期货库存与沪铅主连价格变化    数据来源：Wind、文华财经、云晨期货研发部

　　图14：铅五地库存近一年变化    数据来源：上期所、云晨期货研发部

　　库存方面，3月复工后，电池厂复产快于上游炼厂，对铅锭的备货需求以及再生铅复产晚、产出慢等因素造成铅锭库存去化明显。5月份，期货库存最低降至4924吨，上海、广东、江苏、浙江、天津等五地库存小计也仅有6444吨。3月13日-4月17日一个月左右时间，五地库存平均下降幅度为77.78%，其中上海和广东库存下降幅度更是达到90%以上。进入6月，部分电池厂在年中生产计划完成以及成品库存积压导致现金流压力增加的情况下，开始下调产量，对精铅需求减少叠加来自进口铅的冲击，6月中旬，期货库存快速增加至17610吨、五地库存小计库存上升至22905吨，累库开始兑现。

　　图15：铅进口盈亏情况    数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　海外疫情爆发后，铅沪伦比值在内强外弱的情况下快速扩大，最大时超过了8.7，对应进口利润最大超过1000元。进口窗口打开期间，进口铅的流入对国内低库存状态形成一定冲击，库存的明显增加令铅价承压。整体来看，再生铅供应缓慢释放、终端需求疲弱、KZ进口铅冲击以及期货升水导致炼厂交仓等情况是6月铅锭累库的主要因素。

　　三、2020年下半年沪铅或冲高回落，策略上反弹沽空为主

　　宏观层面，随着各国量化宽松等重启经济措施的不断出台，全球经济处于逐步修复过程之中。目前来看，疫情控制和疫苗研发都取得了一定成果，预计市场最黑暗的时刻已经过去。美国QE、企业债购买等政策为市场注入大量流动性，扩表以及美联储偏鸽派的态度给经济恢复注入了信心。但需要注意的是，在特朗普大选之年，美国国内失业率较高、种族歧视等问题集中爆发后，美国为首的部分国家以疫情起源向中国发难以及两国贸易摩擦的再次升温，给未来经济和商品需求恢复蒙上阴影。中国方面，国内各级财政积极安排和推进疫情防控资金使用，金融领域通过再贷款、再贴现等定向工具增加市场流动性。新冠疫情虽然给中国带来前所未有的困难挑战，但从“六稳”到“六保”，2020年中国经济底线思维的逻辑渐次显现，预计中国经济在2020下半年维稳为主。

　　整体来看，疫情控制是取得了一定成果，但是疫情对经济和消费方面的打击需要一定时间来恢复。在目前相对高企的电池成品库存出现大幅消耗之前，预计电池厂对铅锭的采购依然会维持谨慎和刚需为主的采购态度，对铅价的支撑效果或低于预期。根据铅价的季节性特点，待旺季消费预期兑现后，铅价大概率继续走上回调之路。沪铅2020年7-8月份之间，在传统需求旺季预期的提振下或出现震荡走高行情，回归现实来看，疫情影响下的实际需求大概率出现同比下滑，同时供应端特别是再生铅未来逐步释放将对铅价形成明显压制，供过于求的基本面逐步清晰的情况下，沪铅下半年行情整体冲高回落概率较大，预计价格区间13500-15800，建议区间内逢高抛空为主。