主要结论

　　国内市场在二季度经历充分下跌以及宽幅震荡后，存在选择方向的需要。从国内基本面上来看，供应方面产量的压力变量来自于进口。配额外进口征税下调至50%，使得内外价差拉大，进口变得有利可图。配额政策如果没有限制的情况下，后续进口放量的概率比较大，这是需要持续关注的因素。另一方面是进口糖浆，进口量确实存在爆发式增长的趋势，但是总量相对有限，而且进入夏季，由于不易保存的特性，预计将会减少，在天气转凉之后需要关注是否继续增加。需求方面，在不出现疫情二次爆发的前提下，市场对于疫情下的消费影响在盘面已经有所反应，后期消费的关注点还是会恢复到正常的季节性上来。三季度是传统的销售旺季，消费转好的概率较大。整体来看，市场后期如果进口量没有出现大幅放量，再配合消费的转好，市场将走出较为流畅的上行趋势；如果进口放量同时消费转好，预计仍大概率走强，但是走势会较为曲折；如果进口放量同时消费并未转好，糖价将继续保持弱势。其他需要注意的风险点是政策方面，政策上的变动往往对于白糖都有非常强的引导作用。可能出现的政策变动有进口配额的政策，对于进口糖浆的限制政策以及新榨季的甘蔗收购政策。另外，对于2009合约，新疆糖会不会对盘面有所压制也需要关注。

　　操作建议：郑糖中期做多为主。

　　一、行情回顾

　　上半年郑糖走势分为三个阶段。

　　第一阶段强势上涨：1月-1月中旬。在外糖走高及国内减产的预期推动下，郑糖上涨至高位，5月合约最高达到5921元。

　　第二阶段趋势性下跌：1月下旬-4月底。国内疫情扩散，郑糖高位回落，春节过后开盘更是大幅下挫。2月3日，在价格快速跌至5300的水平时，郑糖出现反弹，糖厂挺价意愿增强，2月整体维持反弹趋势。但进入3月，因外盘大幅下跌，国内疫情对消费的影响开始显现。另外，国内进口政策的变化导致市场对于进口糖增加的预期上升，整体氛围偏空，至4月底郑糖进入流畅的下跌行情。

　　第三阶段震荡筑底：5月至今。随着进口征税降至50%的影响落地，利空兑现后，郑糖开始企稳。现货在郑糖走稳后有所放量，支撑价格。外盘从下跌中回升，对郑糖有所提振。郑糖进入震荡筑底走势。

　　上半年ICE期糖走势分为三个阶段。

　　第一阶段延续上年涨势：1月-2月21日。由于主产国印度以及泰国的减产，糖价延续上年涨势，最高上涨至15.29美分/磅；

　　第二阶段趋势性下跌：2月24日-4月28日。随着糖价的上涨，印度库存出口变得有利可图，贸易流的压力增加。同时巴西巴西制糖比同比大幅上升，生产压力抑制糖价。随后海外疫情大规模扩散、原油价格大幅下挫及巴西雷亚尔贬值，原糖价格流畅的下挫至10美分以下。

　　第三阶段震荡上扬：4月29日至今。随着全球疫情发展态势逐步见顶，原油价格迅速回升，商品价格开始反弹。白糖较好的需求提振白糖价格走高，原糖白糖的价差拉大至历史高位，对原糖价格起到一定推动作用。另外，疫情影响下巴西港口运输食糖受阻，排队等待时间延长到一个月。多因素刺激下，原糖进入反弹。

　　图：郑糖主力合约走势    数据来源：博易云 国信期货研发部

　　图：ICE期糖主力合约走势    数据来源：博易云 国信期货研发部

　　二、国内市场分析

　　1、生产结束，全国产量小幅下降

　　6月23日，云南最后一家糖厂收榨，全国生产结束，进入纯销售期。2019/20年度食糖预计产量为1041万吨，同比小幅减少35万吨。这与市场此前预期的1030万吨存在一定差距，主要的超预期增幅来自云南。4月之后云南产糖率不断上升，预计平均产糖率较上一年度约提升0.89%。除了产糖率的上升，境外甘蔗供应也使得云南的糖产量增加。最终云南糖产量预计为218-220万吨。云南之外的其他地区则基本符合市场预期。不过对于新的2020/21榨季，目前市场预期将再度出现增产的情况。糖市之前的六年周期被打破。从总量上来看，国产糖仍然是主要的供应来源，但是其变动幅度有缩小的趋势。另外，从价格上来看，其竞争优势不及其他糖源，这使得国产糖对于郑糖的定价影响有所减弱。由于减产幅度低于预期，加上消费受到疫情影响，预计本榨季结转库存大概率同比增加。

　　图：全国产糖量(单位：万吨)    数据来源：中国糖业协会 国信期货研发部

　　图：全国榨季结转库存(单位：万吨)    数据来源：Wind 国信期货研发部

　　2、进口政策仍存变数 加工糖影响力增强

　　2019/20年度进口对于市场的影响增强，尤其是政策上面的变化以及不确定性，对于整体供应产生了深远影响。2020年5月23日开始，保障性措施不再继续实施，配额外的征税由85%直接恢复到50%，这使得进口成本出现断崖式的下跌。以12美分的原糖价格计算，巴西配额外进口成本从5117元/吨下降至4215元/吨，降幅达到900元/吨之上。这使得加工糖的竞争力提升，对于国产塘的销售份额挤占非常明显，从国内的产区销售情况已经有所体现。除了进口成本，进口量也是市场关注的另一关键因素。因为我国配额外食糖进口存在自律限制，在进口成本上升的情况下，如果数量受到限制，那么对于国内的冲击也是有限的。目前市场预期后期配额外的数量会放开或增加份额，如果最终政策落地，那么在当前内外糖价的水平下，年度的进口量将出现增长。

　　图：白糖进口情况(单位：万吨)    数据来源：中国海关 国信期货研发部

　　图：配额内进口利润(单位：元/吨)    数据来源：Wind 国信期货研发部

　　3、糖浆进口数量激增 变相挤压消费市场

　　从2019年4月开始，糖浆的进口量开始增加至万吨水平，2019年10月开始逐步增加，在2020年3月出现爆发式增长。4月进口糖浆量已经达到12万吨的水平。糖浆的进口属于正规进口，并且没有征税的附加。糖浆的进口可以理解为变相的走私，但是由于其合法性，使得其对于国内市场的冲击难以控制。进口糖浆已经成为国产糖、进口糖之外的第三供应来源。不过由于糖浆在高温下不宜保存，第三季度的糖浆进口量或会出现下降态势。另外，国内糖业协会对于糖浆进口方面也在积极争取政策进行管控，后期在这方面政策出台上，需要密切关注。

　　传统的泰国糖走私路线，从2019年6月开始回落，至2019年2月前已经回到比较正常的水平，但是需要注意的是，3月开始泰国出口至台湾的精制糖量再次出现上升态势，走私有再抬头的势头。

　　图：中国糖浆进口量(单位：吨)    数据来源：中国海关 国信期货研发部

　　图：泰国月度出口至台湾精制糖量(单位：吨)    数据来源：泰国工业部 国信期货研发部

　　4、疫情影响下，消费减少

　　白糖市场的消费通常具有刚性，在没有特殊情况下，不会出现明显的缩小。但是今年在疫情的影响下，白糖消费受到明显的冲击。含糖食品产量同比大幅下降，替代品开工也有所下滑，整体疫情带来的冲击非常明显。并且疫情对于消费的冲击并不会是将这部分消费后移，而是直接消灭。在经济受到影响的情况下，预计整体食糖消费减少幅度在70万吨左右，后续需要观察疫情发展，如果出现疫情的二次爆发，那么消费可能还会继续调减。

　　图：全国累计销糖率(单位：%)    数据来源：中国糖业协会 国信期货研发部

　　图：食糖消费量(单位：万吨)    数据来源：沐甜科技 国信期货研发部

　　5、仓单处于较低水平，关注新疆糖影响

　　2020年3月开始，基差逐步走高，始终处于较高水平，超过300元/吨。这使得注册仓单的积极性明显减弱，糖厂更愿意在现货渠道进行销售，而不是注册成仓单。从已注册的仓单结果来看，产区的仓单也占比较低。一个新的情况是，具有厂库资格的信用仓单大幅增加，占到了总仓单的半壁江山之上。当然，这些信用仓单对于盘面的压力并不大。出现压力的可能更多在新疆糖上，由于新疆糖的产销率较低。至5月底，新疆累计销糖26.84万吨，同比减少10.27万吨，工业库存同比增加12.82万吨，新疆糖后期会不会成为盘面的压力值得关注。

　　图：基差走势图(单位：元/吨)    数据来源：Wind 国信期货研发部

　　图：郑糖仓单加有效预报(单位：张)    数据来源：郑商所国信期货研发部

　　三、国际市场分析

　　1、巴西制糖比大幅提高增产无疑，疫情下发运困难升贴水走强

　　2020/21年度，由于油价的大幅下挫，同时疫情对于乙醇的消费也有所打压，人们更多的待在家中，双重打压下，生产商选择大量生产糖而非乙醇，制糖比同比大幅调升。截至6月1日，累计压榨甘蔗1.45亿吨，同比增加12.29%，累计产糖量为802万吨，同比增幅达到65.1%，累计生产乙醇61.97公升，同比小幅下降0.39%。累计甘蔗制糖比45.92%，去年同期仅为33.31%。

　　图：巴西累计制糖比    数据来源：UNICA 国信期货研发部

　　图：巴西累计糖产量(单位：千吨)    数据来源：UNICA 国信期货研发部

　　2020/21年度，一方面巴西产量大幅增加，另一方面泰国减产严重，导致巴西的出口量大幅增加。5月巴西出口糖270.8万吨，同比大幅增加79.58%，是自2017年10月以来最高的单月出口水平。出口火爆的同时，巴西疫情的发展十分迅速，这使得桑托斯港船只排队现象非常严重。进入6月，糖的船只排队时间最高已经达到45天之久，而去年同时仅有4、5天。这使得巴西糖的升贴水大幅走强。庞大的待运糖量压力不减，未来的几个月排队现象预计还会延续，这将继续支持巴西的高升水趋势。

　　图：巴西单月出口量(单位：万吨)    数据来源：UNICA 国信期货研发部

　　图：巴西、泰国出口现货升贴水(单位：美分/磅)    数据来源：沐甜科技 国信期货研发部

　　2、泰国大幅减产，天气成为关键因素

　　由于泰国的干旱天气，导致2019/20年度泰国糖产量锐减。今年5月，特别是在月初，泰国北部地区天气持续炎热。全国平均气温比常年同期偏高1.8摄氏度，部分地区气温高于历史最高纪录。这使得市场开始担忧干旱天气对2020/21年度也将产生影响，泰国或将继续减产。不过6月18日开始进入雨季，后期的降雨是否充沛是市场关注的重点因素。从预测情况来看，东北区域仍偏干。

　　图：泰国糖产量(单位：千吨)    数据来源：Wind 国信期货研发部

　　图：泰国6-8月降雨预测图    数据来源：泰国气象部 国信期货研发部

　　四、结论及操作建议

　　国内市场在二季度经历充分下跌以及宽幅震荡后，存在选择方向的需要。从国内基本面上来看，供应方面产量的压力变量来自于进口。配额外进口征税下调至50%，使得内外价差拉大，进口变得有利可图。配额政策如果没有限制的情况下，后续进口放量的概率比较大，这是需要持续关注的因素。另一方面是进口糖浆，进口量确实存在爆发式增长的趋势，但是总量相对有限，而且进入夏季，由于不易保存的特性，预计将会减少，在天气转凉之后需要关注是否继续增加。需求方面，在不出现疫情二次爆发的前提下，市场对于疫情下的消费影响在盘面已经有所反应，后期消费的关注点还是会恢复到正常的季节性上来。三季度是传统的销售旺季，消费转好的概率较大。整体来看，市场后期如果进口量没有出现大幅放量，再配合消费的转好，市场将走出较为流畅的上行趋势；如果进口放量同时消费转好，预计仍大概率走强，但是走势会较为曲折；如果进口放量同时消费并未转好，糖价将继续保持弱势。其他需要注意的风险点是政策方面，政策上的变动往往对于白糖都有非常强的引导作用。可能出现的政策变动有进口配额的政策，对于进口糖浆的限制政策以及新榨季的甘蔗收购政策。另外，对于2009合约，新疆糖会不会对盘面有所压制也需要关注。

　　国际市场上供应面最主要的关注国家是巴西和泰国，巴西制糖比的变动依旧是巴西糖产量最大的变量，而这牵扯到的影响因素较多，国际油价以及疫情发展从而影响的乙醇消费都是需要考虑的。不过从目前情况来看，继续加大制糖比例的概率不大。生产压力存在，主要观察是否会有改观。另一个因素是疫情导致的港口船只等待情况，目前的超长等待时间对于糖价以及升贴水都有明显的支撑，短期似乎问题难以解决，但是中期如果发运速度回复，将会使得这一因素的支撑消散。干旱使得泰国大幅减产对糖价起到非常大的推动作用，也使得全球贸易流的格局有所改变。后期，泰国的天气仍将会是市场关注的重要因素。6月中旬雨季开始，如果降雨不足将导致新的榨季继续减产。这将会给国际糖价再度上涨的动力。总体来看，国际糖价底部还是较为清晰的，主要是上行的高度受到基本面的压制。天气和疫情发展是不确定因素。

　　操作建议：郑糖中期做多为主。