本文为恒泰期货股指期货及股指期权研究员 徐博 在“恒泰期货2020中期策略会”上发表的演讲内容：

　　大家下午好，接下来由我为大家聊一聊 A股在下半年的时候有哪些投资机会可以参与。我们整体判断下半年 A股还是一个结构性的行情，主要从5个维度跟大家聊一聊，一方面是经济增长在防疫和复工的平衡下，经济增长对整个A股的影响到底怎么样？第二个是政治周期，今年有很多政治方面的时间节点交汇在一起，在这样的政治周期背景下， A股的走势会有什么样的反应？第三方面我们讲一讲流动性，主要从货币信用体系去给大家做一个简单分析。第四个方面，我们想从金融改革的角度分析整个金融市场，尤其是2020年创业板注册制落地的步伐逐渐加快，对A股的结构性的行情起到怎样的推动。第五个方面我们会聊一聊估值的修复。

　　在分析之前，我们首先来看一下，我们在今年6月份，包括去年年底的时候，给大家的全年的策略。在去年的时候，其实我们对2020年的判断，还是说就是结构性的行情和阶段性的行情，尤其是在2019年年底的时候，我们给大家推的策略是关注春季上涨行情，包括期权方面，我们推出了一个牛市的价差。在6月份我们着重推了两个策略，第一个就是多IC空IH的策略，这个策略在我们通过模拟盘跟踪的时候，我们发现策略在6月份的收益率还不错，达到了17%。

　　第二个策略就是买入宽跨式期权的策略。如果从6月1号对这个策略进行实施，我们发现买入宽跨式期权的策略在6月份的收益率达到58.4%。所以说整体来看，多IC空IH和买入宽跨式的两个策略在6月份取得了不俗的表现，这也是印证了我们对整个大盘的判断，还是以结构性行情为主。    　　首先我们从疫情的角度来给大家做一个简单的分析，疫情对全球经济的影响非常深远，其实我们如果看全球经济展望，对整个2020年全球经济分析的时候，会发现全球的经济在2020年将收缩5.2%，这是一个很大幅度的下滑，尤其是发达经济体的经济活动，可能收缩的幅度会更大，接近7%。

　　其实经济的大幅的下滑，主要还受到疫情持续发酵影响。我们看到全球新增的病例数，全球的数据还是出现持续攀升的格局，并且全球的疫情的震中从中国转移到美国，再转移到巴西和印度，从这个角度来看的话，疫情还在持续发酵，所以说对经济的影响在下半年可能会是一个常态化的过程。    　　我们来看一下国内，国内的话常态化的防控还会制约经济的恢复，如果我们从国内疫情发展的时间轴去看的话，1月份到2月份的时候是一个爆发期，但是我们看到在4月份的时候，黑龙江地区新增的疫情数出现了明显的反弹。6月16号北京也是出现了明显的反弹，一旦部分地区的疫情出现反弹，该地区的应急的级别就会上调。我们看到6月16号北京的应急级别从三级调到了二级，所以说在接下来的一段时间，疫情还会成为制约国内经济发展的一个不确定因素，这是我们需要警惕的。    　　如果从经济数据中相对高频的数据来看，工业增加值的月度数据出现了V型的反弹。    　　但是我们也看到另外一面，外贸方面，进出口金额在过去三个月还是出现持续的下滑，这也反映全球经济受到疫情的影响，国内的外贸出现了比较大的制约。同时我们也看到尽管投资和消费出现了V型的反弹，与去年同期相比增速还是比较低的，所以说在下半年经济还会延续着反弹的态势，但是节奏和力度包括空间到底有多大，我们要打一个大大的问号。所以说第一方面从经济增长的角度去分析 A股的话，我们觉得下半年对A股的驱动从盈利来讲不是特别的强。    　　我们再来看一下第二个角度就是政治周期。这次我们把政治周期这个因素单独列出来，给大家做一个比较详细的分析，因为今年是一个很特殊的年份。今年是十三五规划的收官之年，也是全面建设小康社会的决胜之年。我们第一个100年的关键节点就是在2020年，因为从1921年共产党成立到2021年要完成全面建设小康社会，所以今年的政治任务是非常大的。我们也看到国家在疫情的背景下出台了很多财政政策、货币政策，政府逆周期调控的力度非常大，因为我们在十八大提出来，要实现国内生产总值和城乡居民收入比2010年的时候翻一番。所以从这个角度来看，今年的经济增长和就业这两块的压力都非常大，但是我们国家在选择这两块的时候，把就业放到了经济增长之前，今年要完成的是全面实现脱贫攻坚战，所以说是保就业稳增长。

　　从这个角度来看，我们觉得国家是在保经济，他首先要解决的问题是就业的问题。如果我们把历史的时间轴拉得再长一点，我们纵观过去30年A股的发展历程，我们看到存在一个比较明显的规律。 A股但凡有大行情的时间，换届之后的第一个任期，往往会酝酿一些重大的举措。我们看到1992年小平南下之后，在随后的几年时间A股有一波反弹。我们看到在2002年换届之后，在2005年有股权改革引起的一波大行情。我们看到有2012年换届之后，在2014年由于全面经济体制改革起了一波大行情。党的二十大是在2022年，我们知道这一次不是换届，可能是连任，这一次的行情有可能提前，所以我们觉得在2020年，包括2021年的上半年，可能起大行情的概率是不是很大，可能连任的行情要到2021年下半年到2022年，这是我们从政治周期的角度去分析国内的A股的大的一个格局。    　　我们再来看一下美国方面，今年是美国的大选年，从时间轴上看11月份选举日，但是我们分析两个候选人，不管是民主党还是共和党，两个候选人他们对华的态度其实都是相对比较一致的，就不论他们两个谁上台，对华的制裁力度可能不会减弱，这是我们觉得外部环境的比较大的不确定性因素。

　　除了美国直接对华制裁之外，我们也看到美国在香港问题，台湾问题和新疆问题上，也是时不时对国内的一些秩序进行干扰。间接方面的话，在美国的支持下，我们也看到像澳大利亚、印度这些国家，其实对中国的态度也不是十分友好。

　　其实今年还有点特别的地方，在疫情的影响下，印度本身受疫情影响非常大，经济在大幅衰退，并且国内的贫富差距在逐渐拉大，所以他很可能会主动的挑起一些事端，所以我们觉得今年的地缘政治存在的一些不确定因素在加剧。

　　看完前两条之后，一方面是疫情，一方面是政治周期叠加了风险因素，所以说我们从分母的角度来讲，今年的风险事件偏多，所以说它对A股相对来讲不是特别的有利。    　　第三方面我们看一下流动性，流动性的话我们就从货币信用体系入手。其实今年政府在调控CPI，包括货币政策的时候还是非常有节奏感的。在2019年的年底的时候，因为 CPI比较高，当时政府就出台了一个政策，加快生猪生产恢复发展的三年行动计划，这个政策是在12月份发布的。

　　我们看到从CPI的走势上来看，在1月份就达到了全年的高点5.4，之后因为生猪的产能逐渐恢复，国内的猪肉价格出现持续的走低，这个时候CPI的价格也在持续下滑。正是由于CPI逐渐的下滑，也为国内的货币政策打开了一定的空间。如果我们看下半年的话，国内的生猪产能的释放可能会进一步加快，这时候通胀对于货币的制约可能会逐渐趋弱，宽货币宽信用将是下半年的一个主基调。

　　但是另一方面我们要注意到，国家领导人也已经确定了另外一个基调，就是今年不会大水漫灌，主要是放水养鱼。就是说今年的货币政策的刺激力度和节奏跟以往可能会不同，并且今年也明确提出来不会搞赤字的货币化和负利率，这也表明了我们国家的货币政策和财政政策在实施的过程当中是相对比较谨慎的。    　　我们再来看一下外部的环境，美联储的货币政策延续宽松的态势，是实实在在的大水漫灌的格局。但是我们也看到美联储主席鲍威尔也是在表态，目前因为经济还处在复苏的阶段，没有考虑长时间地放下工具，不会很快结束当前的一些工具。这也导致了中美的利差，从2019年下半年到现在，其实是一个逐渐扩大的局面。

　　因此从流动性方面来讲，今年下半年虽然是宽货币宽信用，但是实施的力度和节奏都是有所控制，所以说从流动性的角度来讲的话，对A股的支撑力度也没有那么强。    　　我们讲的第4点是金融改革，其实今年最大的最不确定的因素，或者说对A股影响最大的因素可能就是金融改革。最近上交所和深交所都发布了很多政策，例如上交所最近也是在修订上证指数的编制方案，这个方案在7月22号就要落地实施。这次的方案修订其中有三条，包括剔除被实施风险警示的股票，还有延迟新股的计入时间，包括科创板证券也纳入到指数当中。所以这三条其实对上证指数未来长期走牛有一定的支持作用。但是短期的表现我们还需要进一步的观察。

　　另外两个改革的举措，一方面是深交所创业板注册制，6月12号证监会也发布了相关的办法和规则。其实创业板注册制在今年务必是要落地的。另外一块就是科创板，上交所也发布了上证科创50成份指数。

　　所以说从近期的一些举措，我们看到国内的金融市场的改革在加快落地，并且制度在逐渐完善。其实国内的改革在过去三年都有很好的呈现。我们看到北上资金作为外资对A股的支持资金，在过去三年延续着大幅流入的状况，只有5个月份是月度之流出，这也表明了国内的制度在不断完善的同时，外资对国内的市场也比较青睐。

　　下半年外资对国内市场的布局还会继续延续，只是说可能规模没有去年大，去年大概3000亿，今年到上半年截止北上资金流入大概965亿，所以说我们觉得下半年还会是流入的状态，整体上规模可能在2000亿左右，这是北上资金的情况。    　　接下来我们简单分析一下，就说科技这一块，从最新一期的6月份的上证50、沪深300和中证500他们指数调整的过程当中，我们发现了一些变化，尤其上证50。上证50一直以来是以大金融板块占主要占比的指数，金融板块占比超过了50%。但是我们看到最近一期指数的调整过程当中，把金融板块的比例下调了不少。蓝色的线是2019年的，红色的是2020年的，这是一个变化。

　　另外一个变化就是信息技术，在上证50里这次调整新纳入了三家科技公司，例如闻泰科技(600745,股吧)以前是中证500的龙头，这次把他调到上证50里。我们发现在指数调整的过程当中，科技板块的调整力度、调整占比在上证50和沪深300里都有所加强。

　　我们再来看一下中证500，中证500里信息技术这次调整占比略微有些下降，其实下降的不只是信息技术，还包括工业，其实这块占比被医疗保健行业占据。医疗保健行业在这次的调整当中，它的比例明显大幅上升。

　　所以总结而言，中长期来看，以信息技术占比比较大的中证500指数的发展潜力可能要强于金融占比比较大的上证50。这一点其实在美股也得到了一定的验证，尤其是最近一段时间，纳斯达克的表现其实是非常强的，要强于标普500和道琼斯，纳斯达克接连创了历史新高。我们觉得在国内金融市场改革的步伐下，这可能会效仿美国市场，把科技在主要指数中的占比进一步提升。

　　另外一点就是在美国对中国科技制裁的背景下，发展本国的高新技术产业，可能是实现国内产业升级的必由之路，因此我们觉得科技的重要性可能会在日后逐渐凸显出来。    　　金融改革吸引了外资，同时我们也看一下内资。沪深两市的融资融券余额在稳步攀升，现在已经到了11,300亿左右，新增投资者人数在过去的三个月也是维持在100万以上，但是在过去三个月有一个不好的现象，就是呈现逐级的递减，这一块我们觉得要在下半期进行持续的观察，也就是国内市场的量能否维持相对的高位。    　　同时我们要做一个风险提示。下半年，一方面是两市的IPO数量可能还会跟去年一样，维持在相对的高位。另外一块是限售解禁的规模，在7月份限售解禁的规模可能会超过4500亿，这个时候对市场的压力可能会体现出来，这两点是可能制约A股反弹的一些不确定因素。    　　我们再来看一下估值，估值我们做两个分析，一个是横向比较，一个纵向比较。如果我们跟美股来比的话，上证50和沪深300对标道琼斯和标普500的话，它的估值长期来讲是维持在一个相对的低位。

　　但是另外一点我们看到纳斯达克指数和创业板来比较的话，我们国家创业板指数其实它的估值波动幅度非常大，高于纳斯达克指数的估值。但是我们觉得国内的复产节奏比较快，然后我们的经济发展恢复可能要好于国外。我们觉得如果从横向比较，国内市场还是有吸引力的。

　　如果我们从自身的纵向去比的话，中国的七大指数在近10年的一个位置来看，目前主要的指数都维持在中位数附近，可能创业板的估值会稍微高一点，在中位数的上方，其实A股向上修复的空间还是有的。    　　结合以上5个方面，我们也做了一个比较详细的分析，我们觉得 A股在下半年可能还是维持在震荡偏强的格局，整体上运行的区间可能在2700~3300，震荡的中枢可能会在3000点，主要还是以结构性的行情为主。

　　所以说这次我们给出三个策略。单边方面，从时间节点来看，可能会前高后低震荡偏强的思路去对待。套利方面我们还是延续着多 IC空IH的阶段性套利机会。期权方面我们觉得下半年的牛市看涨价差和买入宽跨式的策略可以阶段性地进行参与，以上就是股指方面的一些主要内容，谢谢大家。