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    做多原糖策略:多原糖5月同时做空郑糖9月

    2020-03-26 13:36:45 来源:东方财富网 已入驻财经号 作者:广发期货 专栏
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      海外疫情蔓延,市场风险升级,原油价格和雷亚尔汇率齐跌,跌幅分别达58%、25%。随着原油与雷亚尔的下跌,原糖价格也走出快速的下行趋势,截至3月20日,原糖5月合约最低至10.44美分/磅,收于10.7美分/磅,自最高点起,跌幅为30%。原糖期货当前价位较低,且进一步下行空间有限,本年度基本面好于前两个榨季,原糖价格在筑底后有望重回上涨通道。基于这一分析,可进行做多原糖操作。策略一,可直接做多原糖10月合约期货。策略二,考虑内外价差处于高位,进口利润可观,以及5月底配额外关税回落,利空郑糖9月,可进行做多原糖5月合约同时做空郑糖9月合约的操作。策略三,对于国内郑糖市场,可进行卖出虚值看跌期权SR009P5400操作。

      2020年2月-3月下跌行情回溯

      ICE原糖5月合约在2020年2月12日达到15.29美分的阶段性高位后,在随后的六个交易日内在14.5-15美分区间小幅震荡,当周周末,海外疫情爆发,金融市场下挫,原糖跟随下跌。纽约原油价格从2月20日至3月18日,从最高54.66美分下行至22.89美分,跌幅达58%。雷亚尔从2020年1月开始贬值,全球疫情的蔓延使雷亚尔在3月份贬值加速,截至3月18日,雷亚尔跌幅为25%。随着原油与雷亚尔的下跌,原糖价格也走出快速的下行趋势,截至3月20日,原糖5月合约最低至10.44美分/磅,收于10.7美分/磅,自最高点起,跌幅为30%。  

      支撑因素梳理

      第一,原糖最低价位已经下行到12年来的新低价位,但是,基本面却好于2018年的最低价位时,预计也好于2019年的基本面。本年度由于各主产国尤其泰国、印度大幅减产,国际糖市产需出现缺口,期末库存从高位下滑,小于17/18年度以及2018/19年度水平,基本面边际向好,是相对明确的。走势与基本面差异,意味着ICE原糖期价存在低估,这使ICE原糖具备了投资价值。

      作为对于基本面的另一个观察是,ICE原糖期价在2019年11月份摆脱低点,12月份突破上行,到2月份上行到15美分以上。这一阶段,全球糖市并无海外疫情影响,也没有原油期价大跌的影响,纯粹反应全球糖市的供应问题。价格上涨3美分以上,反过来说明全球糖市供应的收紧。这与泰国、印度减产的预估也基本对应。

      第二,巴西糖现货对于ICE原糖期价的升贴水,从3月份开始由负转正,即由贴水变为升水。从2018年以来,巴西糖现货对ICE原糖期价贴水就是常态。这一常态在本轮ICE原糖下跌中发生改变。而泰国糖现货对于ICE原糖期价的升贴水,在本年度生产开始后就呈现出大幅升水。在2月中旬,ICE原糖期价达到15美分以上的高点后,泰国糖升水一度收窄到1.2美分左右,虽然收窄,但是升水幅度依然很大。可是3月份ICE原糖期价开始下跌,泰国糖现货对于ICE原糖期价的升水又开始逐渐扩大,从1.2美分上升到1.6美分,再到1.8美分,再到2.02美分,再到2.2美分,3月23日时已经达到2.35美分。如果ICE原糖期价按照11美分算,泰国糖离岸价就在13.2美分之上。这从也侧面说明当前ICE原糖期价的定价处于偏低状态。

      第三,ICE原糖期价对原油期价大幅下跌的反应或已到位。上一次原油价格跌破30美分是在2016年。当然,该年ICE原糖期价虽然已经从2015年8月份见底,并开始反弹,然而受到原油期价大跌的冲击,ICE原糖期价在2016年1季度时,也同样又较大幅度下跌。然而,即便下跌,当时的ICE原糖期价也仍然高于当前的价位。

      此外,观察原油价格历史下跌波动较大背景下,原糖价格的表现,对比两者跌幅的关系。原油历史上有两次快速的下跌行情,在2008年7月11日至2009年2月20日,从最高147.94跌至40.11,跌幅73%。这期间,原糖指数最大跌幅为29%。2014年6月25日至2015年1月29日,原油从最高104下跌至46.96,跌幅55%。原糖从2014年6月底至2015年1月初,从最高19.02下跌至14.36,跌幅24.5%。目前,原油价格跌幅达58%,原糖价格已出现跌幅30%的反应,进一步下行的空间较小。

      同样,还要注意的是,纵然原油期价大幅下跌,2016年ICE原糖期价也最终走出牛市行情,到下半年最高上涨到22~23美分,涨幅较大。2016年全球糖市具备牛市基本面,然而,当年巴西糖产量仍然高企,2018~2019年,连续两年,巴西糖都有减产,而且幅度很大,以至于让出了全球产糖国的“交椅”。当然巴西在本年度有可能会增产,但是具体增产多少,还是要看ICE原糖期价的价位,目前的点位,对于巴西糖增产的动力并不太足。

      第四,雷亚尔汇率持续贬值超过25%。2020年伊始,巴西雷亚尔汇率就开启一轮顺畅、没有阻拦的贬值:对美元汇率,从4.00的最低水平,到3月23日已经持续贬值到5.14的水平,贬值幅度超过25%。

      汇率持续贬值,有可能导致一种类似“套息交易”的操作。即巴西糖厂借入美元,抛售美元计价的原糖,等于对其生产的原糖进行套期保值。如果原糖期价下跌,保值获得收益,然后雷亚尔贬值,从美元兑换成雷亚尔汇率时还能获得汇兑收益。当然,这样操作是有成本的,不是融入美元的成本,就是使用自身留存美元的机会成本。这意味着巴美两国的利差水平要合适,毫无疑问,美元是低利率的,至少会比巴西雷亚尔利率低,操作成本肯定是存在的。但是只要巴西糖厂如此操作的收益,能够覆盖这以成本,就依然具备可行性。这种可行性在11~12美分时,显然是不太的足,期价容易上扬,会使保值存在亏损,而不是收益。但是ICE原糖期价达到了15美分时,就不一样了。因此,巴西糖厂的这种操作,如果没有在15美分入场,现在点位也不会入场了,现在的点位反而使得这种操作走向逐步止盈的方向。

      第五,当前内外价差为400-500元/吨,处于较高区域,进口有较大的价值,这意味着郑糖远月将面临更大的压力。

      因为今年5月份下旬,进口保障政策即将到期。按照市场预期,到期后将不再继做。这意味着国内执行三年的原糖“反倾销”措施即将停止。如果关税水平下调,巴西糖按照11美分计算,巴西糖进口完全成本价将不到4100元。大大低于国内郑糖期价,如果按照产区现货价格来计算,则低的更多。也就是说,5月下旬之后,按照当前郑糖、ICE原糖期价计算的进口利润将非常优厚。也就是说,进口贸易商进口是有利可图的。

      由此,衍生出买ICE原糖期价,抛郑糖远月的套利操作。即便5月下旬,进口保障政策继做,如此操作也有400~500元的毛收益。如果5月下旬不继做,收益一下子就可以打开。进口贸易商只需要等到5月份,官方发放进口许可,并且在宣布进口保障关税政策不继做之后,报关进入国内市场即可。

      对于郑糖而言,倒是不用担心远月承压的问题,其实如此内外价差的情形也曾经出现过。即便存在优厚的进口利润,进口也会受到进口许可的约束,进口增量不至于泛滥。届时,郑糖期价走势如何,需要在进口增加的情况下,由国内需求情况来决定,并不是单方面由进口就来决定。

      做多原糖10月合约

      虽然原糖5月合约当前价位较低,且进一步下行空间有限,本年度基本面好于前两个榨季,原糖价格在筑底后有望重回上涨通道。但是,5月合约将在4月底交割。时间跨度是个麻烦,未必到ICE原糖期价上涨,就已经交割。

      7月合约在6月底交割,预计海外疫情扩散不会在4月份彻底结束,这意味着7月合约所处的阶段,仍然是疫情在海外肆虐的阶段,因此,当前7月合约才贴水于5月合约,也贴水于10月合约。

      基于这一分析,可以考虑做多原糖10月合约操作,也省下移仓换月的麻烦。当然,5月合约也可以操作,到期展仓即可。

      也可以尝试买入ICE原糖看涨期权。

      做多原糖5月合约,同时做空9月合约

      这一策略,最合适进口贸易商操作。投资机构也可以操作,但是存在一定风险,即有可能到期价差不收敛,不通过货物流动就无法兑现收益。

      期初:11美分买入原糖5月合约,同时5400元/吨卖出郑糖9月合约。

      4月30日:原糖5月合约到期交割,期货多头转化为原糖现货,开始运往国内。

      5月23日:贸易救济保障措施到期,配额外食糖关税从85%降至50%,原糖进行加工后成本为4087-4187元/吨。加工完毕后,将白糖注册仓单。

      9月17日,CF009合约到期交割。

      仓储费:0.5*90=45元/吨

      检验费:450元

      入库费:16元/吨

      出库费:汽车出库,12元/吨;火车出库,35元/吨

      交割费用:73*X+450元(X为数量)

      到期共赚取收益1190*X-450元

      期权策略

      19/20榨季国内食糖减产,基本面好于上一年度,长期来看,糖价存在上涨动力。但是目前处于消费淡季,库存累积,基本面不具备支撑动力,短期内预计震荡为主。基于这一分析,可对郑糖9月合约进行卖出虚值看跌期权操作。

      操作:卖出虚值看跌期权SR009P5400

      期权损益:

      1、SR009价格在5400以下,损益为1970+10*X-54000元;

      2、SR009价格在5400之上,最大收益1970元(假设数量为10吨);

      3、SR009价格为5203,盈亏平衡。  

      
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