疫情加剧短期波动

　　    

　　A 下游：聚酯库存累积 终端复工艰难

　　17年前，一种由SARS冠状病毒引起的急性呼吸道传染病在人群中悄然传播，世界卫生组织将其命名为重症急性呼吸综合征，主要传播方式为近距离飞沫传播或接触患者呼吸道分泌物，可以说与此次新型冠状病毒的传播途径基本相同。

　　参考2003年SARS期间聚酯和纺织行业的表现，可以发现，行业景气度随着疫情发展出现相应变动。3—4月疫情严重，市场受到的影响也最大；5—6月，事态得到有效控制，生产活动逐步恢复。

　　    

　　图为盛泽坯布库存(天)

　　单看纺织集聚区盛泽，目前，当地坯布库存仍旧处于40天的高位。另外，CCF的数据显示，截至2月14日，江浙织机和加弹机开工率分别为4%和5%，持续在低位徘徊。往年，纺织厂会在正月初八至正月十五陆续开工，但今年情况特殊，复工推迟了2—3周。纺服行业为典型的人员密集型行业，相关部门密切关注，而这对一些中小型企业而言，生产进一步承压。此外，与其他行业不同，纺服成衣市场对销售时间有严格要求，如上新的春装若错过了3月的黄金期，则后续销售十分困难。春节期间人们减少外出，显然不利于成衣销售，累库将造成自下而上的产业链负反馈。从2003年服装鞋帽针织零售金额上看，疫情期间，数据同步下滑，而后市场逐步回暖，迎来一个小高潮。换言之，旺季有所推迟。据多个调研机构的反馈，目前，国内买家对订单无法准时交付表示理解，暂未出现太多取消现象，市场关注的是后续外需订单是否会部分流向东南亚。

　　    

　　图为江浙织机、加弹机负荷(%)

　　再看聚酯行业，主流产品现金流因成本压缩，处于中性偏高位置。也就是说，聚酯工厂并非不愿意开工，但为了控制疫情进一步蔓延，较为严格的复工标准及措施限制了其负荷提升速度。有机构统计，春节前一周聚酯工厂开工率为77.7%，春节假期的开工率在75%以下。聚酯工厂降负运行，而下游消费基本停滞，以至于聚酯主流产品库存在春节后持续累积。截至上周，POY、FDY、DTY库存分别为22.4天、22.2天和33.5天。实际上，在聚酯产业链中，下游话语权相对较小，利润容易被中上游抢夺。为了保住利润，近年来，一旦销售转差、库存超计划升高，厂家会立刻通过适当减产停工来缓解压力。当前，超出20天的库存水平已经达到聚酯工厂的心理黄线，虽然聚酯工厂整体开工率在60%，但后续存在进一步下滑的可能。

　　2020年是我国聚酯的投产大年，包括万凯(产能120万吨/年)、新凤鸣(603225,股吧)中益(产能60万吨/年)在内的9套装置计划投产，叠加2019年推迟投产的装置，聚酯产业链将迎来620万吨/年的产能扩张。届时，国内聚酯总产能将达到6300万吨/年。不过，2018年开始，聚酯行业步入产能扩张周期，至2020年，明显可以发现，产能增速已从前期的12%下降至8%。而PTA与EG在2020年即将迎来投产高峰，折算后的聚酯需求显然无法消化上游的庞大供应。此外，由于行业内部竞争加剧，而下游需求疲弱，聚酯产品现金流在2019年多次接近零，厂家对增产较为谨慎，有计划的延迟投产。参考2019年装置落地的实际速度，预计2020年的实际投产在400万—450万吨，特别是上半年，受到疫情扰动，厂家或会适度调整经营策略，新产能投放速度阶段性放缓。

　　    

　　图为聚酯产品现金流跟踪(元/吨)

　　    

　　图为聚酯产业链各环节开工率(%)

　　B 自身：部分装置降负 总体供应充足

　　    

　　图为PTA基差跟踪 (元/吨)

　　相对于下游和终端，PTA装置受到疫情的扰动相对偏小。当前, PTA现货报价在4350元/吨，成交清淡，加工费在400—500元/吨。2019年全年，PTA加工费维持在700元/吨一线，但从行业发展角度看，2020年的加工费势必收缩。根据相关资讯，PTA新老装置的成本存在较大差异，从270元/吨到650元/吨不等，技术先进的新装置正逐步成为主流。2020年，计划投产的大型装置较多，技术革新带来的竞争将进一步压缩现货加工费，其合理波动区间预计在【400—600】。

　　2020年，包括恒力五期(产能250万吨/年)、新凤鸣二期(产能220万吨/年)在内的6套装置，共计1810万吨/年的新产能等待落地，如果算上2019年推迟开车的装置，2020年的产能增速将达到创历史新高的36%。不过，援引CCF的数据，当前，PTA装置开工率为77%，部分工厂为了保住利润，开始调整生产策略。福化工贸(产能450 万吨/年)、扬子石化(产能60万吨/年)、恒力石化(600346,股吧)4线 (产能250 万吨/年)、浙江利万(产能70 万吨/年)的装置都在降负运行，PTA装置降负现象增加。同时，部分装置甚至已经停车。不过，总体而言，PTA供应依旧充足。

　　从库存角度说，其实，2019年与2018年相比，PTA社会库存就已经从低位攀升至中位。一方面，停工装置复产，新产能投放，供应增加的压力不容忽视。另一方面，通过跟踪库销比数据不难发现，下游和终端对需求的反馈比较疲弱。目前，PTA处于超预期累库状态。据CCF的统计，2月初，PTA工厂、聚酯工厂、港口/码头、在途的库存占比分别为38%、38%、14%和10%，PTA工厂自身压力不断增大。下游因各种因素影响，停产多、复工慢，导致原料采购放缓，根据上下游的开工率计算，到2月底，PTA库存可能再增加60万—90万吨。

　　    

　　图为PTA现货加工费(元/吨)

　　C 上游：原油消费下滑 PX新装置投产

　　新冠肺炎疫情暴发以来，原油市场悲观情绪蔓延，内外盘同步下跌，随后出现小幅反弹。综合考虑此次疫情对原油市场的影响，看跌性抛售出于对需求端的悲观态度，更多是短期影响。疫情暴发以来，群众响应国家号召，减少出行，以阻止病毒扩散。援引百度地图的消息，全国累计共22个省/直辖市、166个市/县发出公共交通停运通知。部分省市全面停止跨省跨城客运。春节假期原本是出行的密集期，而此次疫情导致交通运输受阻，将对国内原油及成品油消费产生不利影响。由于无法预知疫情持续时间，只能参考SARS以及埃博拉期间原油市场的情况，部分研究机构认为，疫情将导致全球原油消费下降25万—70万桶/天，我们谨慎预计，短期国内原油需求会减少40万—60万桶/天。春季原本就处于炼厂季节性检修高峰期，需求本就疲弱，再加上疫情暴发，部分炼厂计划提前停车检修。以沙特为主的OPEC成员国，在新冠肺炎疫情暴发后倾向于深化减产60万桶/天，但由于俄罗斯态度犹豫不决，前几天的技术会议未能通过此项提议。

　　从持仓角度看，管理基金在布伦特原油期货中持有的净多单减少20.04%。洲际交易所的数据显示，截至2月11日当周，布伦特原油期货持仓量为2545195手，较前一周增加80231手；管理基金在布伦特原油期货中持有净多单274184手，较前一周减少68712手。这说明，资金仍旧不看好后市。

　　从结构来说，最近一段时间，国际原油远期结构由从backwadation转为contango，随后稍有修复。中东地缘政治局势再度紧张，在风险情绪集中释放后，油价可能出现超跌反弹，但若没有“黑天鹅”事件出现，则上行空间有限。

　　除了原油市场，延伸目光，再看PX市场。目前，CFR 中国PX价格约在740美元/吨，较春节前下滑近100美元/吨。油价下跌导致PX成本塌陷，PX自身基本面的压力也不断增大。最近两年，海内外PX装置集中投产，2020年一季度和四季度都有新装置落地投产，共涉及765万吨/年的产能。客观来说，2020年PX装置计划投产量不及2019年，但如果所有装置均顺利落地，那么截至年底，PX产能将达到3350万吨/年，这就意味着两年内国内PX供应量翻一番。再叠加高库存的问题，可以预计，后续PX价格大概率区间振荡，缺乏上行动力。

　　D 结论：供需矛盾突出 疫情影响短暂

　　近期，原油价格下跌后有所修复，布伦特原油目前运行在56美元/桶附近。美国原油产量处于1300万桶/天的高位，原油及成品油累库。如果前期由于政局动荡导致减产的利比亚恢复产出，加上美国原油的释放，即便OPEC宣布深化减产，这一缺口也基本会被填补。另外，OPEC未来的减产履约率很难保证。PX价格在不到一个月的时间里明显回落，加工差也处于收敛状态。可以说，上游对PTA的支撑效果有限。就PTA自身而言，工厂库存累积，开工情况值得跟踪。

　　近期，聚酯产业链的主要矛盾集中在下游及终端。参考百度地图呈现的春节前后全国旅客发运量数据，不难发现，大年三十以前，总人数基本与往年持平，但随后的返程人数，明显低于往年同期，这意味着还有很多人没有返回自己的工作岗位。最近，经常可以看到纺服市场发布推迟复工的公告。作为劳动密集型行业，要复工复产，面临很多现实压力。除了人员没有到位，在随后一段时间，企业还必须做好卫生安全保障，如提供防护口罩等。同时，物资的紧缺也导致部分开工申请无法得到审批。此外，物流方面也遭遇瓶颈，不像以往那么顺畅，成品运不出去、原料运不进来，显然不利于产业链的良性循环。

　　2020年是聚酯产业链的投产大年，PTA自身供需矛盾突出，基本属于空头配置品种，但近期受疫情影响，单边交易的风险偏大。结合油价及各环节加工费，预计判断，2020年PTA价格低位在4100元/吨。此次疫情导致PTA主力合约一度下滑至4236元/吨，但随后出现修复性上涨。逻辑上讲，近月合约受到疫情的冲击更大。再参考当年非典时期，5—6月疫情好转，市场订单推迟释放一定程度上利好远月合约。

　　值得高兴的是，在全国人民与医护人员的共同努力下，新冠肺炎疫情已经出现明显好转，新增确诊及疑似人数不断下降，我们有信心一定能够赢得这次战“疫”的胜利。国家日前已经开始倡导安全复工。援引江苏省人民政府新闻办公室发布的消息，截至2月16日，江苏规模以上工业企业已复工29230家，复工面达65%，高于全国平均水平15个百分点，在全国各省(自治区、直辖市)中位居前列，，特别是规模以上工业企业，复工数量约占全国的17%。另外，柯桥轻纺城(600790,股吧)也发布于2月18日复工的公告。后续来看，疫情进一步好转的话，下游的开工情况会继续改善。不过，如果下游没有根本好转，那么可能会出现倒逼上游减产的状况。届时，聚酯产业链会呈现阶段性供需双弱格局。随后两个月的时间里，建议投资者关注聚酯产业链的供需变动。